GP忙吆喝

　　
　　對一家PE基金的管理人陳健（化名）而言，接下來的一周特別難熬。他必須將基金已投資項目的核心財務數據、對賭協議條款及現有基金出資人（LP）的出資狀況，悉數發給兩位身價過億的企業家。
　　他必須爭取這兩位企業家出資買斷原LP的基金份額，以避免基金募資規模縮水。然而，成功率有多高，他卻直言沒有把握。
　　隨著國內PE基金募資漸行漸難，這個被陳健視為“神秘地帶”的私募股權二級市場（Private Equity Secondary Market）卻迎來黃金發展期，從LP轉讓單一項目股權，到出售PE基金份額，絕大多數PE基金都面臨各類LP斷供窘境。
　　據清科集團研究顯示，目前有轉讓基金份額需要的PE基金，大致分成三類，一是二次募資過程出現募資困難的新PE基金（First Time Fund），二是中國團隊面臨解散的外資VC基金需要套現手里的投資組合，三是部分受困銀根收緊而資金鏈緊張的LP急需套現基金分額或投資組合。但接盤者卻只需要一項先決條件——充足的資金。
　　“兩位身價過億的企hAplRm3J0T5SC8ZBoHBLVw==業家，其實是基金LP介紹過來的。”陳健透露，由于銀根收緊與企業現金流短缺，后者發現自己承諾資金已無法全部到賬，為了避免LP違約的懲罰性條款——包括基金管理人(GP)有權將他們持有的基金份額以偏低折扣出售給其他LP，他們通過關系找到這兩位企業家接盤。
　　然而最初的投資溝通，并不順暢。陳健花了幾天和兩位企業家介紹基金投資理念與已投資項目進展，但對方更加關心實際的投資價格。
　　目前，陳健管理的PE基金主要是委托第三方會計機構“計算”基金財務數據，其中對未上市的投資項目估值方面，如果被投資項目未來12個月可能上市，按同行業同規模上市公司估值8.5折計算；12個月以后才能上市，則按7折計算估值。
　　但在兩位企業家眼里，這個估值體系所對應的基金份額價格偏高了。
　　“他們曾私下詢問，有意轉讓基金份額的LP，是不是有意高價套現自己的基金份額？”陳健回憶說，這兩位企業家之所以產生疑問，主要是當前一級市場PRE-IPO價格對應的市盈率遠遠高于二級市場同類公司股票市盈率。
　　正是對轉讓基金份額的懷疑，讓他們一再要求陳健必須將核心財務數據、對賭協議條款及現有基金LP出資狀況全部發給他們供投資參考，其中包括無需向LP公開的股權回購條款（未在約定時間IPO才執行）。
　　和陳健相似，石育斌也遇到了這樣的難題。2009年，當時身份仍是錦天城律師事務所合伙人的石育斌在上海創立基母創業投資企業（下稱基母基金），這是國內首支專門投資PE二級市場的基金。
　　經歷兩年的運作與管理，基母基金已募集5億元，主要用于購買國內優秀PE基金的LP基金份額；當基母基金不適合購買某只基金LP份額時，石育斌打算協助LP尋找買家，從中根據交易量大小收取3%-0.5%的傭金。
　　擺在石育斌面前的挑戰是，如何對優秀GP投資管理能力作量化估值——在私募股權二級市場的估值體系里，除了判斷PE基金分額對應項目投資組合當前賬面價值，還需要關注基金份額未來能實現最大增值空間。而決定基金份額增值空間有多高，完全與GP投資管理能力息息相關。
　　盡管PRE-IPO在中國股權投資市場大行其道，對國內GP是否優秀的評定標準，卻悄悄演變成“幾個項目實現IPO”、“GP的項目儲備能力”等。在陳健和石育斌看來，國內私募股權二級市場，GP投資管理能力往往被忽略，買賣雙方談判最多的，還是投資價格與項目IPO前景。
　　除此之外，當陳健向兩位企業家提出能否用自有資金出資時，他們反而三緘其口。
　　“這也是LP基金份額轉讓過程中，最讓GP擔心的。”陳健透露，萬一新LP以企業現金流吃緊或銀行難以貸款為由，強調承諾出資無法到位，他又得重新張羅基金份額轉讓工作。
　　所幸的是，這兩位企業家最后給出一種折中方案，即他們在出資購買原LP所轉讓基金份額的同時，必須附加“項目跟投”權，即如果他們覺得基金所投資項目存在高成長空間或短期IPO，有權以個人名義追加投資數千萬元，但個人追加投資不準收取管理費，只享受一定的利潤分紅。
　　只是，陳健并沒有一口答應，他擔心基金其他出資人知道這項特別約定后，會以基金投資策略出現重大變化為由要求召開PE基金投資顧問委員會會議，對基金某些投資決策執行一票否決權。
　　“這就是私募股權二級市場的特點，交易規則相當松散，完全靠GP與潛在接盤者(新LP)自行協商達成某種協議。”匯發基金董事總經理王琦曾向記者表示，“如果買賣雙方彼此不信任，往往會出現某些苛刻條款，顛覆PE基金投資決策流程。”
　　“但境內私募股權二級市場和境外完全不同。”他透露，境外接盤者基本是FOF與大型對沖基金公司，擁有一套完整的撮合交易、定價談判，盡職調查的操作規范，甚至對個別優秀GP團隊所管理的股權基金份額給予溢價收購，但境內參與PE基金份額轉讓的，主要是企業家與少數機構投資者，他們更相信這種現象主要來自原基金LP出現資金鏈短缺而“賠本”叫賣基金份額。（文／張碩制圖／林星安）