金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長的實證研究

摘 要：本文利用我國1993—2008年各省的GDP增長率數(shù)據(jù)進行了分層聚類分析，選取其中的12個省市構(gòu)造了2003—2008年的省際面板數(shù)據(jù)，對我國金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的作用機制進行了實證研究。研究結(jié)果表明：以銀行為主的金融中介發(fā)展對現(xiàn)階段我國各地區(qū)經(jīng)濟增長的貢獻度明顯大于以股票市場為主的金融市場發(fā)展對經(jīng)濟增長的貢獻。基于此，本文對通過改善金融結(jié)構(gòu)促進各地區(qū)的經(jīng)濟增長提出了相應的政策建議。

關鍵詞：金融結(jié)構(gòu)；經(jīng)濟增長；面板分析；實證分析

Abstract：This paper firstly analyzes the GDP data of all provinces in our country from 1993 to 2008 and then chooses 12 provinces and cities to construct the provincial data from 2003 to 2008，to analyze empirically financial structure of China. The results show that the contribution of bank-based financial intermediaries for the regions of China to economic growth is significantly greater than the contribution of the stock market-based financial markets to the economic growth. Based on this，policy recommendations have been given to promote regional economic growth by the appropriate use of financial structure.

Key Words：financial structure，economic growth，panel analysis，empirical analysis

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2012）08-0019-05

一、引言

反思金融作用于經(jīng)濟的機制，不難發(fā)現(xiàn)，金融在本質(zhì)上是通過其資本持續(xù)地發(fā)揮“推動力”作用來促進現(xiàn)代經(jīng)濟增長的，從而使其構(gòu)成了現(xiàn)代經(jīng)濟的核心（王定祥等，2009）。經(jīng)濟與金融之間的互動關系完全可以從金融資本以及金融結(jié)構(gòu)的視角來解析，金融結(jié)構(gòu)是一個動態(tài)的不斷演進的概念，表現(xiàn)為世界不同國家擁有各不相同的金融結(jié)構(gòu)模式，以及同一國家在經(jīng)濟發(fā)展的不同階段擁有不同的金融結(jié)構(gòu)模式，其中大致可分為“銀行主導型”（Bank-based）和“市場主導型”（Market-based）兩大類型。銀行主導型的金融體系是以銀行間接融資方式配置金融資源為基礎的金融體系，如果銀行體系發(fā)達，企業(yè)外部資金來源則主要通過銀行中介機構(gòu)提供。市場主導型的金融體系是以直接融資市場為主導的金融體系，資本市場比較發(fā)達，非銀行金融中介機構(gòu)則是金融市場中的主要機構(gòu)投資者，作為市場交易的中介人提供專門的金融服務。從金融發(fā)展理論看，這兩種不同體系并沒有絕對的優(yōu)劣之分，關鍵看不同國家甚至是不同發(fā)展階段當中的經(jīng)濟發(fā)展水平。因此，本文就將重點討論這兩類金融結(jié)構(gòu)模式與經(jīng)濟增長之間的關系。

金融結(jié)構(gòu)這一概念首先由戈德史密斯（Goldsmith，1969）提出，他指出金融結(jié)構(gòu)由金融工具和金融機構(gòu)共同決定，各種金融工具和金融機構(gòu)的形式、性質(zhì)及其相對規(guī)模共同構(gòu)成了一國金融結(jié)構(gòu)的特征，金融發(fā)展是指金融結(jié)構(gòu)的變化。在早期，熊彼特（Shumpeter，1912）就認識到功能良好的銀行通過甄別并向最有機會在創(chuàng)新產(chǎn)品和生產(chǎn)過程中成功的企業(yè)家提供融資而促進技術(shù)創(chuàng)新。二十世紀50年代以來，大批經(jīng)濟學家深入考察了金融與經(jīng)濟之間的關系。而國內(nèi)的眾多學者亦從不同的角度對二者的關系進行了富有成效的研究，雖然細微的結(jié)論略有差異，但是在“金融是經(jīng)濟增長的關鍵因素”這一點上基本達成了共識。

艾倫和蓋爾（Allen和Gale，2000）、艾倫（2006）、德米爾居奇和萊文（Demirguc-Kunt 和Levine，2001）分別建立了相應的理論模型，研究“銀行主導型”（Bank-based）和“市場主導型”（Market-based）這兩種不同的金融體系在資源配置、風險化解中所產(chǎn)生的不同作用。波特和撒克（Boot 和Thakor，2000）建立的模型得出，銀行主導型金融體系中銀行和企業(yè)潛在緊密度要高于市場主導型，不過這還要取決于經(jīng)濟發(fā)展狀況。吉索、薩皮恩扎和津加萊斯（Guiso、Sapienza 和Zingales，2002）使用單一國家——意大利的數(shù)據(jù)，分析了不同區(qū)域金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展狀態(tài)對經(jīng)濟發(fā)展的影響。這是因為地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展需要當?shù)亟鹑诘膹娏χС郑麄兘ㄗh利用國際金融機構(gòu)的發(fā)展和兼并，來提升地區(qū)金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化狀態(tài)和發(fā)展水平。魯索和瓦克泰爾（Rousseau和Wachtel，2005）分析了各國金融發(fā)展水平、銀行業(yè)健康狀況與結(jié)構(gòu)，及對經(jīng)濟發(fā)展的影響作用，發(fā)現(xiàn)如果銀行業(yè)過度發(fā)展，產(chǎn)生了過多的泡沫，就會影響宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。世界銀行（2007）通過對全球各國金融市場的研究比較，指出金融市場多層次、多結(jié)構(gòu)的發(fā)展和改進，會促進宏觀經(jīng)濟增長。謝平（1992）較早地從內(nèi)部變化的角度對1978—1991年我國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動狀況作了分析，由此說明我國的金融深化進程和金融改革對經(jīng)濟運行的深刻影響。王廣謙（2002）認為金融結(jié)構(gòu)指的是構(gòu)成金融總體的各個組成部分的規(guī)模、運作、組成與配合的狀態(tài)，是金融發(fā)展過程中由內(nèi)在機制決定的、自然的、客觀的結(jié)果。殷劍鋒（2004）認為由于銀行和金融市場解決道德風險問題的機制不同，對技術(shù)普及和經(jīng)濟增長的影響有所不同。李健、賈玉革（2005）側(cè)重研究了金融結(jié)構(gòu)合理性的評價與衡量問題。林毅夫等（2009）則認為各個經(jīng)濟發(fā)展階段的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)需要與相應階段實體經(jīng)濟對金融服務的需求相適應，以有效地實現(xiàn)金融體系的基本功能，促進實體經(jīng)濟發(fā)展。

縱觀國內(nèi)外理論和實證的研究成果可以發(fā)現(xiàn)，大部分研究的重點主要集中在金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關系上，主流思想認為一個好的金融系統(tǒng)能夠節(jié)約信息和交易成本，進而提高資本積累，推進技術(shù)進步和經(jīng)濟長期增長。但對金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長關系的研究，尤其是對于我國各地區(qū)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長的研究還比較少。以銀行為主的金融中介機構(gòu)有助于提高儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率，相比之下，以股票市場為主的金融市場的發(fā)展能降低交易成本，提高金融資本向?qū)嵨镔Y本的轉(zhuǎn)化效率。對于究竟什么樣的金融結(jié)構(gòu)更能促進經(jīng)濟發(fā)展，究竟不同地區(qū)的金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟的作用強度又有何差別，這些都有待探討。而且，由于中國地區(qū)間經(jīng)濟發(fā)展的不平衡性顯著，只有深入到地區(qū)層面對金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長的關系進行研究才更具有理論指導意義。

二、理論模型與變量選取

（一）理論模型

由新經(jīng)濟增長模型（內(nèi)生經(jīng)濟增長模型）可知：

其中， 是t期的GDP，A是資本邊際產(chǎn)出率（代表一定時期內(nèi)的技術(shù)水平）， 是 t期資本存量。

設 為資本折舊率， 為t期的投資，就有：

設 為廣義儲蓄向資本的轉(zhuǎn)化率， 為 t期的廣義儲蓄，則有：

設s為廣義儲蓄率，可得：

由式（1）、（2）、（3）和（4）可以推出：

由此可見，與經(jīng)濟增長率 正相關的變量有：資本的邊際產(chǎn)出率A、廣義儲蓄率s以及廣義儲蓄向資本的轉(zhuǎn)化率ρ。這里的廣義儲蓄指可供通過金融結(jié)構(gòu)（直接或間接）轉(zhuǎn)化為資本的可動用資金。

（二）變量的選取及數(shù)據(jù)來源

關于金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟發(fā)展關系的指標選取上，戈德史密斯（Goldsmith，1969）提出金融相關比率（FIR）指標，即某一時點上現(xiàn)存金融資產(chǎn)總額（含有重復計算部分）與國民財富（實物資產(chǎn)總額加上對外凈資產(chǎn)）之比，人們將其簡化為金融資產(chǎn)總量與GDP之比，以衡量一國的經(jīng)濟金融化程度；麥金農(nóng)（Mckinnon，1973）則主要使用貨幣存量（M2）與國民生產(chǎn)總值的比重作為標尺，人們一般將其簡化為M2與GDP之比，以衡量一國的經(jīng)濟貨幣化程度。由于戈氏和麥氏兩種指標都是從總體上去衡量一國的金融發(fā)展程度，在此本文結(jié)合各地區(qū)數(shù)據(jù)的可獲得性和內(nèi)生經(jīng)濟增長模型，選取各地區(qū)的生產(chǎn)總值（GDP）來反映其經(jīng)濟增長情況，并根據(jù)數(shù)據(jù)計算出各地區(qū)的經(jīng)濟增長率 ；選取各地區(qū)的技術(shù)市場成交額（TM）來衡量各地區(qū)的技術(shù)水平及各地區(qū)的資本邊際產(chǎn)出率，并根據(jù)數(shù)據(jù)計算出各地區(qū)的技術(shù)市場成交額的增長率 。參照有關文獻，本文將金融結(jié)構(gòu)劃分成以銀行為主導的金融中介機構(gòu)和以股票市場為主導的金融市場來研究，為了選定更能反映金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長影響的指標，本文用各地區(qū)的存款總額（CK）和貸款總額（DK）來反映前者，用各地區(qū)的股票總發(fā)行股本（IC）和股票籌資總額（RC）來反映后者，并分別算出各自的增長率

、 、

、 。在構(gòu)造模型時，本文首先引入各地區(qū)存款總額CK來反映廣義儲蓄率，在此基礎上再分別引入DK、IC和RC，進而研究金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長的關系。

本文研究的原始數(shù)據(jù)主要來自《新中國六十年統(tǒng)計資料匯編》、《中國金融年鑒》、《中國統(tǒng)計年鑒》，由于各地區(qū)的股本發(fā)行量和股票籌資額的統(tǒng)計數(shù)據(jù)只能追溯到1993年，技術(shù)市場成交額的數(shù)據(jù)只能收集到2008年，因此本文時間跨度為1993—2008年，本文首先選擇了我國31個省市作為總體樣本，并根據(jù)各地區(qū)生產(chǎn)總值用分層聚類的方法將31個省市進行分類，結(jié)合數(shù)據(jù)的可得性，選取省份進行深入研究。

三、實證分析

本文利用Spss17.0軟件對各地區(qū)生產(chǎn)總值進行分析，對經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)相似的地區(qū)進行歸類，再利用Eviews7.2軟件，引入反映各地區(qū)技術(shù)進步情況的技術(shù)市場成交額的增長率、反映可動用資金情況的存款總額增長率和反映資本轉(zhuǎn)化率情況的三個指標對典型地區(qū)的經(jīng)濟增長率的影響情況進行面板分析，試圖尋找貸款總額增長率、股票發(fā)行股本增長率和股票籌資總額增長率在經(jīng)濟增長過程中對存款總額增長率的協(xié)同和替代作用，探討何種金融結(jié)構(gòu)更有利于各地區(qū)經(jīng)濟的增長。

（一）分層聚類分析提取研究目標

利用Spss17.0軟件，對各地區(qū)（不含中國臺灣及香港地區(qū)）生產(chǎn)總值進行分層聚類分析，本文選用1993—2008年各地區(qū)的生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)，意在將31個省市中經(jīng)濟增長情況類似的聚為一類。通過軟件結(jié)果樹狀圖的直觀反映，分層結(jié)果如下：第一層（青海、寧夏、西藏、海南、北京），第二層（貴州、甘肅、新疆、山西、陜西、吉林、江西、云南、天津、內(nèi)蒙古、重慶、廣西），第三層（河北、河南、遼寧、上海），第四層（黑龍江、安徽、湖北、湖南、福建、四川），第五層（江蘇、山東、廣東），第六層（浙江）。貸款總額數(shù)據(jù)收集過程中江西、天津、安徽、內(nèi)蒙古的數(shù)據(jù)不完備，技術(shù)市場成交額數(shù)據(jù)收集過程中西藏的數(shù)據(jù)不完備，存款總額數(shù)據(jù)收集過程中江西、天津、安徽的數(shù)據(jù)不完備，股票籌資額數(shù)據(jù)收集過程中吉林、黑龍江、上海、江西、湖北、廣東、貴州、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、海南的數(shù)據(jù)不完備，股票總發(fā)行股本的數(shù)據(jù)收集過程中內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、上海、江蘇、安徽、福建、湖北、廣東、重慶、貴州、西藏、甘肅、青海的數(shù)據(jù)不完備。由于除去部分數(shù)據(jù)不完備省市，每個層中至少還包含了一個省市，因此不會對研究結(jié)果造成較大影響。列入進一步考慮的省份共有12個，具體分層如下：第一層（北京），第二層（新疆、山西、云南、廣西），第三層（河北、河南、遼寧），第四層（湖南、四川），第五層（山東），第六層（浙江），從地理分布上看省份選取也是合理的，分別包含了東北、華北、華中、華東、西北和西南，同時既有內(nèi)陸省份又有沿海省份。

（二）面板數(shù)據(jù)分析中的平穩(wěn)性檢驗

為了確定變量的平穩(wěn)性，本文選用4個單位根檢驗指標對模型中所涉及的解釋變量和被解釋變量分別進行了單位根檢驗，檢驗結(jié)果見表1。除了各地區(qū)的股票總發(fā)行股本增長率（ICI）在IPS檢驗下是在10%的顯著水平下平穩(wěn)，各地區(qū)的技術(shù)市場成交額增長率（TMI）、各地區(qū)的股票總發(fā)行股本增長率（ICI）和各地區(qū)股票籌資總額增長率（RCI）分別對應在IPS、ADF以及IPS和ADF的檢驗下是在5%的顯著水平下平穩(wěn)，其他變量均是在1%的顯著性水平下平穩(wěn)。檢驗結(jié)果說明模型中各變量都是平穩(wěn)的。

（三）面板數(shù)據(jù)的模型構(gòu)建

為了得出用哪些變量衡量各地區(qū)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長的關系更具有解釋力，本文對7個模型進行了分析。對于面板數(shù)據(jù)的模型選擇主要有3種，分別是混合模型、個體固定效應回歸模型和個體隨機效應回歸模型。7個模型雖都沒有F值，但由于R2均為負值，沒有解釋意義，因此均拒絕模型為混合模型的原假設，選擇固定效應模型。Hausman的隨機效應檢驗結(jié)果中只有模型①、模型③和模型④接受了模型為個體隨機效應回歸模型的原假設（見表2），因此，7個模型中，模型①、模型③和模型④選用的是個體隨機效應模型，其他4個模型均選用了個體固定效應模型。

從模型中各變量的顯著性來看，各地區(qū)技術(shù)市場成交額的增長率作為衡量技術(shù)水平的指標被引入7個模型中，但是在模型中都不顯著，說明用其衡量技術(shù)水平欠妥，或者近幾年內(nèi)技術(shù)水平對我國各地區(qū)經(jīng)濟增長的貢獻率并不明顯。各地區(qū)存款總額增長率作為衡量儲蓄向資本轉(zhuǎn)化的基礎被引入7個模型中，除了在模型③中顯著性水平達到了5%，在其他模型中均為10%的顯著性水平，說明各地區(qū)存款總額的增長的確在一定程度上促進了經(jīng)濟的增長。在對代表金融結(jié)構(gòu)的各變量進行替代研究時，模型反映出，能夠在一定程度上反映股票市場的各地區(qū)股票總發(fā)行股本增長率和各地區(qū)股票籌資總額增長率在模型中并不顯著，相反，卻是各地區(qū)貸款總額增長率在模型中能夠達到10%的顯著水平。說明在我國，以銀行為主的金融中介機構(gòu)對經(jīng)濟增長的作用要明顯強于以股票為主的金融市場對經(jīng)濟增長的作用。

從模型的解釋能力來看，7個模型中調(diào)整后的R2都不高，說明擬合效果并不是很理想，對于各地區(qū)經(jīng)濟增長的影響，除了模型中所涉及的變量之外，應該還存在其他外生變量對經(jīng)濟增長的貢獻作用。7個模型中，3個個體隨機效應回歸模型的擬合優(yōu)度相比于4個個體固定效應回歸模型的擬合優(yōu)度均偏低，并且具有最高擬合優(yōu)度的是模型②，調(diào)整后的R2達到了39.0328%，在這個模型中只包含了各地區(qū)技術(shù)市場成交額的增長率、各地區(qū)存款總額增長率和各地區(qū)貸款總額增長率，并沒有涉及反映股票市場的另外兩個變量，再一次說明金融中介機構(gòu)對經(jīng)濟增長的貢獻較大。

從模型的穩(wěn)定性來看，個體隨機效應回歸模型的擬合優(yōu)度都在20%以下，固定效應回歸模型的擬合優(yōu)度都在40%以下，并沒有隨著變量的依次引入而發(fā)生劇烈的變動，說明幾個變量中對經(jīng)濟增長貢獻最大的是各地區(qū)存款總額增長率，其他變量對經(jīng)濟增長率的貢獻則并不顯著。

四、結(jié)論與政策建議

通過實證分析，我們發(fā)現(xiàn)：在金融體系內(nèi)部，銀行部門的發(fā)展與各地區(qū)的經(jīng)濟增長存在顯著的正相關關系；銀行通過增加經(jīng)濟體內(nèi)對私人部門的信貸可以促進經(jīng)濟增長；相比之下，股票市場的發(fā)展與各地區(qū)的經(jīng)濟增長并不存在顯著的相關關系。

一國經(jīng)濟在一定發(fā)展階段的要素稟賦結(jié)構(gòu)決定著該階段具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)結(jié)構(gòu)的性質(zhì)，以及具有自生能力的企業(yè)的規(guī)模特征和風險特性，從而形成對金融服務的特定需求，這是決定金融結(jié)構(gòu)的根本性因素。與實體經(jīng)濟對金融服務的需求相適應的金融結(jié)構(gòu)才是最優(yōu)的，才能有效地發(fā)揮金融體系動員資金、配置資金和降低系統(tǒng)性風險的功能，促進實體經(jīng)濟的發(fā)展。處于不同發(fā)展階段的經(jīng)濟體具有不同的要素稟賦結(jié)構(gòu)和相應的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，因此，不存在適用于所有經(jīng)濟發(fā)展階段和所有經(jīng)濟體的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，每個經(jīng)濟體在一定發(fā)展階段都有各自的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。這種內(nèi)生的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)是客觀的，也是動態(tài)的，隨著該國經(jīng)濟的要素稟賦結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)技術(shù)結(jié)構(gòu)的提升、企業(yè)規(guī)模和風險特性的變化而演變（林毅夫等，2009）。由此可見，當前中國的銀行之所以在促進經(jīng)濟增長方面比股票市場更為重要，事實上是因為銀行具有比股市更為重要的融資地位，在經(jīng)濟增長中扮演了更為重要的角色；雖然我們并不能因此斷定銀行在促進經(jīng)濟增長方面比股票市場更為重要，但是在我國現(xiàn)階段金融市場還不是很成熟的情況下，當前的金融結(jié)構(gòu)應該是適合于當前經(jīng)濟發(fā)展階段的產(chǎn)物。為此，本文給出如下政策建議：要發(fā)展以股票市場為主的金融市場，同時進一步完善以銀行為主的金融中介機構(gòu)也是很有必要的；要進一步深化經(jīng)濟金融體制改革，構(gòu)建東、中、西部經(jīng)濟金融協(xié)調(diào)發(fā)展的政策機制、投融資機制、市場機制和協(xié)調(diào)發(fā)展機制；由于中國區(qū)域發(fā)展不平衡，大力推進中國金融的區(qū)域化發(fā)展戰(zhàn)略，在東、中、西部實施有差別的金融政策，推進既有區(qū)域針對性、又能保持區(qū)域間協(xié)調(diào)的金融區(qū)域化發(fā)展戰(zhàn)略顯得尤其必要。

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（責任編輯 耿 欣；校對 GX）