金融結構的演變與流動性創造形式的變化

摘 要：金融結構的不斷演變，使得流動性的內涵和創造形式發生了變化。本文認為，在市場主導型的金融結構下，具有較強市場流動性的金融資產被納入到廣義流動性的范疇。非銀行金融機構在金融市場上以證券化的方式創造流動性，這是一種廣義的、內生于金融市場的流動性擴張，導致整個社會可貸資金總量快速增加，流動性創造形式的變化影響到宏觀經濟金融的穩定。一國政策當局應該加強流動性管理，建立以流動性為核心的政策框架體系。

關鍵詞：金融結構；流動性；流動性創造

Abstract：With the evolution of financial structure，great changes have taken place in the definition of liquidity and the form of liquidity creation. The paper holds that under the market-based financial structure，broad liquidity equals the aggregate credit of society. Non-bank financial institution creates liquidity by securitization on the financial market，and this liquidity can be understood in a broad sense，which is an endogenous liquidity expansion. In the past few years，this liquidity creation contributes to the fast growth of overall available capital in society. The new sources of liquidity have great impact on the stability of macro-economy. So the policy maker should consider these changes of liquidity and take measures to enhance the management of liquidity and keep the stability of economy.

Key Words：financial structure，liquidity，liquidity creation

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2012）07-0003-06

隨著資本市場的發展和壯大，新的金融中介機構和金融產品不斷涌現，各國的金融結構發生了巨大的變化。近幾年，全球出現流動性過剩的局面，加強流動性管理和控制成為各國宏觀經濟政策的主要任務。本文的創新之處在于，研究金融結構演變進程中流動性的內涵和創造形式的變化。

一、金融結構演變與流動性內涵的變化

（一）金融結構的演變

金融結構這一概念首先由戈德史密斯（1969）提出，他指出金融結構由金融工具和金融機構共同決定，各種金融工具和金融機構的形式、性質及其相對規模共同構成了一國金融結構的特征，金融發展是指金融結構的變化。金融結構是一個動態的不斷演進的概念，表現為世界不同國家擁有各不相同的金融結構模式，以及同一國家在經濟發展的不同階段擁有不同的金融結構模式，大致可歸納為“銀行主導型”和“市場主導型”兩類。

近年來，全球金融體系呈現市場主導型趨勢。據統計，在全球銀行貸款、股票和債券三類融資品種中，1990年銀行貸款占比為19%，2000年這個比例下降到14%，2005年進一步下降到13%。間接融資比重不斷下降，使得銀行的信用媒介作用受到空前挑戰。以美國為例，1990—2005年，資本市場市值從4萬億美元發展到17萬億美元，占GDP的比例從68.96%上升到180%，年均增長10.13%；而銀行資產總額從3.4萬億美元發展為9.32萬億美元，占GDP的比例從50.53%上升到75%，年均只增長6.9%。同期，美國商業銀行信貸融資所占市場份額由40%左右迅速下降至13.8%（朱民，2009）。

（二）流動性內涵的變化

隨著金融結構演變，金融創新層出不窮，各種非銀行金融機構的出現，給傳統的貨幣理論帶來挑戰。希克（Hick，1967）認為，在一個充滿銀行、保險公司、貨幣市場及證券交易的世界中，貨幣外延不斷擴大，具有一定規模的、流動性程度較高的金融資產被納入到廣義貨幣的范疇，使得貨幣與非貨幣金融資產之間的區別日益模糊，而相互替代程度增強，這迫使很多國家不斷修改貨幣統計口徑。早在1959年，英國的拉德克利夫委員會提交的《拉德克利夫報告》中就提出了“流動性”概念。報告中將貨幣定義為“流動性”，即不僅包括傳統意義上的貨幣供給，而且包括銀行和非銀行金融機構所創造的所有短期流動性資產。依照一國中央銀行對貨幣流動性的可控程度，可以把流動性分為狹義和廣義兩個層次：

狹義流動性，包括傳統意義上的狹義貨幣（M1）和廣義貨幣（M2），這一層次目前仍以銀行體系的流動性為主，即銀行信用，中央銀行對其具有一定程度的控制力。但隨著金融產品的創新，廣義貨幣的外延也不斷擴大，一些具有較高流動性的金融資產被納入其中。廣義流動性是考慮了金融產品創新和金融資產總量變化對貨幣供應量以及社會經濟變量的影響后的定義。廣義流動性是影響社會經濟變量的“總體流動性水平”，是在狹義流動性基礎上加上證券化債務及金融衍生品在內的具有高流動性的金融資產，這部分資產更多地代表著市場所創造的流動性。廣義流動性是包括各種信用形式在內的社會信用總量，或者說是可貸資金總量。

朱民（2007）統計發現，在過去20年里，銀行業、債券市場、股票市場以及金融衍生品市場的金融資產在數倍地增長。目前M0占全球GDP的比重為10%左右，占全球流動性的比重只有1%；M2占全球GDP的比重為122%，占全球流動性的比重只有11%；證券化債務占全球GDP的比重為142%，占全球流動性的比重只有13%；金融衍生產品占全球GDP的比重為802%，提供了全球75%的流動性。從這些數據可見，全球形成了“流動性倒金字塔”（見圖1）。

圖1：流動性倒金字塔

二、流動性創造形式的變化

隨著資本市場的發展，金融創新層出不窮，銀行與非銀行金融機構的業務界限開始被打破，非銀行金融機構日益成為重要的資金融通渠道。在這種情況下，非銀行金融中介是否影響貨幣供給成為一個不容回避的理論和實際問題。

（一）傳統的信用創造理論

1. 金融中介角色的扮演過程：創造流動性。金融中介機構是指經濟中在最終借款人（債務人）與最終貸款人（債權人）之間充當中間人的機構。金融中介機構從最終貸款人處借入資金或是以發行自身負債進行交換的方式從其他金融中介機構借入資金，然后再貸給別人，接受這些人的負債。

二十世紀60年代美國經濟學家格利和肖提出“信用替換論”，他們認為，金融中介（銀行、共同基金、保險公司等）是對金融契約和證券進行轉化的機構。金融中介發行的金融債權對普通儲戶來說遠比直接由企業發行的債權更有吸引力。在充當資產轉換的媒介過程中，金融中介購買由企業發行的金融形式的權利——股票、債券和其他債權等所謂的一級證券，又稱初級證券，并以存單、保險單等形式向居民投資者和其他部門出售金融形式的所有權，為購買這些企業證券籌集資金。金融中介通過負債形式所創造的這些債權憑證被視為二級證券或間接證券，這些間接證券有的具有貨幣性，有的不具有貨幣性（見圖2）。可見，金融中介的功能體現于通過自身的行為進行“資產變換”，即一級證券與二級證券的變換，期限和風險轉換使得借貸雙方在金融資產類型上得到匹配，滿足資金余缺雙方要求，金融中介扮演中間人角色的過程，就是創造流動性的過程。

圖2：金融中介融資示意圖

2. 銀行與非銀行金融機構在信用創造中的作用。在傳統貨幣供給分析中幾乎不涉及非銀行金融中介。傳統理論認為，商業銀行是唯一能同時接受活期、定期和儲蓄存款的金融機構，活期存款是商業銀行體系中占支配地位的現代貨幣的重要組成部分。在支票流通和轉賬結算的基礎上，商業銀行通過在客戶的銀行賬戶上直接創造相應活期存款的方法來發放貸款，在不減少儲備的情況下，增加放款的同時增加了存款。在存款不提取現金或不完全提現的情況下，新增加銀行資金來源，最后在整個銀行體系中，形成數倍于原始存款的派生存款，實現其信用創造的功能。

傳統貨幣理論認為銀行中介機構所創造的負債本身是“可用作支付”的，這是銀行中介機構所獨有的。銀行的負債（現金和活期存款）最具流動性，并且被普遍接受。相比而言，非銀行金融機構的負債既不是一種直接的交換手段，也不是交換手段的完全替代品。

商業銀行創造信用的實質，從整個社會再生產過程看，是信用工具的創造（如銀行券和支票貨幣等）。商業銀行以非現金形式增加了社會貨幣供應量，或者說以存款貨幣的形式彌補了流通中現金的不足，商業銀行創造性地擴大了存款規模，從而也擴大了商業銀行可運用的貸款規模，擴大了社會信用總量。

傳統貨幣理論認為，非銀行金融機構不接受活期存款，因此無法以借入客戶活期存款賬戶的方式來增加放款，必須減少資金儲備才能增加貸款，并且無法增加其存款。商業銀行是可貸資金的創造者，而其他金融機構則只是可貸資金的經紀人。如果非銀行金融機構通過中央銀行或貨幣市場的借款，來履行信用創造的功能，它就必須增加其儲備資產作為借款的保證，這樣會增加融資的成本，降低融資的規模，難以達到信用創造的目的。

（二）廣義流動性創造

從傳統的信用創造理論看，流動性的創造機制實質上是資產期限的轉換機制。隨著非銀行金融機構的迅猛發展，其所創造的金融衍生品成為貨幣替代工具，并被納入到廣義流動性的范疇。這些金融衍生品本質上是非銀行金融機構所創造的非貨幣間接證券，過去幾年對信用創造的作用非常大，并成為一種新的流動性創造形式。

1. 理論發展。格利和肖（1960）從金融中介機構的類同性出發，分析銀行和非銀行金融機構在信用創造中的作用，認為金融中介機構的主要職能是從最終借款人那里買進初級證券，并為最終貸款人持有資產而發行間接證券，無論銀行還是非銀行金融機構，都是通過購買初級證券并創造自身債權的金融機構。

格利和肖把金融中介機構分為兩類，即貨幣系統與非貨幣系統的中介機構。這兩類金融機構都創造金融債權，都可以根據持有的某類資產而創造出成倍的特定債權，這增加了整個社會可貸資金的供應，即增加了社會的流動性。因此，銀行與非銀行金融中介機構在充當信用中介過程中并沒有本質的不同，它們都創造某種形式的債權，都發揮信用創造的作用。

托賓（Tobin，1963）認為，商業銀行無限制地創造貨幣的能力只是一種表象，商業銀行在向客戶貸款時可以只在客戶的存款賬戶上增加相當于貸款的款項，而不必付出真實的支付工具，從而使銀行的資產負債同時增加，其他金融機構卻不能這樣。但從動態過程看，客戶總要使用這筆貸款，一旦使用，銀行就必須付出真實的支付工具。除非銀行找到新的存款來源，否則銀行的資產與負債就不能保持原有的水平。同樣，其他金融機構只要能夠找到新的存款客戶，也能不斷地向需求者提供資金。因此，商業銀行的貸款規模同其他中介機構的貸款總額一樣，受制于同樣的經濟過程。托賓強調，隨著金融業的不斷發展和內部競爭的加劇，資產形式日益多樣化發展，資產可替代性增加，貨幣與其他間接金融資產具有同一性，銀行與非銀行金融機構在貨幣創造能力方面只有程度差別，并沒有本質的差別。

2. 市場主導型金融體系中廣義流動性的創造。

（1）非銀行金融機構在流動性創造中的作用。金融體系的結構發生了根本性變化，傳統銀行系統之外的資產所占比重大大提高，金融體系中出現了一個龐大的影子銀行系統。影子銀行系統，又稱為平行銀行系統，包括投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、保險公司、特殊目的機構（SPV）等非銀行金融機構。影子銀行系統的運作模式是在短期貨幣市場發行各種證券化產品、商業票據以及通過拆借回購向投資者借入期限短、流動性高的資金，然后在長期欠流動性市場購入資產（通常為按揭房貸支持證券，以及政府企業債券等）。影子銀行在金融市場發行各種復雜的金融衍生產品，通過杠桿交易大規模地擴張其資產負債表，通過證券市場獲得信貸資金或者說進行信用擴張。斯特拉恩（Strahan，2008）認為，金融中介部門涉及的流動性已經不局限于資金流動性，非銀行類金融中介機構的二級市場操作也在大量地提供市場流動性。

非銀行金融機構的信用創造與銀行的信用創造并無本質區別。商業銀行是以負債的形式從資金的盈余單位取得資金，然后以資產的形式提供給資金的需求單位。而非銀行金融機構創造各種證券化產品從資本市場融資，形成其負債，其資產業務主要是運用融來的資金購買按揭抵押貸款。不管銀行還是非銀行金融機構，流動性創造的實質都是信用工具的創造，不同之處在于銀行創造的是銀行券或支票等貨幣類信用工具，而非銀行金融機構創造的信用工具通常包括基金份額、保險單、股份以及其他證券形式的流動性資產，通過發行各種非貨幣債權，非銀行金融機構參與到資產的到期轉換活動中，并且為市場提供流動性支持。

（2）資產證券化與流動性創造。資產證券化是金融市場上的一種金融衍生產品，近年來發展十分迅速。它是將不流動的金融資產轉化成流動的資本市場證券，可以通過資金重新配置，達到分散風險的目的。證券化是金融創新的基石，是推動金融結構變革的重要途徑。

資產證券化對流動性創造的影響可以歸納為兩方面：一方面通過貸款證券化，銀行自身的流動性增加，可以突破資產負債表、監管性的資本充足率的限制發放更多的貸款，銀行的貸款規模出現自我膨脹，從而信用創造功能進一步增強，創造出更多的流動性。另一方面，影子銀行參與到貸款證券化的過程中，通過金融創新，不斷地“資產證券化—再證券化”，流動性較差的銀行貸款可以轉變為任何期限、任何貨幣、任何利率的資產支持證券或其他金融衍生產品，這在一定程度上拉長了信用資金鏈條。非銀行金融機構通常采用杠桿交易，并且不像商業銀行受到存款準備金率和資本充足率的約束，因此其潛在的信用擴張倍數達到幾十倍，使得社會總體流動性迅速增加，出現流動性過剩的局面。

三、我國金融結構現狀及對策建議

（一）我國金融結構的現狀

我國目前的金融體系仍然以銀行為主導，金融市場在資金配置過程中處于從屬和次要的地位，但隨著金融市場的發展壯大，金融結構也發生了巨大的變化。

1. 金融資產總量擴大，結構呈多元化趨勢。在過去10年里，我國的金融資產總量出現快速增長，金融資產證券化趨勢明顯（見表1）。同時，金融資產結構也發生明顯的變化，對比二十世紀90年代初和目前的國內金融資產結構，可以發現流通中現金相對于經濟基礎的比率在減少，而金融債券、政府債券占國內金融資產的比率都存在明顯的上升趨勢，股票在國內金融資產中的份額存在波動，但增長非常明顯（見表2）。

表1：中國金融資產

單位：億元

資料來源：易綱等.中國金融資產結構演進：1991-2007[J]．經濟研究，2008，（8）.

注：其中金融資產總量包括：現金、存款、貸款、金融債券、政府債券、企業債券、股票、保險準備金、財政借款和國外金融資產；證券類金融資產包括金融債券、政府債券、企業債券和股票市值。

表2：國內金融資產結構（%）

資料來源：易綱等.中國金融資產結構演進：1991-2007[J].經濟研究，2008，（8）。

2. 非銀行金融機構重要性增加。在金融創新的推動下，不僅銀行機構進一步健全和發展，非銀行金融機構也迅速崛起和壯大，金融機構體系呈現出多元化發展的格局，非銀行金融機構在整個金融體系中的重要性不斷增強（見表3）。

表3：銀行業金融機構總資產情況表（2004—2010年）

單位：億元

資源來源：中國銀行監督管理委員會2010年報。

（二）政策建議

面對流動性內涵和創造形式的變化，一國政策當局應該加強流動性管理，建立以流動性為核心的政策框架體系。

1. 加強流動性管理，降低流動性變化的風險。

（1）順應金融結構的變化，對總體流動性進行全面監測。經濟中的流動性逐漸超越銀行體系貨幣量的范圍，演變成為一種“總體流動性”。中央銀行必須關注廣義流動性的變化，即可交易的信用總量變化，增加對流動性水平的控制范圍和力度。市場流動性和風險偏好狀況、貨幣環境、金融市場環境、金融創新以及中央銀行持有的官方儲備的增長都是影響流動性形成的重要因素。因此，未來的流動性調控中，中央銀行必須考慮貨幣政策實施的金融環境變化。

（2）加強各層面流動性的管理和建設。對于宏觀層面貨幣流動性，中央銀行具有維持金融穩定的職能。除了加強對流動性的日常監測管理外，當出現流動性危機時，為防止公眾信心的非理性下挫，中央銀行應該及時注入流動性，緩解市場流動性緊張局面。中央銀行必須建立最后貸款人和存款保險制度，以增強市場穩定性。

對于微觀層面的流動性，一國金融監管部門應該加強銀行流動性管理，設置綜合指標體系加強對流動性狀況的監測分析。其中，定量指標包括流動性比例、核心負債依存度、流動性缺口率、存貸比例等。定性分析包括資金來源的構成、變化趨勢和穩定性等。對于金融市場流動性，應該進一步提高金融市場的廣度、深度和彈性，改善市場基礎設施，如交易平臺和支付結算系統，這有利于更好地管理交易對手風險和結算流程。

2. 建立以“流動性”管理為核心的貨幣政策框架。

（1）貨幣政策目標需關注資產價格，把“金融穩定”納入貨幣政策框架。中央銀行需要關注金融市場的流動性，并將該市場的資產價格及其穩定性納入到政策目標體系內，從而形成以“流動性”為核心的貨幣政策框架。資產價格泡沫的破滅會嚴重影響到金融體系的穩定性，對實體經濟產生沖擊，從而影響貨幣穩定目標的實現。中央銀行應該將“貨幣穩定”和“金融穩定”這兩個目標結合在一起，在貨幣政策中前瞻性地考慮資產價格波動及其影響，建立與金融資產價格波動相關的指標體系，并對多種指標進行綜合分析，采取相應的貨幣政策。

（2）強調政策干預的對稱性。各國中央銀行對于資產價格泡沫通常采取一種非對稱的干預，即只在資產價格暴跌時，提供流動性支付，而在資產價格明顯不可持續地被抬高時，采取一種容忍的態度。但這種非對稱的貨幣政策容易強化金融體系的順周期性，加劇金融系統的不穩定性。針對金融周期的擴張和收縮階段，貨幣政策應該采取更均衡的政策反應，政策的干預應該是對稱的。一方面，在資產價格大幅下跌削弱了金融系統的清償力時，應該放松貨幣政策，為市場提供流動性，穩定投資者信心，以維護金融體系的穩定；另一方面，在資產價格明顯不可持續地被抬高時（甚至是逐漸而不是立即伴隨著通貨膨脹壓力時），信貸增長過快，中央銀行應采取從緊的貨幣政策，特別是對金融市場進行適當的信用控制。

（3）改進貨幣政策中介目標。對于貨幣政策中介目標，無論是數量工具還是價格工具，應該兼收并蓄。次貸危機使得我們有必要重新審視貨幣政策的中介目標，在危機中，單純使用短期利率工具作為中介目標，容易使央行陷入困境，政策效果較差。對于數量工具，包括基礎貨幣、廣義貨幣，以及整個信貸總量的控制，對維持金融體系的流動性十分重要。

（4）合理引導市場預期。市場預期的變化會影響市場流動性的走向，貨幣政策應該重視對市場預期的管理。建立定期信息發布制度，規范信息披露的內容、方法、時間與形式；加強中央銀行與公眾的信息交流，引導金融機構和公眾預期行為，以使公眾更好地把握貨幣政策的走向與宏觀經濟金融趨勢，更好地引導市場預期，提高貨幣政策操作效果。

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（特約編輯 王馨；校對 GX）