中國房地產上市公司資本結構研究

摘 要：國內外對公司資本結構的研究有很多，但是很少涉及房地產行業的，或是研究中對變量選取不全面。應用逐步回歸法對房地產行業上市公司的資本結構進行研究，從9個影響變量中選取出最重要的影響因素，從而得出房地產公司在進行資本配置或是經營中應該注意的問題。

關鍵詞：房地產；上市公司；資本結構；逐步回歸法

中圖分類號：F323.7 文獻標志碼：A 文章編號：1673- 291X（2012）35-0122-03

一、簡介

房地產業是國民經濟中具有先導性和基礎性的重要產業，是國民經濟中兼有生產和服務兩種職能的獨立產業部門，包括了房地產開發、房地產經營和各種房地產中介服務、房地產資產管理等內容。

房地產行業相對于其他行業具有一定的特殊性。該行業屬于國民經濟的支柱產業，并且資金密集，在其經營過程中受政策影響的敏感性較強，同時具有較強風險性和投機性，且房地產開發周期較長。因此，房地產企業是否擁有合理的資本結構，是否擁有暢通的融資渠道，成為房地產項目能否順利運作、房地產企業能否健康發展的決定性因素。

由于近年來房地產市場發展迅速以及房地產企業對風險問題認識不足，房地產企業更傾向于多負債經營，這使得房地產企業的融資風險增大，資本結構不合理。為使社會資源能夠得到合理配置和有效利用，產生最大的經濟效益和社會效益，本文就房地產行業公司的資本結構的現狀和特性進行研究。

本文依據中國證券監督管理委員會2001年1月發布的《上市公司行業分類指引》的官方標準中有關房地產經營與開發行業事項，選取截至2011年發行上市的房地產公司，從中剔除ST公司及數據不完整公司，得到樣本69只樣本，對這69家樣本公司2006—2010年數據進行統計，分析房地產上市公司的資本結構特征。

二、房地產上市公司資本結構的影響因素分析

（一）房地產上市公司資本結構影響因素的理論分析

在西方發達國家，資本結構理論已經得到了廣泛地研究，出現了眾多的研究成果和理論，為研究房地產上市公司的資本結構提供了堅實的理論基礎。這些理論不僅有利于加深我們對資本結構影響因素的認識，而且有助于我們結合中國經濟發展的具體特點，構建符合具體實際情況的資本結構影響因素的分析框架。一般來說，房地產上市公司資本結構的影響因素有公司外部因素和公司內部因素兩方面的因素。

1.公司外部因素

（1）政府的宏觀經濟政策。房地產業是受政府的宏觀調控影響比較大的行業，政策的出臺直接影響到房地產企業的決策制定。幾乎任何關于房地產的政策都會迫使房地產企業改變自身的資本結構。宏觀調控政策控制了資金向房地產開發企業的流入，控制了信貸流入房地產開發企業的渠道，使開發商獲得信貸的難度加大。

（2）利率水平。利率水平也是影響房地產企業資本結構的一個重要因素。如果貸款利率水平偏高，那就會增加企業的固定財務費用負擔，所以企業只能選擇比較低的負債比率；反之則會選擇比較高的負債比率[2]。

2.公司內部因素

房地產行業資本結構影響因素的選取與分析。在資本結構理論中，目前關于資本結構影響因素的研究有很多不同的觀點，各個行業關注的因素都不完全相同，根據房地產的行業特征及其特殊性，我們主要圍繞以下9個方面來對該行業的資本結構進行分析。

（1）盈利能力。自Modigliani和Miller提出MM理論以來，關于盈利能力和資本結構的關系有著大量的理論研究，但是不同的研究者對公司的盈利能力同財務杠桿的關系卻有不同的看法。基于稅收的理論模型認為，給定其他條件不變，高盈利能力的企業相應地有較高的負債，因為這樣可以更好地利用債務合法避稅。但是優序融資理論認為，公司傾向于首先采用內部籌資，如用留存收益來滿足經營需要的資金，這不會產生任何對股價不利的信息，沒有任何交易成本，也不會泄漏公司戰略和投資項目的信息，其次才會選擇債權投資。因此，高盈利能力的公司通常會選擇較少的負債。

（2）償債能力。債權人會根據企業的償債能力是否給予貸款，企業的償債能力越強，債權人的利益越有保障，企業的負債能力越強。

（3）營運能力。營運能力主要體現為公司對流動資產的管理能力。營運能力強房地產公司，應收賬款的回收速度比較快，存貨的周轉時間比較短，流動資產的利用率比較高，可以縮短公司的營業周期，減少資金占用，降低信用風險，使公司能更好地利用負債經營。因此，較強的營運能力可以確保公司承擔較高的負債經營風險，從而可以保持較高的負債比率。

（4）公司規模。一種觀點認為，大公司具有較穩定的現金流，抗風險能力較強，不易受財務困境的影響，因而公司規模和資本結構正相關。大公司具有更低的杠桿水平，公司規模和資本結構應負相關。

（5）資產結構。資產結構是指資產的構成，主要包括流動資產與長期資產之間的比例關系，流動資產內部速動資產與非速動資產以及各項目比例關系。流動資產的多少，能夠顯著的影響企業的營運能力，進而對公司的償債能力，影響公司的資本結構。流動資產越多，公司的償債能力越好，正向影響公司的發展。

（6）公司成長性。資本結構理論認為具有高成長性的公司的，負債相比較而言應該更低。這是因為高成長性的公司較低成長性的公司對將來投資具有更多的選擇權，如果要用外部權益融資來執行將來的選擇權，高負債公司將更可能放棄這個機會。因此，成長性與杠桿水平負相關。

（7）股權結構。公司的股本結構決定了公司的治理結構。股本結構按其股票的流通性分為流通股與限制股，而限制股往往是大股東或是戰略投資者持有，限制股的比例越大，證明股本的集中度越高，這樣更能形成企業的穩定發展，可以更好的融資，所以，資本結構中負債比率較高，即流通股占總股本的比重與債務水平負相關。

（8）市場擇機。市場擇機與擇機行為存在很強的正相關關系，市場時機較好時，對于IPO收益率明顯增大。經研究，擇機行為對資本結構存在短期影響，以市凈率（M/B）來衡量市場擇機，其對于資本結構存在一定的影響。

（9）非負債稅盾。稅法規定，企業按規定所計提的折舊在企業上繳所得稅之前可以作為成本費用予以抵扣，即折舊和債務利息一樣具有節稅功能。通常這些像折舊一樣，雖然不是負債，但是同樣可以享受免稅作用的因素稱為“非負債類稅盾”。一般來說，公司的非負債類稅盾越大，則越有可能選擇較低的負債水平。

（二）房地產上市公司資本結構影響因素的實證分析

1.假設研究

我們根據相關理論分析提出以下假設：

企業的盈利能力、營運能力、企業的資產結構、市場擇機與企業資本結構負相關。

企業的營運能力、公司的規模、公司成長性、企業的非負債稅盾與企業的資本結構正相關。

本文數據從選取出的69家房地產上市 公司2006—2010年年度報告和財務報表中獲得，為了克服短期測算的不穩定性和偏差，本文在分析中所采用的指標變量均以2006—2010年5個年度的平均指標表示。相關數據來源于財匯資訊數據庫。

2.變量設計

基于本文上述對資本結構影響因素的理論分析，兼顧我國房地產上市公司的信息披露情況，本文在變量的設計過程中，將理論分析的可能影響因素和現實中信息獲取的實際可行性有機地結合起來，力圖使我們的實證分析比較全面地反映理論研究成果。

（1）被解釋變量。為了比較全面地反映公司的資本結構，本文采用總資產負債率指標來衡量公司的資本結構，以Y來表示。資產、負債和所有者權益通常既有賬面價值又有市場價值，使用帳面價值和使用市場價值計算資產負債率的結果肯定是不一樣的。多數專家認為，同賬面價值相比，市場價值更能真實地反映公司的內在價值。但是，由于股票市場的波動性，會造成以市場價值為基礎計算的資產負債率發生大幅波動；而且盡管股權分置改革已經結束，但是由于股改承諾中限售條款的存在，中國股市仍有大量股份還沒有取得真正意義上的流通權，無法計算其市場價值。因此，本文采用賬面價值計算資產負債率。

（2）解釋變量。對于每個解釋變量，我們所選取的指標如表1。

3.實證分析的方法

資本結構的研究方法通常有時序分析和截面分析兩種方法。由于我國的股份有限公司上市掛牌交易的歷史比較短，尤其是房地產行業的上市公司時間序列的數據較少，無法有效地說明問題，可操作性比較差；而截面分析具有可操作性，能夠反映目前影響房地產上市公司資本結構的主要因素，為優化房地產上市公司的資本結構指明方向。因此，本文采用截面分析方法。為了克服短期測算的不穩定性和偏差，本文采用2006—2010年5個年度的平均指標來表示解釋變量，運用統計分析軟件SPSS18.O進行逐步回歸分析。

4.模型的建立

逐步回歸法是指在建立多元回歸方程的過程中，按偏相關系數的大小次序將自變量系數逐個引入方程，對引入方程中的自變量偏相關系數進行檢驗，較顯著的自變量留在回歸方程內，由此繼續遴選下一個自變量。如果效應不顯著，停止引入新自變 量。由于新自變量的引入，原已引入方程的自變量由于變量之間的相互作用其效應變得不顯著，經統計檢驗確證后要隨時從方程中剔除，只保留效應顯著的自變量。直至不再引入和提出自變量為止，從而得到最優的回歸方程。

根據本節前幾部分所述，本文選擇9個影響房地產上市公司的因素，進行多元回歸分析，回歸模型構建如下：

Y=-19.503-0.972X2+4.055X5-0.990X1-0.049X3 （1）

其中：Y為資產負債率，為常數項，為回歸系數，為資本結構的影響因素，為隨機誤差項。

5.回歸結果及分析

本文運用逐步回歸法，進行5次的引入與剔除，最終得到了一個最優的方程。回歸結果見表2。

由表3我們可以看出，方程的擬合優度調整后的R2為0.995446，說明解釋變量基本上可以解釋被解釋變量99.5%的變異性，模型的模擬效果很好；DW值為2.19，接近2，表明殘差序列相互獨立，基本不存在自相關現象。根據各自變量的共線性診斷指標——公差（Tolerance）基本符合要求，即認為變量之間共線性程度很小，可以進行方程模擬。所以多元回歸方程是可以接受的。

由此，可以得出的多元回歸方程為：

Y=-19.503-0.972X2+4.855X5-0.998X2-0.849X3 （2）

由以上分析可知，自變量X1、X2、X3、X5對因變量的影響是顯著的；X4、X6、X7、X8、X9對因變量的影響不顯著。也就是說，通過以上分析，可以得出以下結論：

盈利能力、償債能力、營運能力、資產結構的估計系數通過α=5%顯著水平的檢驗。因此，就我國房地產上市公司而言，盈利能力、償債能力、營運能力和資產結構是資產結構的顯著影響因素。盈利能力、償債能力和營運能力與資本結構顯著負相關；資產結構與資本結構顯著正相關。企業規模、成長性、股權結構、市場擇機和非負債稅盾等因素對我國房地產上市公司資本結構的影響不顯著。

6.結論

房地產上市公司的盈利能力與上市公司的資本結構顯著負相關，與研究假設不一致。按照優序融資理論，盈利能力越強的公司，利用留存收益進行融資的傾向性越強，負債融資的比例就會越低，我國房地產公司資本結構決策遵循了這一理論。也就是說房地產企業主要根據盈利能力決策融資比例。

房地產上市公司的償債能力與資本結構顯著負相關，與研究假設相一致。這是因為如果房地產上市公司的資金變現能力比較強，那么就說明該房地產上市公司有能力滿足短時間內的資金需求，而若要發行債券，就有一定的風險，此時當然可以少利用財務杠桿，這樣就在一定程度上規避了企業的財務風險。

房地產上市公司的營運能力與資本結構顯著負相關，與研究假設不一致。這是因為房地產業不同于其他行業，其資金投入比較大、建設周期比較長，存貨一般指建成房，如果營運能力比較強，那么資產管理效率就較好，存貨的周轉速度就較快，款項回收的速度就較快，公司有一定的能力滿足自身的資金需求，自然借款就相對減少。

房地產上司公司的資本結構與公司的資產結構顯著正相關。即公司的固定資產與總資產的比率越高，資產負債率越高。因為，房地產行業是一個周期長，投入資金大的特殊行業，固定資產越多，相應的流動資產越少，為公司提供的資金流就會相對少，為保障公司的正常運營，資產負債率必然會提高。

其他因素對房地產上市公司的資本結構影響不顯著。

三、建議

針對中國房地產上市公司資本結構不合理的現象，并結合本文的研究結果，我們提出以下優化資本結構的建議。

1.拓寬融資渠道。目前中國房地產企業對于銀行的依賴過大，使得商業銀行系統過多地承擔了房地產行業的系統風險。為了維持房地產業的持續健康發展，同時有效地防范金融風險，當務之急就是增加融資工具、拓寬融資渠道。在政策層面加大對銀行信貸以外的融資渠道的支持力度，按照市場化原則發展資本市場融資。

2.注重公司的盈利水平。在現有的融資渠道的限制下，由于公司的盈利能力與資本結構顯著正相關，盈利能力越強時，公司的資產負債率就越高，相應的，公司所面臨的風險也就越大，所以，公司在做資本結構決策時，要注重自身的盈利水平，以降低公司所面臨的風險。

3.改善公司的現金流管理。公司的營運能力、償債能力和資產結構，綜合來說代表了公司的流動資產的多少，尤其是現金流量的大小，所以，房地產企業在加強公司的現金流管理方面是關鍵。

對房地產企業來說，盡量加快周轉房地產商品，提高企業的營運能力，盡可能地縮短現金流的回收時間，可以使企業減少對外部資金的需求，進而保持較低的負債水平。要想提高自身的營運能力，房地產企業必須制訂合理的新穎的吸引人目光的營銷推廣策略。盡量收集并掌握房地產市場的信息，正確運用心理學和財務杠桿原理，制訂出合理的營銷策略，合理定價，真正刺激房地產市場的需求，吸引顧客購買，縮短商品的銷售周期，盡量加快現金流的回收，不僅可以降低企業的財務風險，還能夠提高企業的經濟效益。