股市漲跌與經濟增長、流動性之間的對應關系

摘 要： 中國股市的漲跌影響因素復雜，本文僅從其與經濟增長、流動性之間的對應關系這一視角出發，探究股市漲跌背后的力量。從歷史來看，流動性的充裕與否與股市漲跌的關系極為密切，因此理解流動性變化的內在邏輯是解釋和預測資產價格變動的核心。

關鍵詞： 股市漲跌 經濟增長 流動性 估值水平

一

決定資產價格的波動的主要因素短期、中期和長期是不同的，短期看投資者情緒，中期關注流動性，而長期才取決于基本面（包括宏觀、行業和企業本身）。從期限上來看，流動性正處于一個承上啟下的過程，投資者的情緒和基本面的變化都會通過流動性的方式表現出來，并且或快或慢地反映在資產價格上。

我們以GDP同比增長代表經濟增長因素，M1同比增長代表流動性因素，圖1為1990年以來上證綜指與經濟增長、流動性之間的對比。

數據來源：WIND資訊

從圖1我們可以看出，股市各年的漲跌和經濟增長、流動性變動的趨勢關系密切，有的年份是由經濟增長驅動，有的年份是由流動性驅動，有的年份則為兩種因素共同驅動，還有個別年份股市變動方向與經濟增長和流動性均產生背離，下面我們逐年進行分析，找出影響股市漲跌的最重要的不可忽視的因素。

從上表我們可以得出以下結論，中國股市22年的歷史中：

1.流動性&經濟增長共同驅動型有12年：由于GDP增速和流動性增速同方向變動，導致股市的同方向變動，該類型下，業績與流動性共同驅動股市的漲跌，具體分：

（1）1992、2006和2007共3年，共同推動股市大幅向上，1991、1993和2003年，共同推動股市小幅上漲；

（2）1994-1995、1998、2001、2008和2011共6年，由兩個因素共同驅動股市明顯向下。

2.流動性驅動型有8年：流動性增速變動與GDP增速變動方向相反，股市方向與流動性一致，具體分：

（1）1996-1997、1999、2009共4年，GDP增速下降或持平，流動性增速大幅提高，對沖掉部分業績不利因素后，仍能驅動股市向上；

（2）2001、2004-2005、2010共4年，GDP增速提高或持平，流動性增速大幅下降，驅動股市向下。

（3）2012表面上是背離，但實際上是2012年全年的影子銀行規模擴張迅速，實際上仍為流動性驅動。

3.增長驅動型有1年：2000年，GDP增速提高，流動性增速小幅下降時，經濟增長驅動股市向上（如圖2）。

數據來源：WIND資訊

4.三次背離：1997年，盡管經濟增速放緩，流動性增速下滑，香港回歸使得股市在7月之前的上半年有一輪超乎預期的行情；2002年，GDP增速提高，流動性明顯改善，而股市卻延續明顯跌勢，緣于2001年經濟增速的下滑使得上市公司的盈利增速普遍下降，從而當年整個市場的估值水平處于高位，2000-2002年兩市平均市盈率50倍，2002年兩市平均市盈率43倍；2012年，經濟增速下降，M1增速收緊，全年股市卻上漲，實際上是2012年全年的影子銀行規模擴張迅速，仍為流動性驅動。

二

那么，2013年及未來幾年中國資產價格變動趨勢會是怎樣的呢？

1.從經濟基本面來看，目前經濟已實現接近或完成軟著陸，時間上，上一輪經濟回落增速下降持續7年（1992-1999），本輪周期已過去5年（2007-2012），未來即使出現個別年份的明顯下降，但總體保持七上八下的可能性應該非常高。

2.從流動性增速來看，回顧歷史，目前的流動性增速處于低位并已現拐點，圖3的月度數據顯示得更加明顯。

資料來源：WIND資訊

不過有觀點指出，從1982-2012年短短30年時間，中國經濟在流動性戰車上一路狂奔、無暇他顧，電閃雷鳴般地經歷了發達市場上百年演化的經濟貨幣化、資產資本化、資本泡沫化和泡沫全球化的全過程，1985-2011年，廣義貨幣供應量M2年復合增長率高達21.67%，決策者、監管者、投資者還有普通民眾無不瞠目結舌，目眩神迷。從M2與GDP的比值來看（如圖4），中國過去近30年一直在加杠桿，流動性的增長是否已經進入拐點呢？未來中國是否會進入去杠桿的過程之中呢？

數據來源：國家統計局

在2010年之前，人民幣貸款一直是社會融資規模的主力軍，貸款占社會融資規模總量的比重一直在70%以上，而2010年之后人民幣貸款的比重持續下降，尤其在2012年占社會融資規模總量的比重下降至52%（如圖5），也就是說貸款僅僅貢獻了社會融資來源的一半，大量的銀行體系之外的融資高速增長，這就是人們普遍提及的“影子銀行”。

影子銀行的出現和崛起極大改變了貨幣數量論所描述的流動性創生機制，表外資產的信用鏈條無限制地拉長，并未引起貨幣供給量的相應增加，此時作為后驗指標的貨幣乘數也隨之失效，這也正是美聯儲在上世紀90年代放棄包括M2在內的貨幣總量作為貨幣政策目標的主要原因。

最早使用影子銀行體系概念的是美國太平洋投資管理公司的執行董事McCulley，是指“有銀行之實但卻無銀行之名的種類繁雜的各類銀行之外的機構”。在美國“影子銀行”又叫平行銀行，意為與商業銀行并存，又完全在商業銀行系統市場之外。根據金融穩定委員會（FSB），“影子銀行”可以被“廣義地界定為由（部分或完全）在正規銀行體系之外的實體及業務活動所構成的信用中介”。

影子銀行無需滿足巴塞爾協議的資本要求，無需繳納存款準備金和存款保險費，也無需計提貸款撥備，無需進行大量的信息披露，使得其經營成本降到最低，利潤最大化。

從國內影子銀行體系演化進程看，國內影子銀行的形式經歷了從最初“理財-信托”的“一對一”對接模式，發展到以銀行表外資金來源為主、其他金融機構資金來源為輔的方式，即如今的“信托+券商+基金+保險”資產多渠道運用的“多對多”相互對接模式，即“泛資產管理”模式。

銀行理財及自有資金以信托貸款的方式提供給借款人，其中包含大量銀行中長期貸款的傳統需求大戶，如開發商和政府融資平臺。在銀行傳統信貸投放及委托貸款等變通渠道受限愈加嚴格的背景下，以銀行和信托為核心的影子銀行體系，解決了上述行業大量的融資需求，這在數據上體現為信托貸款突飛猛進，傳統人民幣貸款和委托貸款比率持續下降。

據瑞銀證券宏觀組測算，廣義口徑下（按金融穩定委員會定義）2012年三季度（如圖6），中國影子銀行體系規模為24.4萬億，占GDP的46.5%。而另據金融穩定委員會數據，2011年年底G20國家影子銀行占其GDP的比重達111%。如果單從占GDP的比重看，則我國影子銀行規模仍不大。

數據來源：National flow of funds data； IMF.

事實上，影子銀行的興盛部分反映了地方政府和中央政府之間的驅動不一致性，以及地方政府的投資沖動和中央政府對總體宏觀風險控制之間的矛盾。它的爆發式增長，體現目前基礎建設的融資需求及按照市場化利率原則供應資金的意愿均非常強烈。

因此我們有理由相信，緣于地方政府新換屆的政績要求，未來幾年的影子銀行規模將仍繼續擴張，那么中國股市的流動性將會走向一個復蘇向上的拐點。

上一輪經濟軟著陸后，股市進入五年大熊（2001年-2005），主要是因為估值太高（2000年末滬市加權市盈率在50倍以上，而估值高的原因又是因為之前連續的流動性驅動（1996-1999），而目前估值很低（2012年下半年滬市加權市盈率12倍以下，歷史最低），應該可以排除軟著陸后走熊的可能。

各年股市的漲跌，影響因素復雜，以上分析只是提供一個視角，實際上從中長期來看，GDP增速與流動性增速存在內在一致性。通上以上分析，未來幾年，股市很大概率可能進入以流動性驅動為主的向上行情，即所謂估值修復行情。

參考文獻：

[1]劉煜輝.試估中國式“影子銀行”的規模[N] .中國證券報，2012-11-30（1）.

[2]Global Shadow Banking Monitoring Report 2012.Financial Stability Board，2012.11.