中概股春寒料峭前景未知 唯品會赴美上市首日破發

唯品會的上市終究有些勉強。所以，它在上市首日即遭破發（股價低于發行價）并不讓人感到吃驚。

3月23日，唯品會在紐約證券交易所正式掛牌交易，開盤價為6美元，較6.5美元的發行價跌7.7%，隨后股價一路走低，最后收盤于5.5美元，較發行價跌15.38%。開盤第二日，唯品會股價再跌14.55%，累計跌幅近30%。按當日收盤價計算，公司市值約2.29億美元，比上市之前的估值少了差不多4000萬美元。

在全球經濟不景氣的情形下，唯品會上市過程確實一波三折。當當網CEO李國慶在3月22日透露，唯品會在香港的路演中遇冷，未獲任何投資者的訂單。次日早上，坊間甚至有傳言稱，唯品會的上市愿望極有可能落空。直到距離唯品會上市不到10個小時，其發行價才最終被確定為6.5美元，比之前宣布的8.5美元至10.5美元的定價區間下限下調了23.5%，融資規模也從1.2億美元縮水到7150萬美元。

實際上，唯品會流血上市早有端倪。中國在美上市的三家B2C電商中，當當網股價7.22美元，市值5.71億美元；麥考林股價1.34美元，市值7756.54萬美元；以唯品會開盤日市值來計算，唯品會約為麥考林的3.6倍，約為當當網的一半。而按照流量計算，唯品會流量不足當當的四分之一，估值卻達其一半，且唯品會與同行業且流量相近的麥考林相比，估值差距有3.6倍，這足以說明唯品會股價被大大高估。

業內人士還向本刊記者指出，唯品會持續虧損和不夠清晰的商業模式也是影響其發行價格，使其難以得到投資者青睞的重要原因。

作為自去年8月份土豆上市后首家赴美IPO的中國企業，唯品會成為中概股的第一家“試水”企業，試探美國資本市場是否已經回暖。

如果不出意外，神州租車、易傳媒和盛大文學等企業隨后也將上市。唯品會此次雖然成功叩開了紐交所大門，但上市表現遇冷。唯品會CEO沈亞談到，“我覺得資本市場對于中國概念股的關注度一般，還不是很歡迎。”

唯品會的親身體驗證明了海外資本市場春寒料峭，但中國企業上市的熱情依然高漲。美國派杰投資銀行中國區首席代表楊銳之前透露，目前至少有20多家中國企業在排隊赴海外IPO。中國電子商務研究中心分析師莫岱青認為，中國互聯網企業估值普遍偏高，中概股當前形勢不好，因此，企業各方面都要加強管理，做出自己的特色，才能贏得行業認可。

上市是救命稻草

公開資料顯示，唯品會于2008年8月創建，同年12月旗下網站唯品會（vipshop）上線。唯品會將自己定位為二、三線名品的折扣優惠網站，采用的是“名牌折扣+限時搶購”的快閃銷售模式，產品包括時裝、護膚品、箱包等。唯品會的商業模式也較為簡單，由網站決定賣什么，而且是限時限量的會員特權，進行搶購，以此激發購買欲。

短短兩年，唯品會獲得快速發展。2010年11月，它宣布正式接受投資機構紅杉和DCM的聯合風險投資，獲得約2000萬美元的融資。2011年5月，再獲兩家公司追加融資5000萬美元。

但是，正當唯品會發展壯大之時，采購成本過大，毛利率偏低，連年虧損成為它必須面對的幾大難題。根據本刊記者的了解，2009-2011年唯品會的采購成本分別為257.6萬美元、2937.4萬美元、1.838億美元，占營收比例分別為91.8%、90.2%、80.9%，采購成本為其最大開支，其中2011年倉儲物流費用為4547.8萬美元。同時，由于唯品會早期沒有形成口碑，用戶少，訂單也少，從品牌代理商處拿貨，導致其采購成本的增加。

在電商和投資者所關注的毛利率指標上，唯品會也交了份不及格的成績單。2009-2011年，其毛利率分別為8.2%、9.8%和19.1%，看起來毛利率在逐年增長，但它仍然處在運營費用率（33.61%）之下，因此，整個公司的運營仍虧損14.5%。對比美國公司TJX——品牌折扣的鼻祖級公司，賣的商品和唯品會類似，它2011年營收219億美元，近年毛利率約25%，而且呈上升態勢。

另據資料顯示，2009年、2010年和2011年，唯品會凈虧損分別為138萬美元、837萬美元和1億美元。后兩年對應的虧損擴大幅度分別在500%和1000%左右，從2009年以來唯品會一直在燒錢。

更為嚴重的是，唯品會的存留現金嚴重告急。唯品會目前平均每月的運營費用大概是1250萬美元，但其現有的凈現金額僅能維持其兩個半月的運營，如果兩個月內不上市不融資，唯品會將難以為繼。這就導致唯品會面臨兩難：不上市，等死；上市，市值被嚴重低估。

巨大的運營成本和燒錢的模式讓唯品會別無選擇，活著才是根本，上市才能補充運營所需的現金。

而對于投資者而言，這是一個套現的機會。資料顯示，唯品會的創始人沈亞（公司CEO）、洪曉波和股東彭星、徐宇均是溫州商人。IPO后，他們的持股比例分別是18.1%、13.9%、4.9%、4.9%，共占41.8%的股份。按照首日收盤價計算，這四位溫商所持市值約為1.1億美元，折合人民幣超過7億元。從唯品會投資者的股份來看，唯品會流血上市再次證明了上市是投資者圈錢的游戲。

中概股仍春寒料峭

太少的人愿意進入實體的“地獄”，在上市這個“圈錢天堂”的光環下，中國的企業仍然躍躍欲試。

今年1月19日，神州租車向美國證監會遞交招股書，啟動IPO進程，擬在美上市融資3億美元；2月18日，易傳媒遞交申請書，欲融資1億美元；盛大文學于2月份重啟IPO，計劃融資2億美元，包括唯品會、新生源的融資金額，融資額合計超過8億美元。

但是，時機確實沒有找對。去年下半年赴海外IPO的企業遭集體獵殺，據i美股不完全統計，2011年一共有30家中國公司從美國三大主板市場退市，約占中概股總數的12%。其中IPO公司為14家，而且全部破發。

而此次申請IPO的企業中，神州租車在2011年的前九個月內凈虧損1.17億元人民幣，同比增長443.7%。易傳媒以及盛大文學2011年凈虧額分別為1856萬美元、519萬美元。但具體到盛大文學，它在去年IPO折翼而歸，此次卷土重來，融資額與去年相同。

ChinaVenture投中集團首席分析師李瑋棟認為，盛大文學、迅雷這類企業重踏IPO之路能否換得更高的資本關注，關鍵在于能否拿出更好的財務數據。如果更新的營業數據增長比例大，新一輪路演會順利。“但如果像團購，在2011年遭遇行業降溫、業務停滯，更新數據并未有改善，IPO仍有難度。”李瑋棟說。

業內人士分析認為，唯品會“流血上市”可能給行業帶來連鎖反應，近期上市的TMT（科技、媒體、通信）中概股公司估值可能會受此影響，此外，類似業態的品牌搶購電商今后融資估值也可能參照其市值波動。

莫岱青也談到，投資者對中概股的信心還未恢復。唯品會過去三年的虧損讓投資者卻步；奢侈品電商的受眾面小，奢侈品網站在貨源上將面臨瓶頸，很多一線奢侈品品牌并未授權中國奢侈品網站銷售其產品，這也是投資者不得不考慮的問題之一。

易凱資本CEO王冉表示，“現在不是中國公司上市的好時機，建議準備上市的高科技公司可以先考慮進行VC、PE融資，代替IPO融資。”

（本刊記者張斯對本文亦有貢獻）