熊市五周年有感

節(jié)前最后一個交易周，大盤跌穿2000點后出現(xiàn)反彈，上證指數(shù)最低探至1999.48點，屬于輕微跌破，表明跌穿2000點還是很艱難的，原因在于做空動力在技術(shù)上釋放有些過度。我們可從成交量上找到解釋，以滬市為例，本周三跌穿2000點當日，成交金額創(chuàng)下384億的地量水平，基本上是9月7日成交量的三分之一左右。而近年來，滬市的地量基本上就是400億以下，因此，周三創(chuàng)出地量，周四、周五出現(xiàn)大漲，首先可理解為技術(shù)反彈動力在起作用。

其實投資者根本沒有足夠的抄底意愿，催化技術(shù)動力的誘因，來自于媒體的相關(guān)利好消息，并在長假期間也有利好預期。應該說雖然當前A股在技術(shù)上已經(jīng)跌得慘不忍睹，但市場的修復功能已經(jīng)不正常了，沒有利好事件驅(qū)動，短線技術(shù)反彈動力都很難發(fā)揮出來。一份調(diào)查可真實反映目前的投資者心態(tài)，根據(jù)鳳凰財經(jīng)所做的股民調(diào)查顯示，僅約15%的股民看多后市，認為大盤跌破2000點將會反彈；逾40%的股民認為會滬指將跌至前期低點1664點附近；而有28%的股民看低到了2005年的千點大底；最后約16%的股民則選擇了無法看清后市。

上述調(diào)查說明投資者處于極度悲觀的狀態(tài)，相信機構(gòu)調(diào)查結(jié)果也好不到哪里去，否則，基金就不會利用9月7日長陽大幅減倉了。我們認同否極泰來的道理，也承認行情往往在絕望當中產(chǎn)生，但問題是市場大多數(shù)投資者并沒有這樣的境界，畢竟巴菲特只有一人，沒有人可以做到。即使二級市場投資者有這樣的境界，大小非們會有這樣的境界嗎·因此，我們認為在一個有缺陷的市場中，做空機制的建立讓這個市場變得沒有防線，政策才是股市的最后防線。

2000點并沒有特殊的技術(shù)含義，但在投資者心中卻意義重大，不僅僅是“2時代”和“1時代”的差異，而在于投資者對政策的依賴度也會出現(xiàn)顯著變化。07年10月開始的熊市，運行時間即將屆滿整整五個年頭，上證指數(shù)從6124點快速暴跌到1664點，經(jīng)歷了暴跌修復行情之后，上證指數(shù)從09年8月3478點反復波動下跌至1999點。

在熊市五年中，不僅中小投資者損失慘重，機構(gòu)投資者也虧得一塌糊涂，這已經(jīng)不是投資水平問題，一個入市必虧的市場，只論虧多虧少，何談投資水平和投資理念！人們不知道按什么標準去買股票，大小非和做空機制的出現(xiàn)，讓市場的投資標準更加混亂，估值已經(jīng)靠不住了，藍籌跌得慘不忍睹。靠經(jīng)濟更加難有說服力，靠資金推動被無休止的擴容壓制，熊市五年或許已經(jīng)跌出了機會，但所有人更加迷茫了，我們需要的是確定性，我們到底要按什么標準投資股市·如果我們不依賴政策，我們又能依賴什么·

中國股市自從設(shè)立之初，就帶有明顯的政策痕跡和制度缺陷，05年股權(quán)分置改革之前，股權(quán)結(jié)構(gòu)分置狀態(tài)導致股價無法從估值角度去衡量，股市的職能基本上是為國企改革服務(wù)，國企改制不徹底，樓堂館所都納入上市公司、惡意圈錢、治理結(jié)構(gòu)混亂、大股東掏空上市公司等現(xiàn)象屢見不鮮，這導致大多數(shù)老公司質(zhì)量較差。股權(quán)分置改革后公司治理結(jié)構(gòu)都得到了逐步改善，但大小非取得流通權(quán)的代價過低（平均10股對3股），二級市場基本上成為大股東的套現(xiàn)場，最典型的像梅雁水電，大股東持股比例已減至2.2％。

由于歷史的原因?qū)е轮靼骞镜馁|(zhì)量普遍不高，行業(yè)結(jié)構(gòu)和權(quán)重結(jié)構(gòu)也不合理。由于要建立多層次的市場，后來又創(chuàng)設(shè)了中小板和創(chuàng)業(yè)板，這其中確實涌現(xiàn)了不少好公司，但由于發(fā)行價奇高，發(fā)行制度又造就了新的泡沫，真正最大的受益者又是大小非和PE、VC機構(gòu)，二級市場再度成為“圈錢場”和“套現(xiàn)場”。大家可以看看中小板148元發(fā)行的海普瑞現(xiàn)在什么價，創(chuàng)業(yè)板133倍市盈率發(fā)行的沃森生物上市后的表現(xiàn)。

透過對主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的簡單回顧，就可以明顯的發(fā)現(xiàn)，二級市場的泡沫來自哪里，市場的缺陷又來自哪里。制度安排以及歷史缺陷成為主要的原因，加上一直以來幾近瘋狂的擴容速度，更加重了市場只求數(shù)量、不求質(zhì)量的狀況。現(xiàn)在上市公司數(shù)量已經(jīng)達到2400家以上，數(shù)量眾多，質(zhì)量卻參差不齊，積累的問題一大堆。后面IPO排隊的近千家，一邊二級市場要承受大小非減持，一邊卻在制造著新的大小非，洛陽鉬業(yè)36億發(fā)行計劃被縮減至6億也要發(fā)行，真耐人尋味，如果是好公司，會這樣嗎·如果大股東只為了取得二級市場套現(xiàn)資格，怎不讓人膽戰(zhàn)心驚·

我們再談一下投資者結(jié)構(gòu)，最大的籌碼持有者是大小非，這個市場已經(jīng)被大小非減持嚇怕了，長期持股理念以及投資者教育，真的應該從大小非開始。其次是以投資基金為代表的各路基金，比例也就是百分之十幾，剩下的是人數(shù)眾多的中小投資者。A股市場是一個高度散戶化的投資者結(jié)構(gòu)，而最大的籌碼持有者大小非又是不穩(wěn)定的，如果轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)大規(guī)模鋪開，真不知道是個怎樣的局面。美國機構(gòu)投資者比例超過七成，而且大多數(shù)是共同基金之類的長期持有者，這成為道瓊斯走長期牛市的基礎(chǔ)。

通過對A股上市公司和投資者結(jié)構(gòu)的簡單描述，我們已經(jīng)對于股市有了比較清醒的定位，我們還是一個很不成熟的新興市場，一個處在信心危機中的市場，一個急需休養(yǎng)生息的市場，一個時刻需要政策呵護扶持的市場。現(xiàn)在保證金余額只剩下區(qū)區(qū)7000億，連基本的弱平衡都存在缺口，這個時候重啟IPO很難讓人理解。正所謂攘外必先安內(nèi)，解決好市場內(nèi)部問題，才談得上繼續(xù)向前發(fā)展，市場化改革的速度一定要慢些，再慢些。

如何樹立市場信心·其實很簡單，就是讓市場上漲，漲才是硬道理，只有大多數(shù)投資者賺到錢才會有信心。資本是逐利的，光宣傳、喊口號是沒用的，市場有了賺錢效應，資金自然會源源不斷地進來。邏輯順序一定是，先有賺錢效應才有信心，而不是先有信心后有賺錢效應，因此，討論是否救市其實有點無聊，救市已經(jīng)是基本對策，無須討論。原證監(jiān)會主席周正慶近日發(fā)表觀點指出：當務(wù)之急是把行情搞上去！這句話切中要害。

其實現(xiàn)在民間并不缺錢，居民存款規(guī)模高達40萬億，由于股市缺乏賺錢效應，樓市同樣不景氣，因此民間資金基本上涌向銀行和信托理財產(chǎn)品，目前規(guī)模已經(jīng)超過20萬億，一個年化收益稍微好一點的產(chǎn)品，基本上一推出就被一搶而空，理財產(chǎn)品一年之內(nèi)期限的年化收益率一般八個點以內(nèi)，貨幣基金和通知存款類年化收益率則更低。

年化收益率4%-8%都能吸引超過20萬億資金追捧，股市跌至目前，潛在的收益率要遠遠大于各種理財產(chǎn)品，到處可見10倍PE以下的優(yōu)質(zhì)股票，如果給予一定的政策安排，想必會吸引國內(nèi)很多資金入市，比如說，發(fā)行100家保本藍籌基金，定向投資藍籌股，想必會得到普通居民甚至投資經(jīng)驗不足的中小投資者青睞。既然認為藍籌股具有罕見的投資價值，就應該采取相應的政策安排，根本不用到境外去募資，股市一旦有了賺錢效應，國外資金機構(gòu)不請自來，兩金入市的構(gòu)想也會取得突破性進展。

我們認為十月行情不會平淡，上期報告給出了歷史統(tǒng)計證明。十月份應該注意的大事件比較多，對行情會產(chǎn)生比較大的影響，比如說：十八大、三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)、三季度報告等，從三季報的情況看，兩市目前共有970家公司披露三季報業(yè)績預告，其中有397家預計三季度業(yè)績出現(xiàn)增長或盈利，占比僅為40.93%；110家預平，占比約為11.34%；同時有463家公司預降或預虧，占比約為47.73%。由此可見，十月行情中，個股的選擇十分重要。

熊市將滿五年，確實給我們帶來很多需要思考的東西，目前市場的頹勢急需得到改變，而有能力改變市場的只有政策，政策如何安排基本決定了行情的力度，因為市場技術(shù)面和估值面已經(jīng)具備中級行情的條件，現(xiàn)在只是缺乏政策來加以催化而已。換句話說1999.48點如果有實質(zhì)性利好作支撐，并不排除階段性底部的可能，因此，應密切關(guān)注政策面的變化。同時十月份需要關(guān)注的大事件也比較多，這些事件會對行情波動產(chǎn)生影響。最后，祝大家節(jié)日愉快！身體健康!財源廣進！

（作者系深圳芙浪特首席策略師）