有關信托公司價值評估的相關問題探討

一、信托公司的收益法價值評估

收益法遵循了資產評估的未來收益原則，也就是“一項財產或資產的價值要反映出該財產或資產的所有權或控制權所帶來的預期經濟收益”。但難點是評估參數的選取，尤其是收益因行業不同，無規律可循，特別是信托公司與外部經濟政治環境相關，因此評估師要利用科學的預測工具來預測未來收益，選取各種參數。

（一）對信托公司的評估關鍵在表外業務的價值評估上

對信托公司的評估關鍵在表外業務的價值評估上，根據信托法規定，信托資產與固有資產相分離，固有資產由信托公司的財務部門管理，信托資產由專人負責管理，兩者不能混在一起。目前信托以商事為主，信托資產的經營期限為1～2年，在評估的某個基準日，都會有未來幾年的收益并沒有反映在財務賬面上，但它能給企業帶來未來現金流。此外，只要信托公司持續經營，而且是規模擴大發展的情況，更長期的未來經營現金流也應該考慮，因此收益法在信托公司評估中為首選方法。

早期對信托投資公司的資產評估并不關注這點，用的是成本法，重點放在實物資產的評估上，非實物資產的評估建立在審計基礎上，如果信托投資公司是持續經營的話，這種方法可能會低估了企業價值，從而可能導致系統性錯誤。在信托公司進行整頓后，不能從事實體經營，實物資產評估的工作量可能將減少，信托公司的價值評估將是更關注非實物資產的分析、評定、估算上。

對信托公司表外業務的價值評估，需要對信托公司的財務狀況進行分析，包括公司的盈利模式、信托規模等。

（二）信托產品創新對信托公司價值的影響

信托公司所從事的業務具有極強的創新潛力，信托公司的信托創新以產品創新為主。信托產品是指信托機構自行開發出來的具有信托特征的金融產品。信托公司可以根據客戶的需要靈活地設計項目運作方案，滿足客戶的個性化要求。首先發行人要經過技術經濟性分析，對信托產品可能出現的風險進行分析，慎重進行項目選擇或投資組合設計，再推出信托產品，根據能力與資源對信托產品進行管理、運用與處分。因此，如果排除模仿外，每一種信托產品都是創新產品。

信托產品的收益率對信托公司的價值評估沒有直接影響，也就是收益率只反映在信托資產的管理報表中，并沒有反映到信托公司的財務報表上。信托產品的創新影響委托方對它的接受，創新產品受歡迎，導致信托公司的聲譽提高，間接影響信托收入。但資產評估并不直接對其評估。

（三）信托公司的收益預測的相關問題

大部分信托公司定位于地方金融機構，與自身實力、市場定位、營銷策略等因素相關，同時與所處環境的經濟發展水平、居民的整體財富存量、收入水平、理財需求等因素也相關。如何判斷企業盈利預測的合適性？

1.收入成本

在實際操作中，首先由資產占有方對未來收入、成本進行預測，評估師進行審核，對于預測收入的衡量有幾種尺度：

（1）根據資產占有方提供的歷史資料，分析以往收入的平均增長幅度，假設在同樣管理水平、人力資源配備情況下，未來期限將按以前年度的平均增長幅度增長。這種方法弱化了外部經濟環境的影響，強調自身的發展。

（2）假設公司的信托產品開發水平、人力資源等不變，信托公司在整個市場有一定的份額，并且保持不變。

（3）宏觀經濟的預測值的相關度。

首先區分信托公司屬于全國性、區域性還是地方性的信托公司，將信托規模與全國、區域、地方經濟發展水平聯系，通過統計分析得出結論，預測出信托公司的信托規模。筆者曾對行業信托規模與全國的GDP進行了簡單回歸分析，發現兩指標還是高度相關的。再根據信托報酬率算出信托收入。

實際操作過程中，三種尺度要結合起來運用，首先要判定公司是全國性的還是地方性，根據與GDP的相關性，預測信托規模，同時要參考企業自身的發展速度、在行業的市場份額，來最后確定個體信托公司的信托規模。

2.營運資金增加和資本性支出

信托投資公司管理辦法第十四條“信托投資公司的注冊資本不得低于人民幣3億元。經營外匯業務的信托投資公司，其注冊資本中應包括不少于等值1 500萬美元的外匯。”考慮到信托公司是資金密集型行業，評估師不考慮其營運資金的增加和資本性支出。

3.折現率

折現率一般選取加權平均資本成本（WACC），依據《信托投資公司管理辦法》第九條規定“信托投資公司不得辦理存款業務，不得發行債券，不得舉借外債。”，按照收益額與折現率協調配比的原則，收益額口徑為企業自由現金流量，股東權益資本按國際通常使用的資本資產定價模型CAPM模型進行求取。

由于市場存在不確定性，信托產品也存在一定風險，如果高風險事件發生，導致信托產品出現損失，從而可能導致信托產品預期收益率甚至低于無風險收益率;當損失程度超過一定程度時，信托產品就會出現負收益，即信托本金損失。由于按照規定，在受托人沒有違背信托合同管理運作信托資金出現損失時，其損失部分由信托財產承擔。

在信托公司運營當中有信用風險、投資風險、利率風險、經營決策風險等。

根據信托公司的個別風險分析，評估師可以根據判斷，為公司確定不同的個別風險率。

4.預測期

目前收益法在預測期取值方面通常都按無限期來估算，從幾次信托行業清理整頓情況來看，信托公司也是有企業壽命的，基業長青的企業幾乎很少，例如中國農業發展信托投資公司經營期9年，廣東省國際信托投資公司等信托公司經營期19年。在不能獲取行業平均壽命的前提，行業內使用無限期只能是一個權宜之計。

二、信托公司的市場法價值評估

從市場法來看企業價值也是一個途徑，但是目前做法是將企業價值與市盈率、市凈率等單因素聯系，能否進行多因素分析？引進多因素的解釋變量來詮釋企業價值。市場法是根據替代原則，采用類比的思路及方法判斷資產價值的評估技術規程。它屬于間接評估方法，通過比較被評估資產與最近市場上出售類似資產的異同，并將類似資產的市場價格進行調整，從而確定被評估資產價值的一種評估方法。

市場比較法又分為參考企業比較法和并購案例比較法。其中采用參考企業比較法進行股權價值評估，一般根據評估目標公司的情況選取若干可比公司，收集可比公司的一些標準參數如每股收益、每股凈資產、每股經營現金凈流量等，在比較可比公司和目標公司對各參數影響因素的差異后，調整確定目標公司的各參數指標，據此計算目標公司股權價值。在市場法評估中有很多問題值得探討：

（一）樣本量的容量問題

樣本量根據情況，例如就估計總體均值、總體比例有不同的公式，具體可參考相關統計學書籍。一般來說，樣本最小容量必須不少于模型中解釋變量的數目（包括常數項），即n≥k＋1，而無多重共線性要求：秩（X）＝k＋1。

從統計檢驗的角度來看，n>30時，Z檢驗才能應用；n－k≥8時，t分布較為穩定；當n≥30或者至少n≥3（k＋1）時，才能說滿足模型估計的基本要求。總之，模型的良好性質只有在大樣本下才能得到理論上的證明。

（二）殘差散點圖的分析

殘差圖分析是統計回歸診斷中基本的重要探索技術。在回歸的診斷階段，必須檢查所擬合的模型是否滿足其建模的假設條件及估計值與實際值的擬合程度，以此來判斷擬合模型的類型是否合適，方法是否有效；同時殘差分析的結果，也為我們提供了變換數據、修正模型的重要信息。若擬合的模型與實際數據相符，則殘差圖的形式應該是散點密集，對稱分布在一條零點水平線上。

（三）參數符號預測

對于模型的確定，還要經過評估師的判斷分析，才能使用。如前所述，有時雖然通過統計檢驗，但方程的系數符號不符合通常規律，仍然不能使用模型。一般來說股價對每股收益、每股凈資產、每股經營凈現金流符號均為正。如果有異常，那么還是不能選用這種模型。

（四）共線性問題

統計檢驗是檢驗模型能否滿足事先的某些假設，如果檢驗均通過，那么可以初步認為可以使用模型；如果不通過，可能是共線性問題，則必須采取適當的補救措施（比如加權、自回歸、主成分、嶺回歸），或重新選擇模型（比如增減自變量、改變方程的形式），一般要檢驗全部通過為止。

（五）最佳子集確認

在企業價值的多元回歸分析過程中，我們可以對多因素參數任意組合后，通過F檢驗和T檢驗來選擇合理的組合。

金融企業的市場參考案例偏少，有時比較難通過統計檢驗；甚至出現通過了判定系數檢驗，通過不了F檢驗；通過了F檢驗，通過不了T檢驗。因此需要借助最佳子集方法來反復測算。

（六）流動性折扣

非上市公司的流動性折扣目前還處于探討階段，業內取值大致在30%～50%之中，也需要通過實證分析來取值。（作者單位：中國銀行江西省分行、

南昌才思財務咨詢有限公司）