存款異質性與貨幣政策傳導

摘 要：不同層次城市的存款差異較大。城市越大，企業存款、活期存款占比越高，流動性也越強。實證分析表明，無論是數量調控、還是價格調控，對小城市的影響程度都弱于大中城市，這說明我國貨幣政策傳導存在著從中央到地方的層級效應。

關鍵詞：貨幣政策；存款；異質性；傳導

Abstract：Deposit heterogeneity depends on the level of city，and the up level cities have higher proportion of enterprise deposit and current deposit，and liquidity. The empirically study shows that，despite quantity policy or price policy，bigger cities are more sensitive to policy changes. So，monetary policy transmission in China has level effect problems，despite quantity or price control.

Key Words：monetary policy，deposit，heterogeneity，transmission

中圖分類號：F830.48 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2012）07-0029-05

2011年末，我國存款類金融機構存款余額占到M2的94%。由于經濟、金融結構不同，存款者的動機有別，不同層級城市間存款差異性突出，全國統一的存款利率政策和準備金政策對不同類別的城市造成的沖擊不同。存款總量的起伏不但影響著金融機構的流動性，也關系到地方金融穩定。故厘清不同層次城市存款受貨幣政策的影響，對金融管理部門調整貨幣信貸政策、維護金融穩定有重要的參考意義。

一、文獻綜述

張磊（2009）把貨幣政策傳導分為兩個領域：金融傳導領域和經濟傳導領域，并指出金融體系在貨幣政策傳導中發揮著舉足輕重的作用。從目前的研究來看，學者偏重于經濟領域傳導的研究，對金融機構的傳導作用研究的較少；對銀行信貸行為研究較多，對存款約束分析較少。1959年英國貨幣政策研究機構——拉德克里夫委員會出臺了《拉德克里夫報告》，認為利率變動將影響金融機構的流動性條件，進而影響到金融機構的放貸意愿和社會總支出水平。該報告反對貨幣供應量控制，建議把流動性（金融機構的資產存量）作為貨幣政策傳遞的中介指標變量。羅伯茨和費斯開恩德（Roberts和Fishkind，1979）指出，利率存在空間波動，而代理人獲得信息的成本因素、金融資產的異質性因素和流動性偏好的地區差異是導致區域信貸市場分割、貨幣政策信貸渠道梗阻的主要原因。斯科特（Scott，1995）把美國全部銀行分為三類：中心儲備城市銀行、儲備城市銀行和鄉村銀行。通過比較三類銀行的準備金數據發現，在聯儲的統一調控下，鄉村銀行的反應與中心儲備城市銀行和儲備城市銀行相比較存在明顯的時滯。劉玄、王劍（2006）對全國層面、區域層面以及省級層面的貨幣政策傳導效果進行估計和比較。結果表明，東部地區在貨幣政策傳導速度和深度上優于中西部地區，東部地區的絕大部分省市對貨幣政策表現出高度的敏感性，而中西部地區大部分省市的反應相對遲鈍，金融發展水平、企業規模和產權性質、開放程度的地區差異是導致貨幣政策傳導差異的主要因素。林毅夫、姜燁（2006）利用面板數據對我國金融結構和經濟增長關系進行實證分析發現，金融中介機構（主要是商業銀行）在區域經濟增長中十分重要。中國人民銀行武漢分行《貨幣政策傳導機制問題》課題組（2002）發現，在經濟欠發達地區存在著嚴重的貨幣政策傳導梗阻現象，其顯著標志是存差急劇擴大和上存資金大幅度增長。此外，從傳導過程看，多數文獻直接觀測貨幣政策操作對經濟的影響，缺乏對金融機構流動性、正規渠道信貸可得性等中間環節的研究。本文以河南省不同城市為例，對貨幣政策的層級效應做初步的探索，以期縮短觀測的時滯，找出適應不同層級金融管理部門的操作策略，提高政策的針對性和可操作性。

二、不同層級城市間存款異質性

存款異質性是指金融機構存款在內部構成、歸屬主體、期限結構和流動能力等方面的差異。本文在河南省范圍內選擇鄭州、濮陽和西華作為不同層級城市的代表：鄭州是全省的政治、經濟、金融中心，二、三產業均衡發展，第一產業占比很低，其城市定位是國家區域性中心城市；濮陽是省際交匯區中心城市，資源型工業優勢突出，一、三產業比例相差不大。西華則是以農業為主的縣域中心小城鎮，工業、服務業發展滯后。由于城市間經濟結構不同（見表1），微觀經濟主體的流動性需求差異明顯，存款的異質性在這三個城市間表現明顯。本文從兩個方面來考察存款異質性：

一是存款主體不同。經濟越發達，單位存款占各項存款的比例就越大。由于三類城市經濟結構落差明顯，以企業存款為主的單位存款呈階梯狀分布，2011年末鄭州市單位存款占比57%、濮陽市占比25%、西華僅為13%。個人的儲蓄存款比例也呈階梯狀分布，不過階梯的走向和單位存款相反：2011年末鄭州市儲蓄存款占比36%、濮陽為73%、西華則高達86%。單位存款的所有者主要是企業，儲蓄存款的主體則是居民。如果企業保留較多的收益，那么家庭儲蓄就會相應減少，但企業是營利性組織，在對資金資本運用方面較為激進，持有貨幣的動機更多在于投機性；而居民對于企業處在信息弱勢，更加注重安全性，持有貨幣的動機主要出于預防性動機。因而本文認為，大中小城市的存款對于宏觀調控反應的靈敏程度將會不同。

二是存款的流動能力差異顯著。不同層級的城市存款流動性存在差異，大城市的存款流動性高于中小城市。首先，不同城市存款中列入貨幣的比例不同。根據流動能力不同，金融資產可分成不同的層次。在人民銀行的統計口徑中，單位活期存款記入貨幣。上述三個城市列入貨幣層次的比例分別為鄭州26%、濮陽19%、西華13%。其次，儲蓄存款中活期比例差異明顯。儲蓄存款被列入準貨幣，流動能力弱于貨幣，但它是銀行業金融機構負債的主體，其期限構成對宏觀調控有深刻的影響。從期限結構來看，大城市的活期存款占比較低，中小城市較高。2010年末，鄭州居民儲蓄活期占比為41%、濮陽和西華分別為35%、32%。出現這種局面的原因是城市越小，源于農戶的存款比例越大。顯然，定期存款到期前支取將帶來較高的損失，當外界經濟金融狀況發生改變時，活期存款占比高的地區對宏觀調控更加敏感。

綜上所述，不同城市間存款內部構成差異較大，因而從存款主體的理財習慣和交易成本角度考慮，全國統一的貨幣政策對不同城市造成的沖擊程度和持續時間都不同。

三、實證分析

（一）數據的來源與處理

本文選取鄭州市、濮陽市、西華縣2006—2011年的月度人民幣存款余額為被解釋變量，選擇全國銀行間同業拆借市場90天拆借月度加權平均利率作為利率調控的代理變量，選擇金融機構在人民銀行存款占所有存款的比例作為數量調控指標。上述數據均來源于人民銀行網站。為了消除異方差，對所有的經濟變量均取對數。取對數后的鄭州市、濮陽市、西華市的存款變量分別計為：LZZC、LPYC、LXHC，利率和政策變量分別記為：LLL、LZB。

表1：2010年三市產業結構情況

單位：%

在進行有關分析之前，對各指標時間序列進行單位根檢驗（見表2）。檢驗結果表明各個序列都是非平穩的，但其一階差分在5%的顯著水平下都是平穩的，說明各變量都是一階單整，滿足進一步協整分析的條件。

表2：各個時間序列的平穩性檢驗結果

注：①檢驗形式（c．t，k）中，c、t、k分別表示模型中的常數項、時間趨勢和滯后階，滯后階數由SIC準則確定；②ADF檢驗采用麥金農（Mackinnon）臨界值；③△表示一階差分。

（三）協整檢驗

本文利用JJ檢驗判斷貨幣政策變量的變動與存款變動是否存在協整關系（見表3）。協整分析表明，在10%的置信水平上，三市存款均與貨幣政策變量至少存在一個協整方程。

表3：協整檢驗結果

從協整方程來看，長期內無論是對利率調整還是對存款準備金率調整，大城市的反應程度大于中小城市。利率同各市存款呈正相關，利率變動1個百分點，鄭州、濮陽、西華的各項存款分別增加0.98、0.75和0.44個百分點，主要原因是大城市的居民和企業理財手段多樣。當存款利率上升時，資金從其他領域流入銀行體系；中小城市居民或企業投資渠道單一，存款是其主要理財形式，利率提高難以吸引更多資金。各市存款與準備金率調整負相關，準備金率變動1個百分點，鄭州、濮陽、西華的各項存款分別逆向變動3.14、2.3和1.94個百分點，原因是存款準備金調整影響企業的信貸可得性，進而影響派生存款數量，大中城市企業數量多、規模大，受到的影響強于小城鎮。

（四）格蘭杰因果關系檢驗

格蘭杰因果關系的檢驗結果（見表4）顯示：在10%的置信水平上，LLILV、ZBJL均是鄭州存款格蘭杰原因；LLILV是濮陽、西華存款格蘭杰原因；ZBJL不是濮陽、西華存款格蘭杰原因。結合協整檢驗可以得出結論：就長期而言利率調整對不同城市的存款均有影響，且城市越大效果越突出；準備金率的調整對大城市有效，對地市級城市和縣城在統計意義上無效。

表4：格蘭杰因果關系檢驗結果

（五）VAR 模型

利用AIC準則和SC 準則確定滯后期，分別將三個城市的存款數據與宏觀調控變量組合建立相應的VAR 模型。由于基于不穩定的VAR 模型所做的脈沖響應函數分析的結果是無效的，所以首先對VAR 模型的平穩性進行檢驗。結果顯示（見圖1），3個VAR 模型的AR根都落在單位圓內，模型平穩。

圖1：三城市存款和宏觀調控變量VAR 模型的AR根圖

（六）脈沖響應函數

脈沖響應函數描述了來自隨機擾動項的一個標準差沖擊對內生變量當前值和未來值的影響情況，它能夠形象地刻畫出變量之間的動態作用（見圖2）。

圖2：三城市存款和宏觀調控變量脈沖響應圖

可以看出，對LLL加入一個正的標準新息沖擊，鄭州存款迅速輕微下降，并于第10個月達到最大值，至19個月影響逐漸轉為正向響應；前1個月濮陽存款對于沖擊反應不明顯，但第2、3個月正向影響迅速顯現，此后轉向負向沖擊，下降的最大值約為鄭州的2倍，12個月后影響逐漸消失；西華存款對沖擊在第3個月出現最大值，但下降幅度僅為鄭州的一半左右，第四個月影響基本消失，11個月后影響轉為正值。對LZB加入一個正的標準新息沖擊后，鄭州存款迅速且持續上升，20個月內的最大值為0.03；濮陽存款對這一沖擊相應的最大值出現在第5個月，最大值不足0.02，5個月后影響逐漸衰減；西華存款對新息沖擊的響應的最大值更小，不到0.01，但持續性較強，一直影響到20個月之后。

短期動態來看，各市存款和利率調整方向相反，原因是利率上調時一般處于經濟過熱時，此時商品價格上行、股市活躍、投資活躍，存款暫時減少。利率下調時往往資產價格下行，存貨不如存款，所以存款反而上升。但不同城市的反應程度差別較大，縣級城市存款對利率調整響應不明顯，而地市城市則有明顯的時滯，省會城市反應較為持久；大中小城市存款對于存款準備金調整影響呈階梯狀分布，城市越小效果越弱，從方向看存款余額與準備金率同向變動。

四、結論及政策建議

從實證結果來看，銀行業金融機構的流動性調控措施對大城市效果明顯，對中小城市影響較小，為進一步提高調控效果，建議賦予基層央行利率和準備金管理的適當權限，以進行靈活的、有差別的調整。

（一）貨幣政策傳導層級效應存在

無論是數量調控、還是價格調控，小城市的響應程度都弱于大中城市，說明我國貨幣政策傳導存在著從中央到地方的層級效應，其根源主要在于各地產業結構差別明顯：行政級別越高的城市擁有的經濟資源越多。因而，要加大中小城市的工業化、城鎮化力度，提高縣域經濟主體的信貸吸納能力，減少政府對項目的直接審批。金融方面的因素主要是，全國性銀行的按照利潤最大化在全國范圍內運用資金。暢通貨幣政策傳導渠道，要積極引導全國性金融機構將存款的一定比例用于來源地，同時加大中小城鎮金融知識的普及，特別是積極推進金融知識進農戶。

（二）利率渠道長期短期均有效

不論長期還是短期，貨幣政策調控對不同級別城市的存款均有效果。長期看，各個層次城市的存款數量均和利率同向變動，但中小城市的調控效果弱于大城市。因而，利率市場化工作重心應該適度下移，著力推進基層金融機構的存貸款利率定價機制創新，讓資金所有者有更廣泛的選擇余地。從短期看，存款數量同利率逆向變動，在利率調整時有關部門應加強區域流動性監測，切實維護金融穩定。

（三）不同城市對準備金率調整反應差異較大

長期看，準備金率調整對中小城市存款無統計意義上的因果關系。在使用存款準備金工具時，應充分預估實際效果。同時，完善我國金融市場、擴大內需以降低外貿依存度，也都有利于這一貨幣政策工具更好地發揮作用。短期看，存款準備金率與存款總量同向變動，要積極運用窗口指導等方式加以配合，確保調控目標的順利實現。

參考文獻：

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（責任編輯 孫 軍；校對 SJ）