資本結構與產品市場競爭策略

摘要：近年來，資本結構與產品市場競爭之間的關系引起了財務理論界和產業經濟界的高度重視，對其研究有很大的理論和現實意義。以中國化工行業作為分析對象，結合其發展狀況、競爭格局及趨勢，研究其代表企業上海三愛富的融資方式、產品競爭策略和資本結構。結果表明：較高負債不一定存在很大風險，它是基于產品市場競爭環境、公司競爭戰略、行業特征的合理選擇。

關鍵詞：資本結構；競爭策略；上海三愛富

中圖分類號：F27 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）27-0036-04

引言

關于企業資本結構與產品市場競爭之間的關系研究始于James和Lewis（1968），他們認為企業在產品市場上的競爭行為受其資本機構的影響，同理，企業在產品市場上的表現和業績也影響著企業的財務決策。

自James和Lewis之后，其他的研究大多都是在這一基礎上的擴張。如Schnitzer 和 Wambach（1998） 對企業內部融資和外部融資與企業在產品市場的定價行為的聯系的研究；Wanzenried（2000）認為企業的財務決策嚴重依賴于特定產品市場的特性；Lyandres（2002）研究了企業的最優財務杠桿率以及債務期限與企業的進攻性經營戰略之間的關系。

中國關于資本結構與產品競爭之間的關系研究也有了一些研究成果。如朱武祥等（2002）研究發現，當公司預期未來競爭程度越激烈，會選擇較低的債務規模，產生財務保守行為，并以燕京啤酒為例進行的案例研究有效支持了作者的觀點。劉志彪、姜付秀、盧二坡（2003）實證研究表明企業的資本結構與其所在的產品市場上的競爭強度之間存在顯著的正相關關系。屈耀輝、姜付秀、陳朝暉（2007）從動態和靜態兩個角度對資本結構決策是否具有戰略效應進行研究，實證結果表明：公司資本結構的變化與其所在的產品市場競爭強度存在密切聯系，而且總負債與短期負債具有顯著的戰略效應。

一、中國化工行業發展狀況、競爭格局及趨勢

化工行業是國民經濟的基礎行業，眾多行業的上游，涉及煉油、醫藥等多個領域，種類繁多，如有燃料、無機、有機、精細化工等。本文根據證監會規定的行業分類，把化工行業大致分為化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠制品業以及塑料制品業四類。下頁圖1是中國化工行業的發展狀況，總產值從2003年的15 070億元增加到2010年的72 652.9億元，可見這幾年化工行業的產值在穩步上漲。“十二五”將是中國化工行業調整轉變的關鍵時期，面臨著化工產品結構性短缺、資源短缺、節能環保壓力以及創新不足等問題，這對今后化工行業的發展來講都是挑戰。

目前，中國的化工行業共有57 332家企業，競爭激烈，其中化工原料及化學制品制造業共有29 504家，占化工企業數的51.46%；化學纖維制造業有1 939家，橡膠制品業4 856家，塑料制品業21 033家。從以上數據可以看出，化工行業中的化工原料及化學制品制造業企業數量最多，競爭最為激烈。在化工原料及化學制品制造業中私營企業所占的比重最大，約為58.17%，產值貢獻最大；從企業規模的大小來看，大中型化學原料及化學制品制造業企業目前只占8.26%，產值占比51.5% 。可見，中國化工行業集中度較低。

中國化工行業的發展趨勢：第一，將落后產能和設備徹底淘汰出局，禁止落后生產能力異地轉移，遏制低水平重復建設。第二，節能、降耗、減排已成為化工行業實現低碳經濟目標的必然選擇，化工產業要沿著 “綠色、環保、節能、安全”的道路走向新型工業化未來。第三，建立自己的核心技術研發，不斷提高創新能力，創造出更高檔的產品。

二、案例介紹

上海三愛富屬于化工行業中的化工原料及化學制品制造業，是國內規模較大、品種最全、歷史悠久的集科研、生產、經營一體化的有機氟化工企業。目前，三愛富公司由上海吳涇、上海漕涇、江蘇常熟、內蒙古等生產基地、兩家中外合資企業、一個國家級技術中心和實業公司組成，是中國氟化工企業的龍頭之一。

公司擁有國內較完整的氟化工產業鏈，產品涉及CFCs、CFC替代品、含氟聚合物和含氟精細化學品四大類產品八十多個品種；公司在國內有機氟的幾乎所有主要領域均處于領先地位，氟聚合物市場占有率達17％，CFC市場占有率達50％以上，CFC替代品市場占有率達70％以上，其中，氟聚合物中的F46、氟橡膠等產品的國內市場占有率均達50％以上。

從表1可以看出，三愛富的營業利潤率和凈資產收益率有先下降后上升的趨勢，從2005—2007年企業的凈利潤及營業利潤較前一年相比都有所下降，主要是由于原材料上漲、產能下降、國家政策影響等原因，2008年達到最低點，可能是受到金融危機的影響，之后逐漸轉好。同樣，每股收益也受到凈利潤影響。營業收入增長率變化起伏較大，2004年的營業收入高增長率是由于新產品的投產和整改項目。2005—2008年營業收入增長率有所滑坡可能是化工產品市場競爭激烈或是受到市場供求的影響，2009年后氟產品銷售明顯好轉。分析得出三愛富業績受到整個行業產品競爭程度、國內外經濟政策以及原材料的影響較大。

三、三愛富的資本結構與產品競爭策略分析

（一） 三愛富的資本結構及與同行業對比分析

從表2中看出，三愛富的資產負債率基本都在60%左右，這是由化工行業本身決定的；流動比率呈先下降后上升的趨勢，但普遍較低，同樣速動比率都小于1，說明公司的償債能力不強。長期債務資產比不高，結合高負債率說明公司大部分都是短期負債。

下面，我們把三愛富與整個化工行業的資產負債率進行比較，來進一步分析三愛富資本結構的特點：

從下頁圖2中看出，三愛富與化學原料及化學制品制造業相比，除了2005—2008年稍高外，基本與行業平均水平相當。從下頁圖3中可以看出，2001—2003年，三愛富的所有者權益的合計大于負債合計，而從2004年開始，負債在資產中的份額越來越大。可見，公司采取的較激進的財務策略。

（二）三愛富的產品競爭策略及與同行業對比分析

1.產能擴張戰略。2004年，美國杜邦和三愛富中昊的合資企業杜邦—三愛富氟化學有限公司開工投產，規劃在上海漕涇化工區發展高附加值含氟精細化學品和高附加值的含氟聚合物；2005年，設立了內蒙古三愛富氟化工有限公司，主營業務是二氟乙烷、氫氟酸的生產和銷售，公司第三產業基地初具規模。2006年，常熟及內蒙古子公司的替代品改擴建項目完成，為主營收入作出貢獻。2008年，PVDF產品完成了兩個階段的產能放大改造；2009 年加大在常熟生產基地的投資，新建 1 000 噸/年PTFE項目，為企業生產基地實現戰略性轉移打好基礎。

在同行業中，浙江的巨化股份其地域集中了全國60%的螢石資源，有成本優勢。

2.技術領先戰略。所處行業激烈競爭的三愛富一直利用其科研優勢，不斷加強自主創新，加大新產品投入與開發力度，推進科研產品的產業化，同時，積極開展節能減排工作，不斷提升公司的核心競爭力。下面介紹各年的技術領先手段并分析其戰略成果。

2004年：（1）5 000噸/年四氟乙烯改擴建項目投產；擴大懸浮四氟乙烯產品的規模，改善產品品級，增強市場競爭力；（2）對1 000噸/年氟橡膠綜合項目在工藝技術、產品質量、設備環境等的評價和整改并且通過了ISO14001環境管理體系審核；在安全、環保、節能等均上了新臺階，形成的成套生產技術擁有多項自主知識產權，通過上海市經委的技術鑒定和項目驗收，并得到用戶認可和好評，提高綜合競爭力；（3）成功開發3000t/aHFC-125工業化生產技術；被鑒定為國際先進水平；（4）申請四項專利技術兩項專利獲得授權，子公司富諾林精細化工獲得一項專利授權；在科研項目、技措技改、項目建設三個方面都取得長足進步。

2005年：（1）實施的遠程控制，ERP系統開始運用；說明企業具有較強的信息集成和優化能力；（2）獲得專有技術系含氟替代品工業化生產技術；提高了企業核心競爭力。

2006年：（1）獲得專有技術系QL-BC型高純度含氟辛酸生產技術；提高了企業核心競爭力；（2）為科研工作開辟了“綠色通道”，在科研管理上做到“三優先”；從制度上保證了技術創新的順利實施；（3）漕涇化工區PVDF項目成功開車；實現了產品結構調整和產業升級；（4）HFC-23 分解項目在聯合國 CDM 執行理事會注冊成功，世界銀行將購買中昊化工在2007—2013年間產生的HFC-23減排量，減排總量為每年10 437 249噸二氧化碳當量；這為企業發展提供有力支撐，有利于環保工作的推行，既解決了發達國家的減排成本問題，又解決發展中國家持續發展問題。

2007年：（1）完成FKM、FEP、PTFE、TFE-HFP 聯產、F142b 等裝置的技改技措任務；提高了產品產能，優化原有裝置的工藝，降低能耗；（2）與高等學院開展了多項基礎性課題的研究合作，按時完成軍工項目的研究和新項目的申報工作，除此之外申請專利14項；獲專利授權6項，連續十五年通過上海市高新技術企業的復審；（3）CDM項目開始正常運行；為公司帶來較為客觀的經濟效益，并在環保理念取得了巨大進步，獲得國家環保局、常熟市政府和美國杜邦等的高度評價。

2008年：（1）完成氟橡膠高氟含量膠的中試實驗，產品各項性能都達到了小試定型時的指標；（2）PTFE進行懸浮改性及PTFE樹脂反應；（3）APFO替代物在主要在線產品上進行了中試實驗；（4）PVDF含氟高分子功能膜項目各分項技術攻關有所突破。當年公司獲得“國家級技術中心”的稱號，并獲得了上海市高新技術企業的認定，子公司常熟三愛富被認定為江蘇省2008年第二批高新技術企業。

2009年：（1）推出新型 PVDF 功能樹脂、特種氟橡膠、環境友好型氟橡膠產品、環境友好型 PTFE 樹脂等含氟高分子系列產品；（2）申請到2項含氟材料類軍工項目；（3）常熟三愛富中昊化工和大連理工大學化工學院共同發明一種二氟一氯甲烷—六氟丙烯共沸物分離及回收方法于本年授權專利；（4）常熟三愛富中昊化工與華東理工大學共建了企業院士工作站；公司本部與華東理工大學開展三項產學研項目，重點對含氟醫藥中間體、含氟精細化工品和含氟高分子材料三個領域的難題展開攻關。不僅提升了品牌競爭力還提高了企業的核心競爭力。

2010年：（1）完成10項發明專利、4項技術秘密申請、9 項專利授權，并且常熟三愛富氟化工的 F141b和 F245 產品獲得國家發明專利；企業的核心競爭力得到了提高；（2）建立以聚偏氟乙烯樹脂產品為主要開發方向的技術中心常熟分中心，并嘗試更為靈活和更具激勵機制的科研管理模式；加大了與高校、研究院的資源整合力度及合作交流；（3）公司經國家氟化工產業技術創新戰略聯盟創立單位選舉，正式當選為聯盟的理事長單位；提高企業在行業中地位；（4）常熟三愛富中昊化工完成3 000 噸/年HFO1234yf項目的可研究報告和初步設計方案的評審工作；聚焦了優勢產品，加大項目投資力度，實現規模滾動擴張。

同行業中，多氟多引領行業技術走向，先后開發了氟硅酸鈉法、氟鋁酸銨法等擁有自主知識產權的冰晶石生產新工藝。公司擁有國家高技術產業化示范項目1項，國家資源節約和環境保護工程1項，國家重點新產品兩項，河南省高新技術產品7項，河南省科技成果8項，國家專利92項。

（三）三愛富資本結構、融資方式及投向與產品市場競爭戰略對比分析

2004年：資產負債率為57.95%，資金來源是非募集資金。資金投向：（1）2 675萬元投資F125項目；（2）1 900萬元投資漕涇公用工程項目；（3）1 621萬元投資常熟子公司新廠區建設工程項目；（4）1 679 萬元人民幣投資F152a 擴產項目；（5）1 763 萬元人民幣投資HF 擴產項目；（6）1 264 萬元人民幣投資5 000T/N 四氟乙烯擴建項目。實現了產能擴張戰略。

2005年：資產負債率為56.25%，資金來源是非募集資金。資金投向：（1）50 661 980.88元投資常熟中昊進行F125、F142b、F152a擴產、集裝箱管莊站等項目；（2）129 398 332.18元投資常熟三愛富的新廠區和HF擴建項目；（3）29 401 485.71元投資母公司漕涇、常熟四氟乙烯單體項目；（4）50 921 070.02元人民幣投資內蒙古子公司廠區建設工程項目。實現了產能擴張戰略。

2006年：資產負債率為56.25%，資金來源是非募集資金。資金投向：（1）91 983 445.84 元投資漕涇工程項目；（2）18 965 751.46 元投資常熟子公司新廠區建設工程項目；（3）48 221 733.83 元投資3 500噸/年TFE配套項目；（4）3 144 785.23 元投資四氟乙烯單體系統項目；（5）62 882 543.73元投資內蒙古子公司廠區建設工程項目；（6）28 918 883.02 元投資常熟子公司氟產品項目。實現了產能擴張與技術領先戰略。

2007年：資產負債率為59.45%，資金來源是非募集資金，共計311 779 502.86元。資金投向：（1）32 673 285.59 元投資漕涇公用工程項目；（2）12 294 731.86 元投資氟材料新基地項目；（3）53 075 986.94 元投資500 噸/年TFEXM項目；（4）6 088 869.65元投資1 200 噸/年 FEP 擴產項目；（5）22 650 849.87 元投資子公司富諾林擴槽工程項目；（6）7 312 989.65 元投資內蒙古公司子公司 F143 項目；（7）22 839 515.93 元投資內蒙古子公司F142工程項目；（8）26 426 270.82 元投資常熟子公司新廠區建設工程項目；（9） 128 417 002.55 元投資其他69項項目。實現了產能擴張與技術領先戰略。

2008年：資產負債率為65.69%，資金來源是非募集資金，共計241 794 511.46元。資金投向：（1）12 636 220.79 元投資漕涇公用工程項目；（2）1 409 905.45 元投資氟材料新基地項目；（3）828 222.24 元投資1 200 噸/年 FEP 擴產項目；（4）3 232 109.12 元投資子公司富諾林擴槽工程項目；（5）7 932 576.41元投資內蒙古子公司F142工程項目；（6）15 359 446.93 元投資F113、F113生產裝置；（7）5 570 858.57元投資HF 車間房屋；（8）34 837 640.63元投資CTFE 生產裝置；（9）34 559 570.98元投資HF 生產裝置；（10）7 173 332.33元投資HF 冷凍裝置；56 314 240.17元投資F134a生產線改造；5 558 369.45元投資F113A 冷凍裝置；16 019 209.94元投資常熟子公司新廠區建設工程其他項目；15 241 399.49元投資3 500噸/年TFEXM項目；其他零星工程25 121 408.96元。實現了產能擴張與技術領先戰略。

2009年：資產負債率為59.72%，資金來源是非募集資金。資金投向：（1）1 271 200.48元投資1 200 噸/年FEP 擴產項目；（2）4 071 421.21元投資1 000 噸/年聚四氟乙烯項目；（3）9 166 617.77 元投資HF 生產裝置；（4）4 019 810.18元投資F134a 生產線改造。實現了產能擴張與技術領先戰略。

2010年：資產負債率為65.19%，資金來源是非募集資金。資金投向：（1）9 809 414.32元投資1 000 噸/年聚四氟乙烯項目；（2）2 252 876.91元投資F142 擴產項目；（3）4 279 789.35元投資6 000 噸/年四氟丙烯及配套項目。實現了產能擴張戰略。

融資優序理論認為企業融資一般會遵循內源融資、債務融資和權益融資的先后順序。從上面的文字介紹中可以看出三愛富融資時采用的大部分是自籌資金，其中包括自有資金以及債務融資，這與融資優序理論基本相符，結合其資產負債率可見三愛富由于自由資金不足進行債務融資，能充分運用財務杠桿，以滿足資金投向即提高產品市場占有率，研發出高附加值產品的需求，在激烈的行業競爭中保持優勢。主要原因：雖然債務融資的約束較多，風險較大，但是化工行業屬于成熟產業，風險本身就較低，受銀行的青睞，資金需求基本可以得到銀行滿足，所以較高負債率能在產品市場競爭中取得更大優勢。

結論

從對三愛富的資本結構和產品市場競爭的分析中可以看出，處于競爭激烈的化工行業中的三愛富制定了產能擴張戰略、技術領先戰略，并根據所處行業的融資優勢，采用了以負債融資為主的融資戰略，對企業以后發展有利。

企業的資本結構決策要根據其產品市場競爭環境、公司競爭戰略、行業特征進行選擇。對于競爭性行業且屬于成熟產業而言，較高些的負債率能充分運用財務杠桿，生產出競爭力較強的產品，在市場上占有一席之地。