基于實(shí)證分析的招商銀行金融產(chǎn)品創(chuàng)新分析

【摘 要】 伴隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的快速發(fā)展，各大銀行都紛紛推出了一系列新型的金融產(chǎn)品，但不容忽視的是，這些新型金融產(chǎn)品在使用過程中也存在著一定風(fēng)險(xiǎn)，并且也有必要對(duì)其進(jìn)行細(xì)致的模型檢驗(yàn)與分析，從而提升其使用效果。本文以招商銀行新式利率結(jié)構(gòu)型金融產(chǎn)品為例，運(yùn)用LIBOR市場模型與蒙地卡羅模擬法對(duì)其進(jìn)行了評(píng)價(jià)。

【關(guān)鍵詞】 招商銀行 金融產(chǎn)品創(chuàng)新 LIBOR市場模型 蒙地卡羅模擬法

近年來，全球經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變過程，投資人已很難單從股票中獲得利潤。加上利率持續(xù)低迷，使得傳統(tǒng)固定收益工具的報(bào)酬率太低。在這種情況下，利率結(jié)構(gòu)型金融產(chǎn)品逐漸成為投資人所青睞的金融產(chǎn)品。然而，隨著各式金融產(chǎn)品不斷推陳出新，令風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及管理也變得更加困難，這也影響了金融環(huán)境的穩(wěn)定性。相信不論是銀行、投資者、金融中介或監(jiān)管當(dāng)局，都會(huì)同意金融穩(wěn)定性符合公眾利益的觀點(diǎn)。因此，在新形勢下，銀行不僅需要?jiǎng)?chuàng)新金融產(chǎn)品，也需要對(duì)新創(chuàng)金融產(chǎn)品的穩(wěn)定性加以重視，從而有效的降低其使用上的風(fēng)險(xiǎn)。

1. 招商銀行新式利率結(jié)構(gòu)型金融產(chǎn)品的評(píng)價(jià)模型選擇

招商銀行的新式利率結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品也即是所謂的結(jié)構(gòu)型債券（Structured Note），其與傳統(tǒng)債券的不同之處在于：結(jié)構(gòu)型債券所需支付與償還的利息及本金的價(jià)值決定于一些標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值、參考利率及相關(guān)指數(shù)，故結(jié)構(gòu)型債券又被稱做混合負(fù)債工具（Hybrid Debt Instrument）或衍生性證券（Derivative Securities）。這種新式利率結(jié)構(gòu)性債券的使用也具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，下文將對(duì)其進(jìn)行實(shí)證評(píng)價(jià)。

1.1評(píng)價(jià)模型的選擇

過去所有的利率模型，不論是短期利率或是長期利率，？是屬于瞬間利率模型，用瞬間利率模型來評(píng)價(jià)產(chǎn)品，在理論上雖然可行，但由于市場上無法觀察到這些瞬間利率，因此會(huì)造成較大的評(píng)價(jià)誤差，由于本文欲對(duì)利率聯(lián)動(dòng)債券做評(píng)價(jià)，聯(lián)動(dòng)的標(biāo)的恰為LIBOR利率，因此使用LIBOR市場模型作為評(píng)價(jià)的模型，不僅可以合適的描述利率的動(dòng)態(tài)過程，更可以直接使用市場資料對(duì)模型做校準(zhǔn)。

1.2數(shù)值方法的選擇

欲解決沒有封閉解且復(fù)雜的利率結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品的評(píng)價(jià)問題，必須利用到數(shù)值方法。由于LIBOR市場模型中的遠(yuǎn)期利率動(dòng)態(tài)過程屬于非馬爾可夫過程，這會(huì)提高項(xiàng)數(shù)方法處理上的難度及增加運(yùn)算的時(shí)間，因此本文選用蒙地卡羅模擬法進(jìn)行評(píng)價(jià)。蒙地卡羅模擬法的概念直觀且簡單，不需考慮利率動(dòng)態(tài)過程是否符合馬爾可夫過程，只需找到評(píng)價(jià)產(chǎn)品適合的利率動(dòng)態(tài)過程即可。

1.3模型校準(zhǔn)

找出利率結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品所需模擬的動(dòng)態(tài)過程之后，接著必須對(duì)參數(shù)做估計(jì)，由于本文簡化假設(shè)模型為單因子，因此不需對(duì)遠(yuǎn)期利率間的相關(guān)系數(shù)ρ做估計(jì)，只需估計(jì)各個(gè)遠(yuǎn)期利率本身的波動(dòng)度，而LIBOR市場模型的好處在于估計(jì)波動(dòng)度時(shí)，可以利用市場上現(xiàn)有的利率上（下）限選擇權(quán)產(chǎn)品，反推出隱含的波動(dòng)度，加上利率上（下）限選擇權(quán)在此模型下存在符合B-S的公式解，因此反推隱含波動(dòng)度的過程只需通過公式解便可輕易的完成。

2. 招商銀行新式利率結(jié)構(gòu)型金融產(chǎn)品的評(píng)價(jià)過程

招商銀行新式利率結(jié)構(gòu)型金融產(chǎn)品的投資期間為三年，第一年保障分配2.2%的年利率，之后兩年最低稅前的保障配息為0.12%，每期的配息計(jì)算公式中？會(huì)加上前一期的配息，只要利率不大幅上升，基本上配息的水平會(huì)如滾雪球式一樣越來越多，因此購買此產(chǎn)品的投資人，基本上都預(yù)期外來的利率走勢會(huì)呈現(xiàn)盤旋趨勢甚至?xí)叩汀?/p>

2.1評(píng)價(jià)步驟

步驟一：建立殖利率曲線。由于90天期商業(yè)本票為貨幣市場工具，其次級(jí)市場利率和LIBOR同為短天期的借款利率，因此90天期商業(yè)本票次級(jí)市場利率的產(chǎn)品，也適合用LIBOR市場模型進(jìn)行評(píng)價(jià)。但評(píng)價(jià)產(chǎn)品之前，必須先建立殖利率曲線，之后才能利用由殖利率轉(zhuǎn)換的零息債券，求得期初的遠(yuǎn)期利率，做為模擬價(jià)格的基礎(chǔ)。由于只有一年以下的報(bào)價(jià)，因此一年以上的六個(gè)月的人民幣LIBOR rate 必須使用利率交換合約的報(bào)價(jià)。同樣的，實(shí)務(wù)上交換利率的報(bào)價(jià)都是以年為單位，因此本文利用非線性內(nèi)插法Cubic Spline，找出每季或是每半年的交換利率，有了所需的交換利率之后，便可建立出一條殖利率曲線。

步驟二：蒙地卡羅模擬。由于此產(chǎn)品自第五個(gè)付息日起為路徑相依選擇權(quán)，因此將測度統(tǒng)一到最后一期，利用轉(zhuǎn)換測度后的遠(yuǎn)期利率動(dòng)態(tài)過程，便可模擬出折現(xiàn)后的期望報(bào)酬，進(jìn)一步便可求出整個(gè)聯(lián)動(dòng)債券的價(jià)格。

步驟三：模型校準(zhǔn)及評(píng)價(jià)結(jié)果。利用之前所述的模型校準(zhǔn)方法，便可回推出隱含波動(dòng)度，之后便可依照模擬的步驟得到產(chǎn)品的價(jià)格。

2.2敏感度分析

首先，殖利率對(duì)聯(lián)動(dòng)債券的影響。根據(jù)Hull and White對(duì)主成分分析法的描述，利率結(jié)構(gòu)的改變最常見的型態(tài)為上下平行移動(dòng)，因此本文分析上下平移的利率結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的影響，也即是產(chǎn)品價(jià)格對(duì)利率結(jié)構(gòu)的敏感度分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，利率下跌產(chǎn)品價(jià)格上升，利率上升產(chǎn)品價(jià)格下跌。以殖利率曲線下移10bp來說，此時(shí)產(chǎn)品的價(jià)格由98.123上升到99.653增加了1.53，但當(dāng)殖利率曲線上移10bp時(shí)，產(chǎn)品的價(jià)格僅跌了0.96，這是由于債券凸性的關(guān)系，導(dǎo)致下跌的幅度小于上升的幅度。

其次，波動(dòng)度對(duì)聯(lián)動(dòng)債券的影響。分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)0γ上升10bp，聯(lián)動(dòng)債券的價(jià)格會(huì)從原先的98.123上升到98.306，增加了0.183；而0γ下跌10bp，聯(lián)動(dòng)債券的價(jià)格會(huì)減少0.174。波動(dòng)度上升則聯(lián)動(dòng)債券價(jià)格上升的原因在于，波動(dòng)度的上升會(huì)導(dǎo)致選擇權(quán)價(jià)值上升，當(dāng)波動(dòng)度變大，利率的變動(dòng)幅度越大，越容易出現(xiàn)選擇權(quán)為價(jià)內(nèi)的情況，因此債券價(jià)格與波動(dòng)度之間呈正向關(guān)系。

小結(jié)

本文通過利用蒙地卡羅模擬法模擬出價(jià)格，從而進(jìn)一步對(duì)產(chǎn)品做出敏感度分析。由分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，殖利率變動(dòng)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的影響，遠(yuǎn)比波動(dòng)度對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的影響大。因此，招商銀行在發(fā)行產(chǎn)品時(shí)，須特別注意殖利率的變動(dòng)情形，并進(jìn)一步采取多種方式來規(guī)避可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。通常而言，金融產(chǎn)品創(chuàng)新要充分利用后發(fā)優(yōu)勢規(guī)律。在金融現(xiàn)代化歷程中，我國作為“后發(fā)者”，在金融產(chǎn)品創(chuàng)新過程中，面對(duì)國際金融業(yè)（先發(fā)者）所創(chuàng)造出的上萬種金融產(chǎn)品和規(guī)避抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的無數(shù)成功經(jīng)驗(yàn)，完全可以通過分析、研究、比較、總結(jié)等方法，從中找出既符合國情又能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并可以帶來利潤的金融產(chǎn)品，縮短在“黑暗中探索”的時(shí)間而直接進(jìn)入較高階段。這種借鑒性創(chuàng)新應(yīng)該成為我國商業(yè)銀行金融產(chǎn)品創(chuàng)新的主管道和捷徑。

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作者簡介：陽尚志（YANG Shang-zhi），男，漢族，出生于1987年12月2日，重慶市萬州區(qū)人。現(xiàn)就讀于韓國國立釜山大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，碩士研究生，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)方向。

（作者單位：國立釜山大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院）