中國外匯儲備的成本、風險與對策

　　目前，中國持有外匯儲備的規模高達3.2萬億美元，占全球外匯儲備總量的30%。中國持有外匯儲備的主要收益已不再表現為防御貨幣和債務危機，而是體現在阻止人民幣過快升值，維持出口需求和國內就業的穩定。隨著中國外匯儲備積累至海量，中國持有外匯儲備的收益已大幅下降，成本急劇上升，而且，歐美主權債務危機的蔓延和全球經濟不確定風險的上升，導致中國外匯儲備面臨著巨大的資本損失風險。中國的當務之急是遏制外匯儲備過快增長勢頭，加快推進外匯儲備資產的多元化。
　　
　　外匯儲備的成本
　　中國持有外匯儲備產生了一系列的成本，主要包括準財政成本、機會成本、經濟扭曲成本、經濟福利成本和金融穩定成本。
　　一、準財政成本
　　中央銀行在外匯市場的干預，如賣出本幣買入美元，不可避免地對本國的基礎貨幣和貨幣供給總量產生影響。如果貨幣當局放任外匯干預對國內貨幣供給的影響，不采取任何的沖銷措施，則央行持有外匯儲備的財務成本為零。不過，這會引發國內貨幣供給增加和通貨膨脹率上升。在通常情況下，中央銀行會采取一些沖銷措施，如發行央行票據、提高準備金率和銀行貸款配額等，來部分或全部抵消外匯市場干預對國內貨幣供給的影響。中央銀行需要為所發行票據和商業銀行增加的法定準備金存款支付利息，這就構成了央行持有外匯儲備的沖銷成本。在國內利率明顯高于國際利率的情況下，中國人民銀行持有的外匯儲備的收益率低于央行票據甚至準備金存款的利息率，從而，中央銀行的沖銷型外匯干預操作將出現財務虧損。這就是中央銀行持有外匯儲備的準財政成本。中央銀行可通過增發貨幣或請求政府注資方式彌補財務虧損，但這將損害央行的通貨膨脹或貨幣政策獨立性目標。
　　中國人民銀行主要采取發行央行票據和提高法定存款準備金率來對沖外匯儲備上升對國內貨幣供給的影響，測算發現，2002—2008年，中國貨幣當局持有外匯儲備的成本穩步上升，利息由2002年的0.97%升至2008年的2.57%。2007—2008年期間，中國人民銀行的沖銷成本達到巔峰，央行票據和法定存款準備金的利率均值高達2.48%。2009—2010年期間，央行票據和法定存款準備金的利率均值大幅降至1.60%。這應歸于中國為應對金融危機所采取的擴張性貨幣政策，該政策導致市場利率大幅下跌。
　　在全球流動性泛濫和市場利率大幅下跌的背景下，中國外匯儲備資產只能獲得較低的收益率。2000—2010年期間，以美元計價的中國外匯儲備平均總收益率為5.21%，而用美元指數調整后的平均總收益率為3.51%。人民幣匯率制度改革對中國外匯儲備收益率產生顯著影響。匯改之前，以人民幣計價的中國外匯儲備平均總收益率達5.54%；匯改之后，以人民幣計價的平均總收益率僅為1.37%，2008年總收益率甚至為-2.38%。顯然，如此低的外匯儲備收益率，難以彌補日益增長的外匯沖銷成本。在考慮外匯沖銷成本之后，中國外匯沖銷的凈收益率大幅下降，并在匯改之后一直處于虧損狀態。
　　二、機會成本
　　外匯儲備的機會成本是一個宏觀經濟概念，它指一個經濟體為持有外匯儲備而放棄償還外債或國內固定資產投資所付出的經濟代價。中國持有外匯儲備的機會成本可表示為中國的企業、居民在國際資本市場籌集資金所支付的利息率，或中國因投資外國債券而放棄國內固定資產投資的回報率。
　　一國持有外匯儲備的機會成本，在很大程度上取決于其外匯儲備的資金來源結構。外匯儲備的資金來源主要有兩個渠道：一是“掙”。一國可以不通過國際借貸，而是通過擴大出口和減少進口以獲取經常盈余的方式來積累外匯儲備。二是“借”。 “借”外匯儲備不僅包括一國中央銀行或中央政府在國際市場上發行主權債券，而且包括該國資本賬戶流入的資金，如對外直接投資、證券資產和銀行貸款等資金。對于“借”入的外匯儲備而言，機會成本為償還外債的利息成本，等于儲備持有國的政府和企業在國際金融市場上的融資成本（以美元計價）與其外匯儲備的投資回報率之間的利差。對于“掙”得的外匯儲備來說，機會成本為該國政府和企業放棄國內固定資產投資所損失的投資回報。
　　2001年以來，隨著中國外匯儲備規模的持續快速增長和美國國債收益率的下降，中國因持有外匯儲備而放棄償還外債和國內固定資產投資的機會成本的絕對規模及其占GDP的比例均迅猛上升。2001—2010年間，中國外匯儲備的外債部分、總量的年均借貸利息（機會成本）分別為92.75、281.06億美元，占GDP比例的平均值為0.25%、0.75%。2010年，中國外匯儲備中的外債、總量的借貸利息分別達313、947億美元，占GDP的比例分別為0.54%、1.63%，遠遠高于一些新興經濟體的水平。同時，中國因持有外匯儲備而放棄國內的高回報率(20%)、低回報率(10%)的投資的機會成本規模分別達829、2085億美元，分別占GDP比例的均值為2.39%、5.64%。2010年，中國外匯儲備的高、低機會成本分別達5063、2440億美元，占GDP的比例分別達8.69%、4.19%。這些數據均有力地證明，中國外匯儲備已遠超合理的經濟規模。
　　三、經濟扭曲成本
　　經濟扭曲成本是中央銀行持有外匯儲備又一重要的成本。中國貨幣當局持有巨額外匯儲備及大規模的沖銷操作，必將抑制金融部門發展，扭曲資源配置效率。經濟扭曲成本主要表現在：一是經濟結構的扭曲。沖銷型干預在維持人民幣名義匯率和國內物價水平穩定的同時，客觀上拖延了人民幣實際匯率的必要升值和調整的進程，從而傾向于促進出口部門的過度擴張，而國內部門則發展不充分，如房地產、醫療、教育和娛樂等產業，從而阻礙了中國經濟增長方式的戰略調整。二是金融部門扭曲。存款準備金率的提高和央行票據的發行，迫使商業銀行向中央銀行提供資金，而不是將資金貸給其傳統上的商業客戶，如公司和個人消費者等。 三是壓低了中國海外資產的收益率。中國人民銀行所持有的巨額外匯儲備實際上替代了中國企業和居民持有的分散化、高收益的資產組合，如商業、工廠、地產和自然資源等，而不是僅集中于低收益的美國政府債券和美國機構債券。而且，中國急劇上升的外匯儲備規模及對美國國債的巨大投資需求，導致美國國債及類似證券資產的收益率大幅下跌。四是加劇中小企業融資難問題。中國人民銀行頻繁提高存款準備金率的一個后果是，導致外匯業務較多的大型銀行的資金充裕和無外匯業務的小型銀行的資金短缺并存，而中小銀行的主要客戶是中小企業，導致中小企業融資難問題加劇。
　　四、經濟福利成本
　　中央銀行持有外匯儲備面臨著經濟福利損失。作為一個資本相對稀缺、人均收入和消費較低的發展中國家，中國的資本邊際報酬[1]和消費的邊際效用[2]顯著高于發達國家，因此，在中國而不是發達國家開展更多的投資和消費活動，將會提高世界的總產出水平和總消費效用，從而全社會的經濟福利將得到改善。從儲蓄投資的角度看，中國積累巨額外匯儲備并投資于歐美國家政府債券的行為，實質上是資本從邊際生產力高的窮國向邊際報酬低的富國的流動，是邊際效用低的富國消費對邊際效用高的窮國消費的替代。這顯然是不符合資源配置效率和經濟福利最大化的要求。
　　從本質上說，中國等發展中國家大量積累外匯儲備是現行國際貨幣金融體系不合理、不公正的一個產物。從理論上說，科學合理的國際貨幣金融秩序應能引導國際資本從資本充裕且邊際生產力低的發達國家，向資本稀缺且邊際生產力高的發展中新興經濟體有序流動。而且，投資收益在發達國家和發展中國家之間實現公正、公平的分配，發達國家獲得了更高的資本回報，而發展中國家獲得了更先進的技術、更多的資本和更高的收入與消費水平。然而，現行不合理的國際貨幣和金融秩序，導致新興國家成為資本凈輸出者和低收益外匯儲備的積累者，而積累的外匯儲備主要用于緩沖金融全球化對發展中國家經濟、金融安全的沖擊。資本賬戶開放和金融全球化，非但沒有通過資本流入補充發展中國家的國內儲蓄，反而促進了資本輸出。這就是所謂的國際資本“上行”現象，顯然有悖于資源的配置效率要求。
　　
　　相比較于布林頓森林體系，當前的發達國家特別是儲備貨幣發行國在國際貨幣金融領域的特權和利益得到強化，突出表現在：一是美元等儲備貨幣的發行不受任何節制，攫取了巨額的鑄幣稅收益，導致全球流動性泛濫；二是美國用零成本的印刷紙幣而不是貨幣黃金換取發展中國家的廉價商品，無情掠奪發展中國家的寶貴資源和人民的勞動產品，借助于不公正的國際貨幣游戲規則，壓抑發展中國家居民正常的消費需求，維持本國畸高的消費水平；三是美國通過發行低收益率的國債的方式，以極低的成本回收流入發展中國家的美元紙鈔，以實現美國國際收支的平衡，從而為美元紙鈔換商品的循環周而復始地進行提供穩定的現金流保障。當然，美國等發達國家也咽下自己親手栽種的苦果。例如，儲備貨幣嚴重超發，導致全球流動性過剩和資產泡沫，引發了最近的全球金融危機。發展中國家為積累外匯儲備，必須人為壓低本幣匯率，導致發達國家技術含量較低的制造業喪失競爭力，失業率一直維持在較高水平。
　　五、金融穩定成本
　　中央銀行持有巨額外匯儲備還可能加劇金融系統的不確定風險。中國貨幣當局針對銀行部門所采取的數量型沖銷措施，如頻繁提高存款準備金率和實施信貸規模控制，實質上是對銀行部門的一種征稅行為，可能導致金融脫媒，引發金融系統不穩定。銀行部門針對中央銀行的沖銷操作所作出的反應（即“沖銷博弈”），將對中國金融系統的穩定產生重要影響。若銀行可將沖銷成本完全轉嫁給借款人，將導致貸款利率上升和貸款規模下降（金融脫媒），銀行的利潤率將下降；若銀行將沖銷成本完全轉嫁給儲戶，存款利率將下降，將導致銀行存款規模下降，銀行利潤減少。在金融脫媒過程中，銀行部門面臨著巨大的盈利壓力，為維持原有的利潤率水平，銀行部門在選擇資產組合時傾向于承擔更高的風險。為彌補持有低收益率的沖銷債券所產生的利潤損失，對于銀行部門而言，最優行為是提高私人部門資產的風險和利潤水平。在高準備金率和信貸配額阻礙了信貸增長的條件下，銀行傾向于降低貸款標準而發放風險較高的貸款，以獲取較高利息率收入的補償。如果存貸款利差是由政府決定，銀行或者被迫完全吸收沖銷成本，或通過向受信企業收取融資顧問費、財務服務費等方式變相提高貸款利率，或大力開展風險較高的表外業務，如委托貸款、發售理財產品和直接投資于資本市場。而且，金融脫媒很可能導致一些監管力度較大的金融中介業務的比重下降，而一些監管力度較低或處于監管真空地帶的借貸交易量上升。隨著中國連續提高法定存款準備金率和實施信貸規模控制，迫使企業轉向非銀行部門和非正規的民間高利貸資金市場尋求資金。這將加劇中國金融系統的不確定性風險。最近，溫州民間信貸危機便是一個明顯的例證和警訊。
　　
　　中國外匯儲備的資本風險
　　在歐美主權債務危機久拖不決的情形下，中國巨額的外匯儲備資產面臨的匯率風險和違約風險急劇上升，中國的外部經濟風險將可能由傳統的“貨幣和債務危機”轉化為現實的“資產危機”。目前，中國外匯儲備面臨著三大潛在的資本損失風險：一是美國政府對“兩房”提供保護的態度不堅定所引發的機構債券違約風險；二是美聯儲“定量寬松”貨幣政策所引發的利率（通貨膨脹）風險；三是美元匯率的長期貶值趨勢所引發的匯率風險。
　　一、“兩房”機構債券的違約風險
　　美國次貸危機以來，中國所購買“兩房”承保和發行的機構債券的安全問題，是國內關注的焦點。以目前糟糕的經營業績和現金流狀況，“兩房”不可能依靠自身能力來履行機構債券的本息償還責任。因此，美國政府向“兩房”債務所提供的擔保程度，是決定美國機構債券是否違約的關鍵。在大多數投資者看來，美國政府接管“兩房”的行為，形同將機構債券并入美國政府的資產負債表，從而機構債券成為美國準主權債務。不過，美國政府在這一問題上的態度是模棱兩可的，并不像投資者所想象那樣的樂觀。2010年4月，美國財政部長蓋特納曾公開表示，“兩房”發行的債券不應視為美國主權債務，但人們不應懷疑美國政府對這兩家公司的支持。同時，一些美國國會議員發出了反對救助“兩房”的聲音。他們認為，“兩房”機構債券的利率高于美國國債，投資者應當自行承擔投資失敗的責任。這意味著兩房債券能否得到美國政府有效和全面的保障尚存變數。
　　2011年2月，在美國財政部和住房及城市發展部聯合提交給國會的《美國住房金融市場改革報告》中，明確提出美國政府在擔保抵押貸款方面長期承擔的主導性作用將大幅下降，且將僅限于向可信賴的中低收入階層借款人提供支持，建議聯邦住宅金融管理局采取通過提高承保費率和首付比率等措施，吸引私人資本重新回到住房抵押市場，以減少納稅人的風險。更為重要的是，該報告建議逐步減弱“兩房”在住房抵押市場的作用，并在住房抵押市場改善的情況下最終關閉“兩房”。顯然，“兩房”關閉將對中國目前持有的3600億美元長期機構債券的安全帶來不確定影響。盡管美國財政部在報告中明確承諾，將確保“兩房”擁有足夠的資本履行其所作出的擔保承諾和債務合約，但在當前美國主權債務不可持續風險上升和主權信用評級下降的背景下，美國政府能否向“兩房”提供足夠的財政資金支持，是一個巨大的問號。
　　二、利率風險
　　利率或通貨膨脹風險是中國持有的美國證券資產所面臨的一個重要潛在資本風險。目前，美國國債的低利率，主要由兩個因素所導致：一是金融危機期間，逃向安全資產效應導致美國國債需求上升；二是全球經濟衰退預期降低了預期通貨膨脹率。但是，這兩個因素將會出現逆轉。隨著全球金融系統逐步恢復穩定，對美國國債的需求將會下降，從而美國國債利率將上升。同時，美聯儲的數量寬松貨幣政策，將導致美國中長期通貨膨脹風險顯著上升。雖然，美聯儲會采取一些退出政策，但是如此泛濫的流動性是不可能在一夜之間被抽回的。通貨膨脹率的上升，將導致市場利率上升，固定收益證券價格下跌。在中國所持有的美國證券資產中，主要為長期固定收益證券資產（長期國債和長期機構債），股權資產和短期債券資產的比例過低。2010年6月底，長期固定收益證券資產占中國所持有的美國證券資產比例達91.8%，而股票、短期債券所占比例分別為7.9%、0.3%。中國的這一美元資產結構，特別易遭受通貨膨脹的打擊。因此，美聯儲的定量寬松貨幣政策嚴重威脅著中國持有的美元資產的安全。
　　三、匯率風險
　　匯率風險是中國外匯儲備面臨的另一個重要風險。由于中國的外匯儲備資產均以外幣計價，人民幣升值顯然導致以本幣計價的外匯儲備資產價值縮水。即使不以人民幣計價，由于美元的長期貶值趨勢，中國外匯儲備資產仍然遭受較大的匯率風險。美元指數在2001年6月達到峰值的118.4之后，便一直呈現出綿延下跌的頹勢，目前美元在75—80的區間上水平震蕩下行。2011年6月，美元指數僅為74.7，相比較于10年前的峰值水平已大幅下挫36.9%。而且，由于美國的經濟增長乏力和主權債務問題久拖不決，美元未來走勢不容樂觀。鑒于中國外匯儲備的70%集中于美元資產，美元匯率的大幅貶值將對中國外匯儲備的保值增值構成了巨大威脅。
　　
　　完善中國外匯儲備
　　管理的對策建議
　　考慮到中國的巨額外匯儲備是國內經濟結構失衡和國際收支失衡的產物，以及缺乏開展大規模海外投資的能力、經驗與環境，中國的當務之急是努力遏制外匯儲備增長勢頭。可采取下述四條措施：一是增加進口，特別是高科技產品和資源類產品的進口，減少貿易順差。二是盡量減少外匯市場干預力度，增加人民幣匯率彈性，以緩解外匯儲備的增長勢頭；三是放松資本流出管制，放寬居民持有外匯的限制，降低外匯儲備在外匯資產中份額，實現從“藏匯于國”向“藏匯于民”的方向轉變，鼓勵國內企業和居民開展對外投資；四是調整出口導向型經濟增長模式，提高居民在收入初次分配中的份額，完善居民社會保障體系，以刺激低迷的國內消費需求，實行內需驅動型發展戰略。
　　
　　同時，中國應大力推進外匯儲備的多元化戰略，提高外匯儲備資產的收益率，以改變中國儲備資產的收益風險不相匹配的狀況。可采取下述措施：
　　首先，對外匯儲備資產實行分檔管理。在確保外匯儲備的流動性和安全性的前提下，可將多余部分進行收益率較高的各種投資，以提高外匯儲備的總體收益水平。可借鑒新加坡、韓國和香港等地的外匯儲備管理經驗，將儲備資產劃分成流動部分和投資部分進行管理，對不同的部分設置不同的投資基準。流動部分可投資于流動性強的主要發達國家的政府債券，而投資部分應投資于中長期固定收益的證券和股票等資產。雖然中國外匯儲備的絕大部分已投資于長期債券，但其結構不合理，過度集中于美歐的長期政府債券，企業的股權和長期債券的投資比重過低。從中國目前的進出口和外債規模來看，中國持有的流動性儲備資產的規模不會超過8000億美元，從而，剩余2.4萬億美元外匯儲備理論上可投資于長期債券和股票。考慮到中國外匯儲備規模和國際市場的空間限制，中國調整外匯儲備資產配置結構應循序漸進，分批推進，盡量避免對國際資本市場產生負面影響。
　　其次，適時推進外匯儲備資產的管理體制改革。國際外匯儲備管理通常實行以財政部為主、中央銀行為輔的“二元”模式，中央銀行負責儲備資產流動部分的管理，財政部門通常委托主權財富基金公司經營儲備資產的投資部分。中國雖設立了中國投資公司，但其實際管理的儲備資產規模偏小，僅1350億美元，占中國外匯儲備的4%，從而，中國外匯儲備管理體制基本上屬于由中國人民銀行單獨管理的“一元”模式。這一體制安排，不僅阻礙了中國將外匯儲備配置于高收益、高風險的企業股權和債權領域，而且導致國內公共債券市場人為分割為國債與央行債券市場，加大了財政貨幣政策的協調配合的難度。當前，中國應適時推進外匯儲備管理體制改革，建立財政部和中國人民銀行共同管理外匯儲備的體制模式，中國人民銀行負責儲備資產流動性部分的管理，而財政部主要負責儲備資產投資部分的管理。財政部應借鑒中國投資公司的創設經驗，通過發行特別國債的方式購買中央銀行的外匯儲備資產，設立數家大型主權財富基金，投資于除政府債券之外的長期債券和股權資產。鑒于中國缺乏對外投資經驗，現階段可拿出20%的儲備資產，即6400億美元投資于企業的股權和債券。當然，這一過程應循序漸進，注重風險管理，不可操之過急。同時，中國應注意將一部分外匯儲備資產委托給國際知名的資產管理公司進行管理，以學習其投資經驗。
　　第三，加快外匯儲備資產多元化步伐。具體體現在：一是幣種多元化，適當減持美元資產，增持歐元資產，降低匯率風險。盡管目前歐元區正備受主權債務危機的困擾，但歐元崩潰的可能性不大，而且，歐元匯率已作了較大幅度的向下調整，中國可在歐洲形勢趨于穩定時投資歐洲金融穩定基金（EFSF）和歐洲的企業。二是加大對金磚國家等發展潛力較大的新興經濟體的政府債券和企業股權的投資力度。盡管新興經濟體的匯率波動幅度較大，但其在增長潛力和資產收益率明顯優于歐美發達國家。三是增持美元權益資產和通貨膨脹保值債券（TIPS），降低長期固定收益證券的比重，減少通貨膨脹（利率）風險。中國需要增加美元權益資產的投資，因為金融危機之后股票價格深幅下調，具備投資價值。同時，中國應增持美國TIPS國債，因為美國利率水平已處于歷史性低點，未來利率上升是必然的。四是繼續減持美國機構債券，并向美國政府施加壓力，促其向“兩房”提供明確無誤的保證，以盡可能減少美國機構債券違約對中國外匯儲備資產造成的損失。
　　（作者系中國社會科學院世界經濟與政治研究所副研究員）
　　（責任編輯：魏銀萍）
　　[1] 是指既定技術水平下，在其他要素投入不變的情況下，增加一單位某要素投入所帶來的產量的增量。
　　[2] 指在一定時間內消費者增加一個單位商品或服務所帶來的新增效用，也就是總效用的增量。在經濟學中，效用是指商品滿足人的欲望的能力，或者說，效用是指消費者在消費商品時所感受到的滿足程度。