上市公司私有化行為背后的回購股票動機探討

【摘　要】　近年來在外上市的中國公司掀起了“私有化”浪潮，文章針對其中較為典型的阿里巴巴網絡有限公司近期的股票回購事件，基于信號假說、收購防御假說、杠桿假說、過余資本假說以及管理層激勵假說進行了回購動機驗證。結果發現阿里巴巴的動機可由管理層激勵得以較充分的解釋，其管理層直接補償的數額巨大，并觀察到它回購政策的長期性。這一探討對理解當下我國上市公司“私有化”行為的股票回購動機有一定的借鑒意義。

【關鍵詞】　私有化；　股票回購動機；　管理層激勵

一、問題的提出

2012年2月21日阿里巴巴網絡有限責任公司（后簡稱：阿里巴巴）發布聯合公告，建議以協議安排的方式回購私有化并建議撤銷上市地位。這是繼開創我國以退市為回購目的的中石油回購行動后又一波謀求私有化的事件，信息一經公布便引起各方關注。一方面，股票回購的資本運作從國有企業向民營企業縱深發展，這確實反映出我國資本市場正逐步發展、日趨成熟；另一方面，兩事件有著不同的背景，阿里巴巴回購事件可以視作近年我國在外上市企業私有化浪潮的縮影。

上市公司給出的私有化理由大致可歸納為四點：繁重的公共監管制約公司戰略調整、持續的低迷股價減少股東財富、退化的融資功能限制業務增速以及高昂的上市成本約束管理激勵。簡單地說就是企業創始人統一所有權與經營權、有效降低代理成本，以圖“松綁”企業，釋放其競爭力，追逐效率。

社會公眾普遍對股票回購私有化的動機有所疑慮，從經濟人假說和成本效益原則考慮，“私有化”適應戰略調整口號下的阿里巴巴股票回購事件可能包含著要約人動機，而這個動機是有考慮彌補私有化不確定性和高成本的缺陷，很可能股票回購的資本運作布局存在長期性，甚至可能帶有“利己”追求。

因此，本文試圖通過阿里巴巴進行股票回購動機假說的驗證，對上市公司私有化行為背后的回購動機進行探討。

二、案例介紹

（一）公司概況

阿里巴巴為全球領先的小企業電子商務公司，也是阿里巴巴集團的旗艦業務。阿里巴巴在1999年成立于l5fb3W7EanAZgb3am5m1h9FWRbiAAZDQmoIryOPKf/I=中國杭州市，現在主要通過旗下三個交易市場協助世界各地數以百萬計的買家和供應商從事網上生意，讓小企業更易建立和管理網上業務的綜合平臺，并向國內外貿易商提供多元化服務。全球范圍內現共設有70多個辦事處。

（二）回購事件

2012年2月21日，阿里巴巴公司發布公告《阿里巴巴集團控股有限公司建議以協議安排的方式將阿里巴巴網絡有限公司私有化》（后簡稱：《要約私有化公告》）中表示建議以協議安排的方式回購私有化并建議撤銷上市地位。

1.公示數據說明采取了較高的溢價以每股13.5港元進行回購。

2.公示持股份額：總股份數5　002　039　375股，要約人占52.21%，一致行動且不投票的占20.76%（由Alibaba　Group　Treasury　Limited和Direct　Solutions　Management　Limited（其為要約人的全資附屬公司持有），余下的為計劃股數（需要投票表決的）占27.03%。

3.要約人擬利用一個由銀團（即澳盛銀行集團有限公司、瑞士信貸銀行新加坡分行、星展銀行有限公司、德意志銀行新加坡分行、香港上海匯豐銀行有限公司和瑞穗實業銀行香港分行）提供的外部債務融資并結合要約人的內部現金資源。

4.人事設置：由獨立非執行董事牛根生先生和郭德明先生組成。馬云先生和蔡崇信先生作為要約人不參加，鄒開蓮女士和岡田■良先生由與要約人一致行動的人（分別為雅虎和軟銀）所提名獲委任擔任本公司的非執行董事，也不參加。鑒于崔仁輔先生和關明生先生在要約人中擁有重大權益，他們不會成為獨立董事委員會的成員。

5.附注：失敗后一年不得再要約。計劃不會以可能的雅虎交易完成為先決條件，而要約人亦不會訂立任何以計劃生效為先決條件的有關可能的雅虎交易的協議。

考慮到相對當前估計回購的豐厚溢價、小股東的分散以及繼續盈利和股價走低的前景，該私有化提議可能會成功①。股東有機會從吸引人的溢價中獲利，無需承擔新的商業策略導致的不同風險。然而，在香港也曾多次出現少數股東聯合起來反對私有化、以尋求更好條件的案例。

阿里巴巴方面表示，私有化的一個原因是為了給業務結構調整帶來更大空間，擺脫作為上市公司承受的壓力；另一個擔憂是，阿里巴巴的商業模式高度依賴中國的中小型出口企業，而后者正在更嚴苛的出口和信貸環境中掙扎。因此，私有化并消失在公眾的關注之外將會讓阿里巴巴擁有更大的靈活性，專注于利潤更高的業務，主要是其旗下人氣很高的購物網站淘寶網（Taobao）。

作為投資者，關注的是自己投入與利得，面對分享其長期收益可能性的終結，有必要理性看待上市公司所提出的退市理由。

三、動機分析

股票回購興起于20世紀70年代，作為西方資本市場一種常見的利益分配政策，其股票回購動因也漸漸成為理論界研究的熱點，先后流行過各種假說：信號假說、收購防御假說、杠桿假說、過于資本假說、管理層動機假說等。

Amy.K（2000）將五個動機假說通過構建回歸模型綜合評價對動機因素的貢獻，也是本案例主要借鑒的思路。

（一）信號假說

信號假說認為回購反映了管理層向股東的信息引導，通常溢價收購作為管理層認為公司被低估的標志。因為股票回購的時點選擇能帶來極大的靈活性，公司能夠等到它們的股票被低估時再提出收購，所以又與其投資策略緊密聯系。信號假說建立的前提就是內外的信息不對稱，信息越不對稱，信號假說的可信度越強。通常而言小公司，因其極少被分析師、媒體關注，所以可以選取公司規模作為一個參考指標（本文用總資產的對數來衡量）；對較高市值賬面比的公司而言，低估的可能性較少；同時還可以考慮一些其他的數據，例如無形資產、產品研發支出等未來表現的體現值，越高可能被低估的可能增加（表2）。

上述數據來自阿里巴巴2007至2011年年報，以及通達信軟件。縱向來看，2011年同2008年一樣較其他年份表現不佳，市值賬面比以及市盈率都呈現逐年下降的趨勢，總資產同產品研發支出增長率放緩。橫向比較相關數據，發現除市盈率外均高于行業平均水平。市場對阿里巴巴的認可程度確實有所下降，但股價被低估的說法也不充分。

私有化消息公告后，市值賬面比和市盈率都有顯著提高，分別為7.219和33.2，增幅為30.6%和32.64%，這是私有化公告提振股價效應的證實。假設它于6月19日回購成功，并且公布其2012年中報，還可以簡單對比它的凈資產收益率和每股收益觀察股票回購是否長效地提升了公司價值。如果私有化失敗，即私有化的不確定性和高成本的直接表現。

（二）收購防御假說

這點涉及公司與外部競爭者的關系，回購作為反收購的武器是能夠直接增加股價，但發生的可能性基于公司成為高危險的收購目標。公司流通在外的股份少了，可以防止股票浮動籌碼落入進攻企業手中，不過，由于回購的股票無決定權，回購后須轉賣給穩定股東才能達到預期效果。根據目前收集的信息，阿里巴巴網絡有限責任公司回購行為無反收購因素動機。這點也可以由5月25日計劃達成后要約人有無再轉賣股票得以驗證。

（三）杠桿假說，回購與資本結構

MM理論認為，在一定范圍內，隨負債比重的上升，公司綜合資本成本會下降，即公司的籌資決策目標是達到最低加權平均資本，提高財務杠桿。這是因為一般而言，中長期債務資本成本最低，而普通股票資本成本最高。但是，過度舉債又會增加財務風險。公司往往權衡這兩方面來保持各種資金來源的最佳比例關系。所以，公司的資本結構也會影響其回購計劃。

因而可以考查它的資本結構比例和資產負債率：（表3）

總體上來看，阿里巴巴一直致力于優化資本結構，降低普通股權益比重，追求較低的加權平均成本，即使2011年存在反向變化，資產負債水平也顯著性高于行業水平，說明資本結構因素對它回購計劃影響較小。

（四）過余資本假說，回購與分配

阿里巴巴的現金供給與回購計劃的現金需求的關系：僅考慮占總股數27.03%的計劃股數（不考慮股權計劃），每股13.5港元，折合大約為148億元人民幣，而它在2012年第一季度業績報告中披露的3月底現金及銀行存款達116.987億元加上此次收購為LBO，有銀團共同承擔，所以不存在現金缺口的巨大風險。一般還需要考查經常性經營的自由現金流作為參考指標。

當公司資本超過投機可能時，公司即可以選擇將多余部分以現金或其他方式分配給股東。回購在這點意義上很像支付股利，有多余現金流的公司可以回購股票還出于稅收的考慮，資本所得稅通常比股利收入稅要低，此時常稱為資本收益型的現金股利。但是，香港的稅法規定未對股息征稅，不存在兩者具體的數值差異，所以在本案例中不能認為股票回購動機有現金股利替代，滿足過余資本的假說。

（五）管理層動機假說，回購與補償

現代企業的管理層激勵表現形式傾向于用股權替代分紅的方式。一般而言回購有以下好處，不會稀釋每股收益致使反映在報表上，這是因為行權股票往往來自庫藏股，所以股票期權的補償會因回購而獲益，但是案例中不存在庫藏股。

于是先考查2010及2011年董事酬金特別是股權報酬支出部分的情況；然后比較兩年的利潤以及留存收益用途，發現股票回購政策的長期性；最后模擬出分析回購成功后的現金套現情形。（表4）

2011年報表披露的董事會酬金有2010及2011兩年數據，總體來看管理層激勵偏好股權報酬，占比兩年分別高達89.66%、82.20%，執行董事的該項比例略高于董事會其他成員，且2011年較2010年差距有所提高，分別為2.13%（89.94%-87.81%）和3.09%（82.64%-79.55%）。從時間上看，2011年的管理層激勵金額較2010年有27.43%的減幅，其中股權激勵的減幅更是為33.47%。考慮2011年的利潤增幅18.80%事實難以解釋。

再仔細觀察其2011與2010年的利潤用處，除了2010年特殊的現金股利外，主要的區別體現在贖回股票的投入上，回購數差距達37倍，贖回金額也高達20倍。實際上2008至2011年，阿里巴巴每年都在贖回股票并立即注銷，具體如表5所示。

上述數據反映了阿里巴巴回購政策的長期性。除了2010年（市場價格較高是一個制約因素）外，贖回股數都是逐年攀升的，特別是2011年購回注銷股數。股票回購資本運作的布局初現端倪，無一不指向確保私有化要約的成功，根據私有化公告數據，整理如表6。

回購成功后的現金套現，將高達148至159億元人民幣，其中馬云、蔡崇信個人將獲得16.8億元和0.34億元，董事酬金只能算做蠅頭小利（轟動一時的阿里巴巴CEO陸兆禧2011年的董事酬金為4　700萬元）。阿里巴巴股票回購動機的“利己”因素顯現。

四、結果分析以及不足

收購防御假說、杠桿假說以及過余資本假說在本案例的解釋力有限，信號假說包含了一定出于彌補私有化不確定性和高成本不足的動機考慮，但更重要的是管理層激勵，股票回購對管理層的直接補償數額巨大，觀察它歷年來的回購政策也能發現其資本運作布局的長期性。該案例得出的結果對理解同類型在外上市公司的私有化行為的動機有一定的幫助。

案例的動機分析，同大樣本的數據分析相比更易受主觀影響，結論的可信度較低。后期會考慮作這23家在外上市公司的私有化過程，探索共性與個性，得出更有說服力的結論。這次私有化浪潮由在外上市的中國企業掀起，沒有中國較嚴苛制度的約束。其實歐美各國為了實現管理層持股制度，早就紛紛修改公司法，放寬限制，管理人員持股比例有所上升，降低代理成本。這樣，越來越普遍的私有化退市行為，從資本運作的角度看，無可厚非，但從品牌發展的角度來看卻是一場信任危機。

阿里巴巴的品牌形象就因其退市面臨挑戰——如何保護股民的合法權益，高位買進的中小股民將隨著阿里巴巴的退市而徹底失去翻盤機會，成為阿里巴巴發展的墊腳石，那么再次上市之時，品牌價值必然受影響。企業能從資本市場的誘惑進行理性回歸嗎？作這樣一種設想：漂泊在外的中國企業，經過股票回購私有化這般涅■而生回歸A股，隨著國內資本市場日趨成熟，并與國際資本市場接軌，尤其是退市制度的完善，私有化的浪潮很可能席卷國內。這將是資本市場制度深刻變化的表現，成熟的資本市場不能是圈錢者的天堂，也不該是投機者的樂園，上市與退市將成為未來資本市場變遷的新動力。●

【參考文獻】

[1]　薛爽.以退市為目的股票回購時間選擇與定價影響因素——中石油回購旗下三家上市公司流通股案例研究[J].上海立信會計學院學報，2008（3）.

[2]　Amy　K.　Dittmar　，Why　Do　Firms　Repurchase，The　Journal　of　Business，Vol.73，No.3，（July　2000），pp.331-355.

[3]　阿里巴巴網絡有限公司.建議以協議安排的方式將阿里巴巴網路有限公司私有化等聯合公告[R].2012.

[4]　阿里巴巴網絡有限公司.阿里巴巴網絡有限公司年度財務報告[R].2007-2011.