資本市場發展與我國中小企業融資路徑研究

　　【摘　要】 隨著中國經濟的快速持續發展，資本市場融資和資源配置功能開始逐步發揮，巨大的融資需求將依靠資本市場解決，我國資本市場的未來發展，需要不斷進行體制改革和結構創新，面臨很多新的機遇和挑戰。文章從中小企業融資難的角度出發，對我國資本市場現狀進行分析，并針對中小企業亟待解決的融資問題就我國資本市場做出了前景展望，提出建立多層次資本市場的融資體系，為中小企業融資指明了方向。
　　【關鍵詞】 資本市場； 融資需求； 中小企業融資困境； 多層次資本市場體系
　　一、引言
　　20世紀70年代實施的改革開放政策，使我國經濟體制實現了從計劃經濟到市場經濟的轉型。在經濟體制的轉型過程中，我國經濟得到了前所未有的發展。隨著改革步伐的加快，與之適應的資本市場破繭而出，從無到有，從小到大，逐漸成為推動我國所有制改革和資源配置方式改進的重要力量，成為國民經濟和市場體制中不可忽視的組成部分，影響著人們生產生活的方方面面。隨著我國市場經濟體制的逐步完善，對市場化資源配置的需求也日益增加，這就要求資本市場在優化資源配置、健全國有和民營企業公司治理、推動國家戰略創新、實現產業不斷升級換代、擴大并豐富企業投融資渠道等領域發揮重要的作用。
　　二、當前我國中小企業融資結構及困境
　　在后金融危機背景下，我國經濟逐步進入恢復階段，在政府的干預下，資本市場得到進一步規范，流通資金相對容易獲得，但對中小企業來說，仍然面臨融資難的窘境，造成融資難的局面，既有政府、銀行和金融機構的原因，也有中小企業自身的因素。具體表現在如下幾個方面：
　　（一）從內、外源融資結構關系看，存在著對內源融資的過度依賴和外源融資相對不足的矛盾
　　一般來說，在企業成長的不同階段，內外源融資的策略是不同的。企業創立初期，因規模較小加之經營不穩定等原因可能更多地依賴內部融資來支持企業發展，隨著企業規模不斷擴大，債務性融資逐漸成為主導融資形式。但我國中小企業的融資情況比較特殊，無論初創期還是成長期，均高度依賴內源融資，但自有資金難以滿足企業的發展需求。對于外部融資，因其資產規模大小與信用程度是銀行借貸的決定性因素，申請貸款時又無法提供必要的抵押品，使其債務融資受阻，因此，中小企業融資困境已嚴重阻礙了它們的發展。
　　（二）外源融資存在著對債務性融資的過度依賴與權益性融資市場開發相對不足的矛盾
　　長期以來，人們對債務性融資相對比較熟悉，大多通過向銀行等金融機構舉債籌資，而對權益性融資則顯得陌生。外源融資的權益資本，往往較多地想到公募方式比如證券市場融資，其實在現行的資本市場前景下，非正式權益資本市場或稱私募市場、天使融資市場，如OTC市場、第三市場、第四市場等，對中小企業的融資也能起到很好的作用。
　　（三）信息不對稱，出現逆向選擇
　　中小企業融資困難，除了上述原因外，還有資金提供者和需求者信息不匹配的問題。投資者與融資者在對企業自身發展和運營狀況的認知和了解上存在一定的信息不對稱，加之很多中小企業由于財務制度的不健全，自身信用資質等級低，可能提供不出相關機構認可的財務數據或良好的經營記錄，一些投資機構為防范金融風險，出于成本的考慮，將一些規模小、經營不穩定的中小企業的融資拒之門外。有的即使提供了擔保，價值也大打折扣。雖然企業的資產運營情況不能單憑財務數據的好壞來斷論，但在現行的資本市場環境中，這些因素導致的逆向選擇，使企業的融資需求不能得到滿足，更加劇了中小企業外源融資的困難程度。
　　三、大力發展資本市場，建立多層次資本市場體系，解決中小企業融資困境
　　企業的發展涉及方方面面的綜合因素，而資本的力量，在大多數企業的發展過程中顯然占據著不可忽視的角色。企業對于資金的渴望與需求是非常大的，中小企業融資難的問題由來已久。直接融資渠道狹窄、政府政策扶持力度不夠、社會信用體系不完善、資本市場門檻高等問題，都成為中小企業融資的阻礙。缺乏長期穩定的資金來源，內部融資資金極其有限，將不利于中小企業的長期健康發展。
　　因此，開放資本市場大門，完善資本市場結構和各項體制，建立適應不同資金需求經濟主體的資本市場，尤其是建立解決中小企業融資難問題的資本市場，是促進我國中小企業健康發展的有效措施。企業的發展依賴于資本市場的發展已經達成了一定的共識，而這一問題的解決，除了依賴政府、金融機構與企業的共同努力外，還需資本市場本身發揮巨大的作用。
　　（一）大力發展創業板市場，建立健全非上市公司股份轉讓系統，改善和推進創業板市場退市制度
　　目前，我國資本市場中的主板市場和中小板市場建設相對完善，應當加快創業板市場的建設、盡快完善創業板市場的各項制度體系，增加中小企業直接融資規模，解決其融資問題。然而為了創業板市場能夠長期穩定發展，在其成立之初，我國采取了上市“高門檻”的做法，這將導致很多有發展前景但缺乏資金的中小企業被拒之門外。加之沒有為上市企業提供一個良好的渠道退出機制，很多投資機構因資金退出渠道不通暢而規避投資風險。與很多發達國家相比，我國創業板市場還有很多不足。因此，推出并完善創業板市場直接退市制度顯得尤為 重要。
　　隨著多層次資本市場的不斷發展，在創業板市場逐漸成熟后，首先應適度逐步降低企業上市“門檻”，放寬對盈利方面等要求，為更多的中小企業提供融投資渠道，使其避開從銀行借貸或從風險投資等渠道進行間接融資的困難，為創業者提供更加方便的融資服務。其次，創業板市場應該提供有效的退市制度和便利通暢的資金退出渠道，建立健全非上市公司股份轉讓系統，這樣可以確保創業板上市企業的整體質量健康。對資不抵債或業績惡化的上市公司應加快退市步伐、縮短退市時間。退市后可將其股份統一轉移到代辦股份轉讓系統繼續交易，以增加對投資者的吸引力，也使投資機構不再有后顧之憂，更加積極主動地募集民間閑散資金，將其轉化為中小企業的有效投資。
　　創業板市場的設立對完善我國證券市場的結構體系和促進我國經濟轉型具有積極意義。推進創業板市場各項制度的改革，有助于緩解中小企業的融資壓力，促使其融資結構趨于合理，促進產業結構不斷優化和調整，引導社會資源向具有競爭力的新興企業、創新型企業聚集，對保持市場流動性、優化資本市場資源配置、推動市場健康穩定發展起著不可忽視的作用。
　　（二）發展場外交易市場，滿足不同層次融資主體的融資需求
　　隨著我國股票市場的擴容，上市公司不斷增加的數量尤為可觀，但在公眾公司中，由于大多數中小企業自身的特殊性，能在場內交易市場上市的股份公司仍是少數。因而大容量的場外交易市場成為大多數非上市公司滿足融資需求的重要交易場所，為其股權融資提供了更大的平臺。
　　目前，我國建設多層次資本市場的重點，應在不斷完善場內交易市場的同時，把推動場外交易市場的發展提到議事行程上來，建立場外交易市場與場內交易市場之間的轉板機制。有的企業資金缺乏，可以先在場外交易市場融通資金，符合條件后再到主板或是創業板上市；不夠上市資格的公司也可以從場內交易市場退到場外交易市場，既保障了主板上市公司的質量，又解決了投資者主板退市難的問題，使企業在不同層次的市場上尋求自己的位置。這樣，投資者的選擇渠道、企業的融資渠道就有了一個比較準確的定位。
　　推動場外交易市場的發展，不僅具有必要性，還具有很大的現實可行性。我國現正實行自主創新的發展戰略，大批中小企業尤其是一些科技型、創新型企業，由于處于起步階段或發展階段，生產規模小，技術開發周期長、投資風險大等原因而難以獲得足夠的資金支持。因此場外交易市場的建設，應定位于為這些企業提供有效的融資服務，將場外融資作為推動中小企業發展的突破口。當然，這也極大地促進了風險投資和私募股權投資的發展，拓寬了中小企業在資本市場的融資渠道，有助于我國經濟結構的轉型和發展模式的轉變，極大地推動了民間資本參與到國家自主創新建設中來。
　　（三）發展我國私人權益資本市場，開啟民間資本投資
　　所謂權益資本市場，是指不經過證券監督管理機構登記，允許私人與投資機構之間進行投融資交易的市場。私人權益資本又稱私募股權（PE），是一種管理高風險企業以獲取高回報的投資方式，投資主體在投資決策前會執行審慎的市場調查，并在投資后附有強有力的退出機制來保護自己的權益價值。從投資的角度講，與資本市場上的公募融資方式不同，投資者是通過私募的形式對一些中小企業或是成長中的企業進行股權投資。在發達國家，公共養老基金、公司養老基金等機構投資者，保險公司、銀行控股公司或是投資銀行等金融中介機構和非金融企業，以及富裕家族或個人都可以成為私人權益資本市場的投資者。他們通過其強大的資金支持、優秀的管理理念、先進的資本運作模式，幫助被投資企業走出融資困境，實現企業的價值增值。
　　在國際資本市場上，私人權益資本市場正發展迅速，逐漸成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資方式。在歐美資本市場資金過剩、亞洲經濟逐漸復蘇、我國經濟不斷持續增長、我國私人權益資本市場尚未成熟等各種因素作用下，海外私募股權基金將投資熱點瞄準中國企業，在蒙牛、華潤、盛大、美的等一些很多國人耳熟能詳的知名企業，都能尋求到一些諸如高盛、摩根士丹利、軟銀亞洲等海外私人權益資本運作的幫助。與海外權益資本投資中國優質的高成長企業、中小企業相比，我國的權益資本市場尚不完善，仍處于起步階段，雖然已成為股權投資最為普遍的投資形式，但仍然沒有出臺相關明確的法律規范。因此，在建設和發展權益資本市場的過程中，我國應從法律上對私募股權資本的法律地位給出明確的定義，相關部門應制定出優越的政策以發揮權益資本的積極性和主動性，促進權益資本市場的發展和壯大。
　　私募股權無疑是開拓中小企業直接融資渠道的一個重要途徑，對發展我國私人權益資本市場尤為重要。一方面，我國民間存在大量閑置資本，很難找到明智的投資路徑，本土權益資本市場發展相對滯后，金融體系的束縛嚴重制約了我國投資機構在國際資本市場的競爭力；另一方面，很多境外投資者通過股權融資，從我國業績優良的企業中賺足了投資回報。外資私募股權基金大量涌入我國，真正的本土私募股權基金卻少之又少，會影響我國自身經濟發展并引發經濟安全的討論。可以看出，在面臨我國經濟轉型的過程中，發展符合我國國情的私人權益資本市場尤為重要。
　　私人權益資本應主要作用于一些資金緊缺但經營穩定或是陷入財務危機的中小企業，尤其是新興科技型、創新型企業。通過對中小企業的資金支持，實現金融資本與高新科技的結合，不僅可以對面臨資金緊張的中小企業進行融資和整合，節約社會成本，還可促進我國的經濟發展和技術創新。更重要的是，大力發展私人權益資本市場，有利于開啟民間投資，使大量社會資本注入進來，促進儲蓄轉化為投資，提高資本市場的運作效率，社會的資源配置得到優化，彌補了證券市場和銀行部門在這方面的缺陷，也為我國中小企業在融資方面開辟了新的渠道，這是建立多層次資本市場體系的要求。
　　四、評述和啟示
　　資本市場是提供中長期資金供需的場所，為適應各種不同性質的資金需求，使中小企業擺脫融資難的困境，我國資本市場在近些年來不斷進行一系列的改革，在市場結構體系和金融產品多樣化的領域一直做著積極的努力和探索。資本市場發展的二十年，給中國經濟帶來的巨大成績有目共睹，但與境外成熟市場相比，仍存一定差距。因此，資本市場應不斷自我完善，健全各項制度。
　　基于上述分析，不難看出，在鼓勵中小企業成長和融資的過程中，政府的角色應該是間接的。完善的資本市場需要創造適宜企業發展的良好環境，這種環境需要透明的關于信息披露的法律規范和相應的辦事程序，以確保中小企業融資過程中的成本監控和管理。因此，構建多元化、多層次資本市場格局的融資體系，不斷開拓股權融資渠道，滿足不同層次經濟主體的融資需要，已成為我國經濟增長的應有之意，也是使中小企業經濟走出融資困境的一種長遠策略。
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