企業內部資本市場效率文獻綜述

摘要：內部資本市場既是企業內部資金的配置載體，也是金融改革中不可忽視的重要變量。對國內外學者對企業內部資本市場效率的研究進行了系統梳理，從國外的研究來看，對企業內部資本市場效率有兩種不同的觀點，從國內研究來看，研究集中于理論模型分析、實證檢驗兩個方面，最后，對文獻進行總結提煉并指出進一步研究的方向。

關鍵詞：資本市場；效率；尋租；企業

中圖分類號：F270 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）31-0014-03

2012年4月浙江中江集團因資金鏈斷裂申請破產保護，成為又一個因盲目多元化和過度投資走向破產的典型案例?？v觀改革開放以來的企業發展史，無論是德隆系的崩塌還是三九集團的走向破產，都存在因集團資金鏈緊張而過度占用子公司資金的現象，從而使原本運轉良好的子公司出現資金枯竭。那么，企業集團內部資本市場資金配置效率究竟如何決定？如何發揮內部資本市場正面效應，降低其負面影響，避免此類問題的發生。這些問題是本文要探討的。

一、國外學者對企業內部資本市場效率的研究

關于企業內部資本市場效率，西方學者有兩種不同觀點：一種觀點認為內部資本市場具有低成本優勢，是有效的；另一種觀點認為內部資本市場存在平均主義和代理尋租，資金配置效率低下甚至是無效率的。

（一）內部資本市場有效論

認為內部資本市場是有效的觀點主要從交易成本優勢、信息成本優勢和融資優勢等角度切入。從交易成本而言，Alchian（1969）對通用電氣公司內部資本市場與外部資本市場進行了比較，認為內部資本市場更有利于節約交易成本，更有利于建立激勵機制，內部資本市場作用的有效發揮是通用電氣財富增長的主要原因之一。Stein（1994）的研究認為多元化公司的分部能夠利用內部資本市場進行低成本融資，從而相對降低了在外部資本市場融資的交易成本，并可以規避外部融資中由于過多投資者介入而出現的代理成本上升的問題。

從信息成本而言。Williamson（1975）等認為內部資本市場具有充分發揮企業激勵機制和資金配置機制的作用，擁有熟悉項目和經理人的信息優勢，能夠從事挑選勝者活動，比外部資本市場容易實現資源優化配置。Gertner、Scharfstein和Stein（1994）認為與外部融資相比，內部資本市場融資能夠提高企業資本配置效率。首先，從涉及的利益主體而言，內部資本市場融資只牽扯需要資金的部門與資金配置的控制者，而外部融資則牽扯到多個投資者，內部資本市場融資的信息搜尋成本要遠遠低于外部資本市場融資。其次，從控制權來看，內部資本市場中，CEO對企業資源具有控制權，可以確保CEO所掌握的投資信息得以充分運用；外部資本市場融資的信息獲得和信息使用則由于控制權分散等原因受到限制。

從減輕融資約束而言，Lewellen（1971）的研究認為集團企業內部子公司之間可以相互提供擔保，因此，對于多元化的集團公司而言，對外融資能力能夠獲得提升，從而能夠緩解外部資本市場的融資難問題。Fluck 和Lynch（1996）的研究認為，由于代理成本的存在，單個企業的項目融資難度較大，而內部資本市場則能夠放松信用條件限制，在外部融資方面更為便利。Fumagallli（2003）對多元化公司分部和單一公司的融資進行了分析，認為多元化公司分部可以從公司總部的資金再分配方案中獲得資金，資金量由總部的配置方案決定，總部可以通過內部資源的分配方式影響分部投資策略。對單一企業而言，只有從外部融資，融資時所面臨的競爭更為激烈。因此，內部資本市場具有減輕融資約束，便利企業融資作用。

（二）內部資本市場無效論

有些學者的研究則認為，企業普遍存在過度投資傾向，外部資本市場在緩解融資約束的同時會加劇企業的過度投資行為，并且由于平均主義和尋租成本的存在，內部資本市場的資金配置效率并不高。

從過度投資角度而言，Jensen（1986）、Stein（2001）的研究認為由于內部資本市場為大規模的融資提供了便利，如果公司存在大量自由現金流，在委托代理關系之下，公司管理層很可能會濫用現金流，導致企業的過度投資行為，因此，內部資本市場帶來的融資規模擴大將加劇過度投資行為。Stein （1997）的研究認為，內部資本市場有效的結論建立在CEO的利益與股東利益一致基礎上，但是多數情況下二者利益并不一致，例如CEO的寵物項目，該項目更多的是滿足CEO 的私人需要。Matsusaka、Nanda（2000）通過建立權衡模型對內部資本市場的成本和收益進行比較，認為內部資本市場可以降低企業的融資成本，但是由于內部資本市場中缺乏強制的外部監督機制，公司管理層對資金的控制權力過大，資金在內部的轉移存在一定的隨意性，不排除管理層為追求自身利益最大化而進行過度投資。

從平均主義而言，內部資本市場存在內部信息的不對稱，這種不對稱會引發代理問題，導致資源配置中出現交叉補貼和社會主義現象。Billett 和Mauer（1998）的研究認為，內部信息不對稱和代理問題的存在會使得總部將資金配置于相對較差的部門，導致好的部門投資不足，差的部門投資過度，這種現象被稱為交叉補貼或者社會主義。Shin 和Stulz（1998）的研究發現企業總部配置資金時習慣于按比例分配資金，而不是根據資金的投入產出比率來分配，這種習慣被Shin 和Stulz稱為黏性。Matsusaka 和Nanda（2002）的研究認為，公司總部來決定資金配置的情況下，資金的配置必然受到高管個人利益和偏好的影響，導致資金配置的低效率。

從尋租成本來看，Meyer et al（1992）建立了內部資本市場尋租的理論模型，模型假定分部經理是尋租行為的代理人，研究結論顯示，分部經理存在向總部尋租的動機，因為尋租活動可以給該分部帶來更多的資源。Edlin Stiglitz（1995）的研究則認為分部經理為了獲得更多的資源。Scharfstein Stein（2000）的研究認為，在雙層代理關系之下，公司股東并不能代表股東利益，而是追求自身利益最大化，業績相對較差的分部經理會用較多的精力在與總部協調關系上，也獲得較多的資本補償，這種行為會導致資本配置的扭曲。

二、國內學者對企業內部資本市場效率的研究

國內學者對企業內部資本市場的研究起步較晚，以孔劉柳（1998）發表的第一篇內部資本市場的文章為起點，內部資本市場效率的研究集中于理論分析和實證檢驗兩個層面。

（一）理論模型分析

理論模型分析中，學者運用委托代理模型、最優規模模型和資源配置模型對內部資本市場資金配置狀況進行分析，認為代理問題和尋租問題等將降低內部資本市場的效率。鄒薇和錢雪松（2005）構造了兩層次委托代理模型，強調外部資本市場和內部資本市場之間的互動，分析表明，資本配置扭曲和資本使用效率低下的關鍵是外部資本市場運作不完善對企業內部管理者的尋租行為的影響。融資成本偏低的外部資本市場不僅會促使企業CEO過分擴大融資規模，而且會加劇企業內部管理者的尋租行為，導致資本配置不當、投資缺乏效率的不良后果。邵軍和劉志遠（2006）建立了中國企業集團最優規模的模型，企業集團必須不斷調整內部資本市場規模，以達到公司內部與外部市場的均衡。

學者對國內企業內部資本市場是否有效存在廣泛分歧，為了找到這種分歧的理論依據，學者對內部資本市場效率的影響因素進行了深入探討。王明虎（2007）認為，集團企業內部資本市場資源配置的結果取決于集團總部管理者和成員企業經理在投資決策上的共同選擇。在企業治理機制和內部控制的低效的情況下，總部管理者的創租和成員企業經理的尋租活動就成為必然，這就造成了國有集團企業內部資本市場資源配置的低效率。李希富、袁奮強（2007）認為，企業實施多元化戰略首先應關注層級效應，確保第一層級的企業租金創造的同時，力求第二、第三層級的協同效應發揮；其次要重視長期效應，使企業組織租金的創造始終處于一個動態的發展之中，從而實現企業組織租金的長期增長。李彬（2010）對內部資本市場規模對內部資本市場績效的影響進行研究，認為內部資本市場規模與績效是緊密相關，企業總部應根據經營需要構建適宜的內部資本市場，優化內部資本市場規模。

（二）實證分析

實證分析中，有些學者認為內部資本市場提高了資金的運作效率。如徐敏、魏亞平（2010）探討了內部資本市場對企業資金管控的意義，結算中心和財務公司作為內部資本市場的運行平臺有利于提高集團資金管控效率，內部資本市場的多錢效應、活錢效應等有利于提高資金的運作效率。陳德剛（2010）以中糧集團的“全產業鏈”計劃為例，從內部資本市場的角度進行了分析，認為在大型企業集團和系族企業的內部資本市場能夠規避由于信息不對稱帶來的諸多弊端。中糧集團通過收購上市公司、兼并重組和集團分拆上市，積極拓展融資渠道以及整合資源，實現了內部資本市場與外部資本市場的良性互動。公雪（2010）認為，內部資本市場具有放松融資約束功能和利益輸送功能，在新興加轉軌的制度背景下，外部資本市場的不完善，在獲取外部資本市場融資的過程中，存在著融資約束，內部資本市場在許多方面可能比西方更為適用。

但許多學者認為，在外部資本市場不完善，投資者利益保護不利的背景下，中國企業內部資本市場效率較低。鄧路、王化成（2009）、陳祺、譚雄（2010）等學者認為，國內企業由于非整體上市導致關聯關系復雜，造成企業內部資本市場效率低下，而不合理的股權結構使得內部資本市場異化為大股東謀取私利的工具，監管環境的不完善也使得企業內部資本市場交易混亂。涂罡（2007）考察了山東上市公司內部資本市場及對大股東占款的影響，多元化經營使得內部資本市場復雜，公司更容易發生大股東占款；第一大股東在取得對上市公司的控制權后，主要是利用內部資本市場侵占公司資金，占款金額與第一大股東持股比例無顯著相關關系。為此，應健全和完善信息披露的相關法律法規，強化企業實際控制人責任制，采取整體改制上市方式提高內部資本市場效率。

此外，學者基于雙重代理關系和資金成本等對中國企業內部資本市場的效率及其影響因素進行了探討。謝軍、王娃宜（2010）從雙重代理關系的角度對內部資本市場的運行效率進行了實證分析，認為影響國有企業集團內部資本市場效率的代理問題為管理層代理問題，國有控股股東由于缺位，并沒有將內部資本市場異化為其進行利益侵占的隱蔽渠道，從集團總部層面來講，內部資本市場能夠有效配置資金，但從成員公司的層面來講，總部與成員公司經理的代理問題使內部資本市場的功能受損。李秉成（2011）的研究認為，內部資本市場經營業務多元化能降低資金成本，但在內部資本市場交易方面，隨著交易性質的不同，對資金成本影響也不同。因此，中國上市公司應該大力培育內部資本市場以降低代理成本與資金成本，同時要建立制度規范內部資本市場行為。

三、總結與進一步研究的方向

國內外學者對企業內部資本市場效率及其影響因素進行了廣泛探討，該領域中每一項研究成果的產生都使得我們對內部資本市場運作機制與效率的認識更為清晰。上述研究的主要貢獻如下：

（一）為企業內部資本市場效率研究搭建了理論框架

內部資本市場理論模型的探討將交易成本、信息成本和融資約束等因素逐步引入模型，使得模型不斷完善，也使得人們對內部資本市場效率的理論認識不斷清晰。代理理論和尋租理論的引入則為內部資本市場效率的研究開辟了新的視角，為內部資本市場發展中降低代理成本和尋租行為提供了理論依據。

（二）為企業內部資本市場效率的提高指明了方向

研究強調了內部資本市場會造成過度投資現象的加劇、交叉補貼和平均主義以及經理人員尋租帶來的低效率，這些觀點為提高內部資本市場效率指明了方向，也為企業和監管部門通過制度化的方式規范經理人員行為提供了理論依據。學者對中國企業內部資本市場效率的研究則集中于大股東的利益輸送問題，揭示了大股東隱蔽方式侵占中小股東利益，從而開辟了投資者利益保護研究的新領域，也豐富了投資者利益保護研究的理論內涵。

但是，應該看到，現有的研究要么偏重于交易成本、融資成本和減緩融資約束，要么偏重于內部資本市場代理成本和尋租行為，迄今為止尚未出現一個模型能夠將二者融合起來，對內部資本市場運作過程進行模型化，模型的形式也有待探討。

參考文獻：

[1] Williamson，OE. Market and Hierarchies：Analasis and Antitrust Implications[M].Colluer Macmillan publisher，New York，1975.

[2] Gertner，Scharfstein，Stein，J. Internal Versus External Capital Market[J].The Quarterly Journal of Economics，1994，（4）.

[3] 鄒薇，錢雪松.融資成本、尋租行為和企業內部資本配置[J].經濟研究，2005，（5）.

[4] 王明虎.從尋租視角看集團企業內部資本市場和資源配置效率[J].經濟理論與經濟管理，2007，（7）.

[5] 李希富，袁奮強.多元化企業組織租金——基于內部資本市場的分析[J].蘭州商學院學報，2007，（5）.

[6] 涂罡.山東上市公司內部資本市場對大股東占款影響的實證分析[J].山東財政學院學報，2007，（1）.

[7] 李彬.企業集團內部資本市場規模與績效相關性研究——來自A股市場的證據[J].現代管理科學，2010，（3）.

[8] 謝軍，王娃宜.國有企業集團內部資本市場運行效率：基于雙重代理關系的分析[J].經濟評論，2010，（1）.

[責任編輯 吳高君]