關(guān)聯(lián)交易對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效影響的實(shí)證研究

摘 要：中國(guó)上市并購(gòu)中存在著大量的關(guān)聯(lián)交易，因此基于現(xiàn)有理論采用因子分析和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析相結(jié)合的研究方法從并購(gòu)交易是否為關(guān)聯(lián)交易的角度對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析，探尋關(guān)聯(lián)交易對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的影響具有一定的理論意義和實(shí)際意義。

關(guān)鍵詞：上市公司；關(guān)聯(lián)并購(gòu)；績(jī)效

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）13-0057-02

企業(yè)并購(gòu)對(duì)于中國(guó)企業(yè)的發(fā)展起到了相當(dāng)重要的作用。是否關(guān)聯(lián)交易從長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)并購(gòu)后公司績(jī)效有顯著正向影響。關(guān)聯(lián)企業(yè)間的資產(chǎn)重組大多可以改善上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況，促進(jìn)公司規(guī)模經(jīng)營(yíng)、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、降低交易費(fèi)用等功能，也會(huì)在其各種內(nèi)部結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略調(diào)整中得到體現(xiàn)，并且對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生重大影響。從關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效的影響角度進(jìn)行了實(shí)證研究。

一、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)相關(guān)度和上市公司并購(gòu)績(jī)效之間關(guān)系進(jìn)行了大量的研究。如Shin and Park（1999）、Fan and Goyal（2002）等西方學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)內(nèi)的關(guān)聯(lián)交易可以幫助降低交易成本以及提高經(jīng)營(yíng)效率。國(guó)內(nèi)學(xué)者大部分是理論規(guī)范或者描述性的研究。如費(fèi)加航（2003）對(duì) 2002 年深市的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行了研究，認(rèn)為上市公司業(yè)績(jī)與關(guān)聯(lián)交易額及占主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例成反比，整體而言關(guān)聯(lián)交易與上市公司上市長(zhǎng)短也呈負(fù)相關(guān)。

目前國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)行業(yè)相關(guān)度對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響方面的研究并沒(méi)有得出一個(gè)統(tǒng)一的意見(jiàn)，本文認(rèn)為，出現(xiàn)分歧的原因在分析方法的單一和評(píng)價(jià)指標(biāo)選擇的主觀性，因此本文運(yùn)用因子分析和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析相結(jié)合的辦法進(jìn)行實(shí)證研究，一定程度上減少了指標(biāo)選擇的主觀性，也提高了研究結(jié)果的合理性。

二、提出假設(shè)、樣本選取評(píng)價(jià)指標(biāo)選取

1.提出假設(shè)：我們認(rèn)為非關(guān)聯(lián)交易大多在于行業(yè)整合和發(fā)展戰(zhàn)略重組，尋求對(duì)企業(yè)自身發(fā)展最為有利的外部資源，如發(fā)展資金、經(jīng)營(yíng)特許權(quán)、獲取資金的特殊地位能力等；而關(guān)聯(lián)交易發(fā)生再融資、二級(jí)市場(chǎng)炒作的可能性更大。從長(zhǎng)期來(lái)看，以非關(guān)聯(lián)交易形式發(fā)生的上市公司并購(gòu)活動(dòng)，較之關(guān)聯(lián)交易，能夠長(zhǎng)期、穩(wěn)步地提升上市公司的并購(gòu)績(jī)效。本文提出假設(shè)：非關(guān)聯(lián)交易的并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于關(guān)聯(lián)交易并購(gòu)。

2.樣本選取。本文選取的是中國(guó)深滬兩市上市公司在2001—2011年共十一年內(nèi)發(fā)生的上市公司資產(chǎn)重組事件，原始樣本數(shù)為16 786，統(tǒng)計(jì)了2001—2011年共十一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。按照并購(gòu)不成功、非資產(chǎn)收購(gòu)的、交易總價(jià)占公司總資產(chǎn)比率低于1％、金融類(lèi)上市公司、上市公司已退市、年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整等條件對(duì)樣本進(jìn)行剔除，最終得到192個(gè)樣本。本文將所有樣本按照并購(gòu)交易是否為關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行劃分，在所有滿足篩選條件的192個(gè)上市公司并購(gòu)樣本中，關(guān)聯(lián)并購(gòu)的數(shù)量為111，占57.8%的比重，非關(guān)聯(lián)并購(gòu)的數(shù)量為81，占42.2%的比重。從是否發(fā)生關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行分類(lèi)并具體分析。

3.評(píng)價(jià)指標(biāo)選取。由于本文在數(shù)據(jù)包絡(luò)分析前引入了因子分析法，因此就要選取兩套評(píng)價(jià)指標(biāo)。本文認(rèn)為上市公司并購(gòu)的績(jī)效應(yīng)該從公司的盈利能力、成長(zhǎng)能力、資產(chǎn)管理能力、償債能力以及成本控制能力五個(gè)角度來(lái)反映，在綜合考慮了指標(biāo)獲得的便利性等問(wèn)題后，本文設(shè)計(jì)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系主要有21個(gè)指標(biāo)構(gòu)成。但是具體分析過(guò)程中很多財(cái)務(wù)指標(biāo)間都顯示出很強(qiáng)的相關(guān)性，因此通過(guò)Spearman檢驗(yàn)法對(duì)原始指標(biāo)進(jìn)行等級(jí)相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，剔除具有強(qiáng)相關(guān)性的指標(biāo)，最終保留了每股收益、凈資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售費(fèi)用率、速動(dòng)比率、流動(dòng)比率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率十項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。

對(duì)于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析指標(biāo)體系，由于本文以指數(shù)代替指標(biāo)作為輸入和輸出參數(shù)，將各相鄰兩年分為一組。企業(yè)前一年的綜合因子得分體現(xiàn)的是企業(yè)實(shí)力，反映企業(yè)的客觀基礎(chǔ)條件狀況，稱(chēng)之為基礎(chǔ)指數(shù)；后一年的綜合因子得分體現(xiàn)的是企業(yè)現(xiàn)狀，反映企業(yè)的客觀發(fā)展成果，稱(chēng)之為當(dāng)前指數(shù)。

三、基于因子分析法和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法的實(shí)證分析

1.實(shí)用性判斷：對(duì)樣本進(jìn)行采用KMO和巴特利球形檢驗(yàn)，結(jié)果表明，相關(guān)系數(shù)矩陣通過(guò)了巴特利球形檢驗(yàn)。同時(shí)KMO值均屬于[0.5，0.7]區(qū)間，證明指標(biāo)可以作因子分析。

2.計(jì)算綜合得分：選取五個(gè)總方差貢獻(xiàn)值累計(jì)高于80%的因子作為解釋因子，然后對(duì)其命名。通過(guò)分析，提取五個(gè)解釋因子。分別用來(lái)解釋上市公司的成長(zhǎng)能力、盈利能力、資產(chǎn)管理能力、償債能力和成本控制能力。最后計(jì)算上市公司發(fā)生并購(gòu)前后共七年的綜合績(jī)效得分。

3.數(shù)據(jù)包絡(luò)分析。由于DEA模型的輸入輸出指標(biāo)均被要求為正，因此有必要對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行無(wú)量綱化處理。本文將因子分析法處理后的數(shù)據(jù)按照下列公式轉(zhuǎn)換為正指標(biāo)：

Z′ij=0.1+×0.9 Z′ij∈[0.1，1]

上式中，aj為第j項(xiàng)指標(biāo)的最大值，bj為第j項(xiàng)指標(biāo)的最小值。

本文以2003—2007年五年間深、滬兩市上市公司發(fā)生的192個(gè)并購(gòu)案例為原始樣本，這些原始樣本按照七個(gè)年份配對(duì)對(duì)比的原則，分為六個(gè)DMU集合，例如：以2001年各樣本公司的數(shù)據(jù)作為輸入，以2002年的數(shù)據(jù)作為輸出，可以得到第一組數(shù)據(jù)，該組數(shù)據(jù)作為2002年的績(jī)效評(píng)價(jià)值；同理，可以得到2002—2003年、2003—2004年、2004—2005年、2005—2006年以及2006—2007年的每一組二次評(píng)價(jià)值。最終得到中國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效綜合指標(biāo)值。

4.均值和配對(duì)T檢驗(yàn)。其并購(gòu)績(jī)效之間的差別分析結(jié)果（如圖1所示）：

從圖1中可以看到，關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易的績(jī)效均值相當(dāng)接近，但是兩者隨并購(gòu)不同年份變化趨勢(shì)是有所不同的。發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的上市公司其績(jī)效在并購(gòu)前后基本上處于自然穩(wěn)定狀態(tài)，也就是說(shuō)并購(gòu)并沒(méi)有代來(lái)明顯的效益；而非關(guān)聯(lián)交易則有一個(gè)明顯的逐漸增長(zhǎng)的過(guò)程，因而，可以初步認(rèn)為，非關(guān)聯(lián)交易的并購(gòu)活動(dòng)給上市公司帶來(lái)的績(jī)效要優(yōu)于關(guān)聯(lián)交易的并購(gòu)活動(dòng)。

5.不同收購(gòu)標(biāo)的并購(gòu)的配對(duì)T檢驗(yàn)分析。

資料來(lái)源：作者自制。

由于并購(gòu)前一年和并購(gòu)當(dāng)年非關(guān)聯(lián)交易類(lèi)上市公司的績(jī)效要低于關(guān)聯(lián)交易類(lèi)上市公司，兩者之間的績(jī)效具有顯著的差異性到了并購(gòu)后第一年，非關(guān)聯(lián)交易類(lèi)并購(gòu)的上市公司的績(jī)效開(kāi)始有了明顯的提升，其績(jī)效均值開(kāi)始超過(guò)關(guān)聯(lián)交易類(lèi)并購(gòu)的上市公司，并在以后兩年內(nèi)仍然保持優(yōu)勢(shì)。從表1中可以看出，非關(guān)聯(lián)交易類(lèi)上市公司的績(jī)效要顯著優(yōu)于關(guān)聯(lián)交易類(lèi)上市公司的績(jī)效。

6.結(jié)論和假設(shè)驗(yàn)證。從以上分析中可以說(shuō)明，非關(guān)聯(lián)交易類(lèi)并購(gòu)所帶來(lái)的效益要明顯優(yōu)于關(guān)聯(lián)交易帶來(lái)的效益。很好地證明了假設(shè)。

四、結(jié)論

從并購(gòu)交易是否為關(guān)聯(lián)并購(gòu)的角度來(lái)看，非關(guān)聯(lián)并購(gòu)的績(jī)效要優(yōu)于關(guān)聯(lián)并購(gòu)的績(jī)效，造成這種現(xiàn)象的主要原因是中國(guó)上市公司的一些關(guān)聯(lián)交易不是為了追求利益，因此關(guān)聯(lián)并購(gòu)并不能改善上市公司的整體績(jī)效。而非關(guān)聯(lián)交易則能夠長(zhǎng)期和穩(wěn)定的提升上市公司總體績(jī)效，這是因?yàn)樯鲜泄静①?gòu)是以尋求對(duì)自身發(fā)展有利的外部資源如經(jīng)營(yíng)特許權(quán)、融資、獲取資金的特權(quán)等為目的。這樣的結(jié)論與并購(gòu)理論和國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者的研究結(jié)論都是一致的，但是在研究期內(nèi)，關(guān)聯(lián)并購(gòu)與非關(guān)聯(lián)并購(gòu)的績(jī)效差異不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]