新股發行制度改革淺議

【摘要】 中國資本市場于1990年建立，建立之初其目的并不是為了幫助成長型企業募集資金，實現資金這種生產要素在市場上的配置，而是為了國有企業改制，幫助國企脫困，從市場上集資，帶著這樣的目的，股市一開始就成為了為國企融資的市場，這也為未來的制度扭曲埋下了伏筆。本文簡述了新股發行審批制度面臨的問題并對取消審批制后的監管措施進行了探討。

【關鍵詞】 新股發行 審批制 超募 監管后移 做空機制

1. 審批制帶來的問題

公司能否獲批上市，通常由政府部門決定。企業本應是，在有好的項目時，內生的資金不足以進行投資時，會選擇融資，以何種方式融資取決于每種方式的成本高低。然而在審批制的市場中，經歷重重審批，最終即便能夠上市，好的投資時機也早已錯過。在中國，企業能否上市，不僅取決于其自身條件，更取決于國家的產業政策和調控目標。中國資本市場經常會出現某一產業或某一領域的企業集中上市的情景。政策開閘之時，企業紛紛申請上市，而不是選擇最恰當的機會上市。由于不是所有合格的公司都可以上市，那么上市就是一種稀缺的資源，存在著溢價，隨之也出現了上市公司的高市盈率，高市盈率還導致了嚴重的超募現象，這些大量的超募資金閑置在銀行賬上吃利息，完全背離了企業上市的意義。在這種行政之手的左右下，資本市場能否真正有效地配置“資金”——這種經濟活動中最重要的資源呢，能否真正地服務于實體經濟呢？

人為操縱IPO供給，不僅破壞了市場正常配置資源的功能，還帶來了尋租的空間。審批制為尋租現象的滋生提供了天然的土壤，在這種制度下，尋租幾乎是必然的，無從防范的，而且每多增加一道審批程序，便多了一種尋租的可能。創投資本（VC/PE）、產業資本、券商投行部門、從事IPO業務的會計師、律師事務所，以及那些莫名其妙突擊入股的“關系者”成為公司IPO各個階段的利益分享者。這些機構通過粉飾業績，包裝造假，聯手將不合格的企業推向上市，圈錢，而一級市場與二級市場的價差使得絕大多數散戶成為陪葬品。審批制下，證監會本身也是利益鏈條的一個重要環節，這是監管難以真正嚴厲起來的重要原因。

2011年中國資本市場IPO公司以平均比A股上市公司高3倍（46倍）的市盈率發行，約75%新股存在超募現象。去年一年，募集資金2720億元，成為全球之首，這其中超募資金就達到1278億元，這已接近整個西歐的年度融資額。這幾個數據在低迷的市場中顯得如此觸目驚心，讓人誤以為A股已是全球最具活力、最欣欣向榮的市場。然而，在中國股市成為全球募資總額第一的身后，卻是IPO之后業績的紛紛變臉，股價的紛紛破發，春夢一場，剩下殘局無數。數據顯示，2011年共有282只新股成功登陸二級市場，其中首日破發率為24.82%，而新股、次新股跌破其發行價的已經有203只個股，破發率達到71.98%。

2. 行政審批亟須退出市場

中國股市的市場化改革最終目標是讓各類行政審批權力從市場退出，構建一個真正市場化的市場。衡量中國股市的市場化改革成敗的關鍵是看，在改革進程中權力在這個市場的尋租空間是擴大了，還是逐步縮小了。在今年1月召開的全國金融工作會議上，溫家寶總理也曾表示：“深化新股發行制度市場化改革，進一步弱化行政審批”，并將其列為2012年金融機構重點做好的四項工作之一。因此，弱化行政審批、構建高效、適時的監管體系，并在此基礎上逐步推進新股發行由審批制向注冊制的過渡，讓行政審批權力最終從市場退出，是未來新股發行制度市場化改革的方向。

3. 審批制取消后如何監管

然而，解決中國資本市場的種種亂象，并不是只要將審批制改為注冊制就能夠一勞永逸的。放開市場的同時，還需通過健全相關法律法規，加大對違法、違規者的打擊力度，大幅提高造假、違法者成本，以及準許做空機制，以此實現監管重心的后移。

任何一個市場，每年有那么多公司上市，不可能完全靠證監會，一家公司一家公司去審核，真正唯一的出路就是靠嚴懲，一旦公司有違規，只要被發現了，就一定會被罰得傾家蕩產，只有這個懲罰的力度足夠大，那作為一個理性的上市公司，預期到造假或違規受到懲罰的概率很高，而且懲罰的力度很大，那么理性的角度來講，公司就不會造假或違規，這才是正常的證券監管的方向。不僅是上市公司，所有參與造假的中介機構都會受到相應的懲罰，就比如安然事件中幫助安然財務舞弊的安達信，曾經的五大會計師事務所之一，在安然事件揭露之后不到幾個月的時間，就轟然倒塌。目前中國證券市場的監管是前緊后松，企業很難上市，但是一旦擠過審批的獨木橋，上市之后的日子卻相當好過。

但是，當上市公司遭受到任何機構的質疑的時候，他可以作出回應，當然也可搜集做空機構涉嫌造謠等證據進行反擊。要想真正避免做空者的襲擊，只有完全遵循資本市場的游戲規則。2012年美國時間6月21日，美國知名做空機構香櫞（Citron）發出了一份矛頭直指在香港上市的恒大地產的、長達57頁的英文研究報告，報告指出恒大通過表外融資少報負債、虛構銀行存款余額、因中國將實施新的閑置土地管理法而面臨喪失土儲的風險、主席許家印持有偽造文憑、許家印用25億美元支持包括足球在內的若干“愛好項目”，等等諸多負面消息。恒大股價在次日上午10時之后大幅下跌，11時15分跌至全日最低點3.6港元/股，短短一個多小時急挫19.6%，市值蒸發了約132億港元。午間休市期間，恒大火速發布澄清公告，并隨后緊急召開全球電話會議，反駁Citron的指控，讓恒大股價一度從低位反彈17%至4.2港元/股。當天下午，超過60位內地和國際投資機構的代表，參加了恒大組織的電話會議。許家印與恒大所有管理層，坐鎮恒大總部，澄清Citron報告內容并回答投資者疑問。6月22日中午12時，恒大在港交所發布了第二份長達9頁的澄清公告，對Citron的指責基本進行了逐條批駁。而許家印則攜管理層從廣州趕到香港，參加了恒大全球投資者大會。之后，包括花旗銀行、德意志銀行、美銀美林、摩根大通在內的十大投行相繼發出研報，力挺恒大。許家印更以實際的行動支持了恒大的股票，私人斥資增持恒大股份。7月6日，在針對恒大的負面報告發布僅15天之后，恒大股價的跌幅已收窄至2%。要面對來自市場的各種質疑，上市公司只能持續完善自身的財務及審計流程，只有這樣，才能在最大程度上避免爭議。

后記

在證券市場發展之初，證監會控制IPO發行的緣由之一是支持國有企業改革，重點扶持大型國有企業上市。截至目前，這一政策已發揮巨大功效：中國銀行、工商銀行、建設銀行、中國石油、中國石化、中國遠洋等主要央企已經成功上市，公司治理結構不斷完善，盈利豐厚，擺脫了過去艱難求生的困局。另一方面，民營經濟對GDP的貢獻率已達三分之二，市場經濟體系日益完善。在這樣的大背景下，筆者以為，IPO發行審批控制理應退出歷史舞臺，弱化行政審批、構建高效、適時的監管體系，是未來新股發行制度市場化改革的方向。

參考文獻：

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