并購中目標企業的價值評估

　　摘要：企業并購作為高風險性的投資活動，存在巨大潛在的機會價值。文章通過對目標企業的價值及其構成重新進行了分析與劃分，指出傳統評估法在時下企業并購的價值評估中存在不適用，針對被廣泛采用的DCF法仍不能準確反映目標企業的完整價值的缺陷，以實物期權理論為指導，提出保留加權資本本定價模型，同時引入期權定價模型，使企業的價值評估更加全面與完整，防止有利投資機會的錯失。
　　關鍵詞：企業并購；目標企業；價值評估
　　企業并購作為一種企業運作資本運營實現企業外部擴張和迅速成長的有效途徑，得到了社會各界的廣泛認同，與企業并購相關的理論也得到了空前的發展。在企業進行并購戰略決策時，核心是對目標企業的價值評估。盡可能準確、全面地反映企業的整體價值，包括未來的發展機會的價值，對投資者決策具有十分重要的意義。
　　一、企業并購特征與目標企業價值分析
　　經濟全球一體化趨勢，既為企業的發展提供了更廣闊空間，更多的機會，同時也加劇了企業間的競爭，企業面臨更大的風險。企業不確定性的潛在發展機會越來越多，這些潛在的獲利機會都會構成企業價值的一部分。作為一種風險性的投資活動，企業并購給企業帶來了巨大潛在的機會價值。
　　（一）企業并購特征分析
　　1.不確定性。這里的不確定性是指并購行為給企業帶來的收益具有不確定性。并購市場前景、并購協同效應的大小等都會對并購收益產生較大的不確定性。這種收益的不確定性越大，企業并購的風險就越大。
　　2.動態性。并購收益的不確定性決定了并購企業的動態性特征。并購企業可根據環境的變化做出靈活的并購決策或者選擇最佳并購時機，以降低并購成本，減少并購風險。
　　從上述分析可以看出，企業并購投資是一個連續的過程。在這個過程中，投資者可以先觀望一段時間，如果市場狀況有利，企業可以在未來投入資本，以獲得某一投資項目帶來的現金流量；如果市場狀況不利，則并購方企業可以放棄并購。這些靈活性給并購增添了企業價值。
　　（二）目標企業的價值分析
　　1.目標企業的整體價值。企業的價值在于可以通過進行特定的生產經營活動，為投資者帶來現金流，為股東增加財富。這是企業所有資產通過一定的組織形式聯合起來，共同作用的結果，而非任何一項單項資產單獨作用的結果。“一定的組織形式”指的是企業各部分要素之間的有機聯系。當企業資源重組時，意味著原企業各要素之間的結合方式要發生改變，重組后的企業的功能和效率也會隨之變化。一方面企業不僅能夠從涉及多元化的戰略并購中獲得額外的利益，另一方面多元化可能為企業開創戰略的靈活性，使企業的資源在未來得到有效利用。
　　2.目標企業的價值形態。企業的資產價值不僅包括實物資產的價值，還包括無形資產的價值，需要特別指出的是，企業擁有的無形資產不光是財務報告內予以確認披露的，還包括表外無形資產，比如良好的管理，忠誠的顧客、商譽等等。尤其是一些附加值較高的IT行業和戰略新興行業的風險相對于傳統行業明顯偏大，實物資產所占比重較小，無形資產如專利權、特許經營權、商譽等很可能在并購后給企業帶來較大的經濟利益，因此在進行并購決策時應當充分考慮目標企業所處行業的成長性和無形資產在企業發展中所起的作用。
　　3.目標企業的經濟價值。企業并購的目的是為了謀求并購協同效應，實現戰略重組，開展多元化經營，實現企業價值最大化。因此投資者更加關注企業合并后所能產生協同效應即企業在未來取得巨大收益的機會，并非期望并購當期贏利。由于并購后外部經濟環境發展的不確定，內部經營的復雜性和靈活性，以及企業自身資本結構的不斷變化等等，都使企業未來現金流的準確預測變得非常困難。
　　4.目標企業的市場價值。企業價值評估是為了提供一個企業的公平市場價值。“公平”指的是并購雙方交易地位的公平。但在我國的特殊的市場環境下要很難實現這樣的“地位平等”。首先我國的資本市場雖已逐步建立，并且發展迅速，上市公司的種類和數量日益增加，但上市公司的行業部門尚不齊全，數量也不充足；其次以企業為對象的交易雙方，存在比較嚴重的信息不對稱。
　　5.企業并購的實物期權價值。觀察企業并購的特征，可以發現并購具有類似于期權的性質。這里的“期權”指企業在進行投資決策時可以根據不確定的因素選擇是否購買的權利。期權應用于現實資產時稱為實物期權。在企業并購的不同階段，并購方可根據環境的有利或不利而選擇是否行使期權。并購初期，并購方做出進行企業兼并的決策行為，從而使得并購方取得了擴大市場份額、并購過程中，當并購企業擁有購買目標企業的機會和權利時，意味著并購企業持有這一并購的買進期權，并購方可以行使這一買進期權，以得到在將來進行并購行動產生的相應收益；并購企業也考慮暫時不行使買進期權，而等待更有利的時機進行并購，以降低并購風險，此時意味著并購企業擁有延遲期權；當目標企業并購完成后，企業可根據市場環境對企業有利或不利，而選擇進一步對目標企業追加投資或剝離目標企業全部或部分資產以減少并購產生的損失，從而表現為并購企業持有擴張期權或放棄期權。這一系列的管理靈活性就形成了企業由于并購而帶來的期權價值。
　　二、企業價值評估方法的重新選擇
　　（一）傳統評估方法對新情況下的企業并購是否適用
　　1.關于重置成本法的討論。重置成本法的理論是基于從資產重新購置或建造一個全新狀態的評估對象來考慮企業價值。它是將構成企業的各種要素資產的評估值加總求得企業整體價值的方法。重置成本法缺陷在于：（1）將整體資產化整為零，變成一個個單項資產，并逐項確定重置成本，違背了企業價值評估中的整體價值要求；（2）僅從歷史投入角度考慮企業價值，而沒有從資產的實際效率和企業運行效率角度考慮；（3）對無形資產的價值估值不足，不適用于高新技術企業的價值評估。
　　2.關于市盈率乘數法的討論。市盈率乘數法是專門針對上市公司價值評估的。市盈率是公司股票的每股市價與每股盈利的比率，該指標反映了企業股票收益和企業市場價值之間的關系，投資者通常以市盈率的高低判斷股票的投資價值。市盈率乘數法的基本作法是：首先，將收集到的上市公司的股票價格按不同口徑的收益額計算出不同口徑的市盈率。其次，分別按各口徑市盈率相對應的口徑計算被評估企業的各口徑收益額，最后以市盈率作為乘數，乘以被評估企業相對應口徑的預期收益，從而推算出企業的市場價值。運用市盈率乘數法評估企業價值準確與否，與證券市場的完善和發達程密切相關。這種評估方法在資本市場發達的地區和國家市場被廣泛采用。根據我國證劵市場發展的實際情況，尚不具備市盈率乘數法有效運用的前提條件。
　　3.關于貼現現金流法（DCF）的討論。折現現金流法作為企業常用的價值評估方法，是將企業的未來預期現金流量以企業加權資本成本率為貼現率，折現為現值，進行加總來評估企業價值。這種方法從經濟上分析是理性的，對所有項目有統一、清晰的決定標準；有量化的、良好的精確度；考慮了貨幣的時間價值和風險結構。其缺點是現實環境與假設不相符，不確定因素多，包括：未來自由現金流的不確定性；加權資本成本的不穩定性；管理層經營的靈活性，等等。因此，貼現現金流法只是對企業現有資產的靜態分析，卻不能正確地評價企業所具有的經營靈活性的價值。
　　（二）企業價值評估的實物期權方法
　　通過企業并購的特征分析，我們了解到并購具有類似于期權的性質。企業管理者可以根據外部經營環境的不斷變化以及投資項目不確定性，運用靈活的管理手段，改變初始的經營戰略，以利用良好的投資機會，避免投資風險，減少投資損失。這種經營的靈活性對企業來說是有價值的，即并購的附加價值，它具有實物期的權價值性質。因此我們認為并購中目標企業的價值是由企業自身現有資產價值即靜態凈現值和并購中隱含的期權價值組成的。利用DCF法評估企業的靜態凈現值，利用實物期權發評估并購中隱含的期權價值，二者相加就可以對目標企業的價值進行完整的評估。
　　三、目標企業價值的確定
　　（一）實物期權價值評估——期權定價模型
　　對實物期權的定量研究主要借鑒于金融期權定價理論。自1972年Black和Scholes發表了不付紅利的歐式期權定價模型以來，期權定價理論得到了突飛猛進的發展。Cox，Ross和Rubinstein（1979）開創的二項式定價方法真正促進了實物期權研究的發展，因為標的資產的離散時間價值運動有利于實物期權模型的構造。B-S定價模型假設標的資產的價格運動為一般的維納過程，通過構造標的資產和無風險借貸資產的等價組合，根據無套利思想，推導出B-S微分方程，然后根據不同的邊界條件，得到不付紅利的歐式看漲期權和歐式看跌期權的定價公式，如下：
　　Vu=N（d1）A-N（d2）Xe-rT
　　Vd=N（-d1）A+N（-d2）Xe-rT
　　其中，d1＝[ln（A/X）+（r+0.5σ2）T]/σ■
　　d2＝d1-σ■
　　式中，Vu為看漲期權的價值；Vd為看跌期權的價值；A為標的資產的當前價值；X為投資成本；r為無風險利率；T為到期時間；σ為標的資產的波動率；N（d1）和N（d2）為正態分布在d1和d2處的值。
　　B-S定價模型可以應用于在具有期權性質的企業并購價值評估中，它主要是對并購中隱含的實物期權價值進行評估。
　　（二）企業價值評估——加權平均資本成本（WACC）
　　WACC成本模型是測算企業價值評估中折現率的一種較為常用的方法。該模型是以企業的所有者權益和長期負債所構成的投資成本，以及投資資本所需求的回報率，經加權平均計算來獲得企業價值評估所需折現率的一種數學模型。其公式為：
　　WACC=KD×（1-TC）×D/（D+E）+KE×E/（D+E）
　　KE=RF+（RM-RF）×β
　　式中，WACC為加權平均資本成本，即企業價值評估的折現率；KD為長期負債成本（利息率）；KE為所有者權益要求的回報率，即權益資本成本；RM為社會平均收益率；RF為無風險報酬率；β為行業平均收益率/社會平均收益率。
　　利用WACC模型對折現率加以確定，在利用DCF法對企業自身的價值進行評估，設r=WACC，即企業價值評估所需的折現率，那么根據DCF法，企業自身的價值課表述如下：
　　企業資產價值=■■+■
　　其中，CFA=EBIT×（1-Tc）+折舊-ΔWCR-凈資本支出
　　式中，TV為第n年末企業資產的變現值；CFA為企業的自由現金流量；EBIT為企業息稅前利潤；Tc為公司所得稅率；ΔWCR為這一時期資本需求的變化量；凈資本支出為企業購置新資產花費的現金與出售舊資產獲得的現金之間的差額。
　　綜合以上兩種定價模型，我們可以得到目標企業價值的完整評估模型：
　　Vt=Vn+Vo
　　其中，Vt表示目標企業的完整價值；Vn表示以目標企業的靜態凈現值；Vo表示目標企業因并購而取得的實物期權價值。
　　參考文獻：
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