期待變局

經濟調整周期疊加制度調整周期

從3季度的經濟數據和趨勢來看，3季度中國的經濟增長速度同比值應該較2季度更低，實際經濟增長速度可能已經跌落至6-7%之間。且對于當前而言，中國面臨的是經濟調整周期和制度調整周期的疊加。

經濟面，國內的企業盈利和宏觀數據短時間都難以形成實質意義拐點，需求的持續低迷，使主動去庫存轉向被動去庫存的進程放緩。更重要的是，當前中國的經濟已經從終端需求多寡等短期層面上升到高杠桿、資源錯配等長期層面。特別是當資產泡沫破裂狀態時，“債務緊縮需求”和資產負債表式的衰退持續很長時間。

制度層面，過去十年經濟結構失衡的加劇，地方政府和國有經濟部門幾乎掌控著絕大部分驅動經濟增長所必須的要素，如土地，礦權、稅收，市場準入，環保標準等等。因此微觀投資回報率可以被輕易改變，使得原來不可行的項目變得可行。以致資源的錯配、債務的膨脹和產能的過剩達至目前不可持續的狀態。

而危機之后，08-09年政府主導的天量投資，更是加大了對國有經濟部門的補貼，產生了大量低效率的投資，導致中國的資本回報率降低。

在資本回報率下行之下，市場的邏輯發生了變化：保增長的投資越多，生產率下降越快，進而資金加速外流，通縮效應擴大，導致資金價格上升，最終使實體經濟遭受的擠出效應更大。

值得一提的是，中國的高儲蓄率往往被解釋為消費力欠缺的重要原因。而實際上，中國高儲蓄率的背后還有其結構性的問題：由于國有部門對私人部門的擠占效應不斷累加，對應的是國有部門的儲蓄率不斷上升。同時，經濟中可貸資金的結構性錯配，又抬升了私人部門的融資成本。

期待變局：制度改進

事實上，制度改進對我國勞動生產率的促進作用是十分顯著的。而我國的經濟體制變遷是一種典型的政府主導下的過程，即在我國制度的形成力量上，人為設計的為主，自然演變的較少，因而是一種強制性變遷為主的變遷過程。

1994-2002年中國的經濟改革之所以取得實質性的突破，很大程度上歸因于1994年分稅制改革，國有經濟部門的權力至少一段時期被限制在一個框架中，不能無序擴張，從而使之后的住房、國企和銀行等關鍵領域的市場化改革得以推進。

關于中國未來改革合適路徑，我們不敢妄加猜測。但從短期上講，中央和地方政府和國有經濟部門間保持一個怎樣的權力結構對經濟最合適，這或是中國的關鍵。短線上現實的方向或是權力將再次向中央回歸。中國未來經濟政策的核心不是再行增加地方政府和國有經濟部門的財權，而是相反要約束它們的財政開支。中國的央地分權架構可能需要重新設計，根本上改變目前資源重復低效配置，產業分散化的結構，也需要通過聚集來節約基礎設施的投資；中國的國有壟斷部門的改革要推進，特別是國有經濟大幅度退出經營性領域，讓社會資源加快進入管制和壟斷的現代服務業，引入競爭以促進生產率的提高。這個變化將會在2013年逐步展金融層面，外部切入方式推進利率市場化的模式還將深入，金融脫媒與負債成本的上升使得銀行通過增加貸款數量的方式支撐投資增長的難度加大，形勢的變化將倒逼地方政府和國有部門走向直接融資，從而在經濟當中形成真正有主導地位的自然狀態的利率水平。

人民幣匯率浮動空間急需加大，特別是在最近美元階段性弱勢的時間窗口。因為中國當前面臨需求衰退和經常帳頹勢，若再進行總需求擴張，可能會因為國外經濟弱勢而國內進口擴張而導致經常帳更加惡化，內生動力弱勢預期強化，投資收益項負項擴大，進而更加劇衰退和通縮效應。

從長線上講，中國可能還是需要構建一個自下而上的政治基礎來節制公權力的擴張，簡單地講就是八個字“預算民主、支出透明”。

改革預期或將引發風險偏好的轉變

未來，一種可能的場景是：對于增長速度的政治要求有可能逐步淡化，口號逐步轉向改革與轉型，這時市場也充分吸收經濟探底的預期后，是否有可能迎來對新領導熱情憧憬所引致的風險偏好回升帶動的反彈。股票估值長期靠分子（企業的盈利、ROE）所決定，短期受到分母（特別是風險偏好）波動影響。經濟整體處于去產能化、去杠桿的大背景，企業盈利（產能開工率只有超過閥值，企業才能提價，利潤率才能回升）和宏觀數據短時間都難以形成實質意義拐點。但風險偏好是可能發生變化的。