社會融資總量管理與民間融資

【摘 要】 就社會融資而言，管理與市場自由永遠都存在矛盾，特別是處在轉型中的中國。本文論述了社會融資管理應用的背景與理論基礎，闡述了民間融資不容忽視，同時強調了監管與市場相符和的重要性。

【關鍵詞】 社會融資 宏觀調控 民間融資

Abstract ： In the terms of Community financing， management and market freedom is always inconsistency， especially in China. This article discusses the background and theoretical basis of social finance application management， stresses the private financing should not be ignored， and stresses the importance of regulation should be consistent with the market.

Keywords ： Social Finance Macro-control Folk Financing

1. 社會融資總量

社會融資總量是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額。“融資總量”即當年新增加的融資額。包括：貸款余額增量、債券余額增量（當年發行量-當年債券到期兌付量 即凈發行）、股票發行量等等，概括來講包括債務融資的增量、股本融資的發生量。

社會融資總量的內涵主要體現在三個方面：

一是金融機構通過資金運用對實體經濟提供的全部資金支持，即金融機構資產的綜合運用，主要包括人民幣各項貸款、外幣各項貸款、信托貸款、委托貸款、金融機構持有的企業債券、非金融企業股票、保險公司的賠償和投資性房地產等。

二是實體經濟利用規范的金融工具、在正規金融市場、通過金融機構服務所獲得的直接融資，主要包括銀行承兌匯票、非金融企業股票籌資及企業債的凈發行等。

最后是其他融資，主要包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款、產業基金投資等。

2. 社會融資總量管理提出的背景

2.1以M2為操作目標的弊端

長久以來，中國貨幣當局在貨幣政策制訂中，使用了“廣義貨幣M2”作為實際操作目標，這是因為在中國，長期以來直接融資不發達，基本上都是銀行信貸，信貸投放成為貨幣投放最主要的渠道。這符合我國過去金融發展水平低、社會融資過度依賴銀行信貸的現實。

從貨幣政策的角度來看，這樣以貨幣供應量為操作目標的貨幣政策，執行起來看似很容易且方便，但在現實中，卻遭遇了很多問題。比如說，由于銀行信貸資金被嚴格監管，大量資金通過各種其他途徑進入實體經濟，從而創造出各種在監管視野之外的資金流動。從現代金融體系發展的角度來看，在金融機構不斷發展和市場化的情況下，大量的新金融工具和產品也被創造出來，這不僅導致了大量的\"類銀行信貸\"資金被創造出來，也導致了整個經濟體面臨著與此前完全不一樣的流動性環境。如果單一盯住銀行貸款進行監管，事實上不但無法反映金融進步和發展后的金融環境，也容易導致監管中出現明顯的疏漏，并加劇系統性金融風險的產生。

2.2社會融資總量與M3

從貨幣經濟學的歷史來看，很多成熟經濟體已經開始采用更具有廣度的貨幣供應量指標作為貨幣政策的中間工具。比如說歐洲央行就采用M3這樣的指標作為貨幣政策的中間工具，與M2相比，M3增加了貨幣市場資金、短期債券市場資金以及回購資金。在歐洲貨幣政策的決策者看來，M3更能反映金融市場的實際情況，尤其在市場資金變得更加短期和更加投機的大背景下。另外一個主要央行--美聯儲--盡管沒有直接采用M3作為貨幣政策的中間工具，但也相當關注這一指標的變化，在美聯儲的定義中，M3還包括了金融機構的貨幣市場資金，還包括在歐洲美元市場的存款以及回購資金。這樣的一種安排，正是因為在金融工具不斷創新和資本流動更加迅速的背景下，貨幣政策以及監管當局需要更加從更加宏觀的角度來考察貨幣的流動，以保證宏觀經濟的平穩運行以及健康發展。

總之，從提出社會融資總量與M3這樣的新的數量型貨幣政策的動機來看，都是因為隨著經濟和市場的發展，傳統的M2都已經無法反映金融市場的實際情況。但具有中國特色的社會融資總量更加關注進入實體經濟的信貸以及“類信貸資金”的總額，而M3指標則更加關注金融市場的資金流動。當然，這與各國經濟與金融本身發展的具體情況也有密切的關系，在歐美這樣的發達經濟體中，金融市場本身不僅更加市場化，同時對實體經濟也有相當的反作用，而在中國，信貸資金對實體經濟的影響則更大。

2.3借鑒日、美經驗

從很多國家的經驗來看，隨著金融創新的深化，而不斷對監管工具進行創新，是非常有必要的。從日本的經驗來看，日本曾經在80-90年代一直將貨幣政策的中間目標放在M2上，同時將貨幣政策最終目標放在控制通脹上。而在日本經濟騰飛的過程中，金融機構的不斷發展以及金融工具的不斷創新，導致了大量的資產通過各種途徑進入以房地產為代表的資產領域，而這些資金卻沒有被歸類為M2。在這樣的情況下，日本央行實際上失去了對經濟環境的全面判斷和整體把握。這也導致了日本央行在政策選擇上出現了明顯的錯誤，從1980年至1990年，日本的M2增速一直保持在14-16%的水平上，這種水平屬于基本正常，而通脹率則一直顯得較高，這在某種程度上是因為輸入型通脹的影響，但從另外一方面考慮，也是因為資產價格上漲，導致了通脹預期不斷上升，同時各種商品價格都水漲船高。在判斷失去基準的情況下，日本央行貿然選擇大幅讓日元升值，同時通過大幅升息來緊縮貨幣政策，最終導致了日本房地產泡沫的破滅以及經濟的崩盤。

美國的“次貸危機”則是另一個典型的案例，由于大規模的金融創新，美國的金融業在次貸危機前累積了大量的金融衍生品工具，而缺乏對這些工具的監管和監控，在很大程度上導致了美國的房地產泡沫的破滅，并帶來了相關的系統性金融危機。這也從另外一個方面表明，貨幣政策的目標需要根據金融環境的改變而作出相應的反應。

3. 社會融資總量管理在中國的應用分析

3.1社會融資總量在中國應用的必要性

社會融資總量更能反映社會資金的供需情況，便于監管當局更加準確地進行宏觀調控，其實也更加有利于利率市場化的建設。由于銀行體系內的信貸資金并不能完全反映市場資金的供求關系，在這樣的情況下得出的人民幣利率水平，其實并不客觀而全面，而社會融資總量反映了整個經濟體的資金供求情況，在這樣的情況下得到的人民幣實際的市場利率水平，才是整個社會真實的融資成本，換句話說，在整個社會融資總量的視野下，利率市場化的推進才真正具有意義。

從貨幣政策執行的有效性來考慮，在現實中，中央銀行經常面臨著“政策授權”與“多重政策目標”之間的錯位問題，舉例來說，中央銀行應該更多考慮如何進行合理的通脹管理等問題，但在現實操作中，中央銀行卻也需要考慮經濟增速，而從本質上來看，保持較快的經濟增速和保持適度的通脹之間，在政策選擇上往往大相徑庭。因此，引入社會融資總量的概念后，由于其內涵更加廣泛，更多的監管機構將致力于貨幣政策的有效執行，這也將推動宏觀審慎監管框架的實現。

中國央行在2011年提出了一系列新的調控工具的設想，而這些新貨幣政策工具的逐步使用，也在某種程度上意味著中國的貨幣政策調控開始應時而變。在“社會融資總量”的貨幣政策中間目標被明確之外，“差額存款準備金率”等新貨幣政策工具的使用，這些都意味著中國未來的貨幣政策執行將更加現代化。

3.2實證分析

在概念性的解釋后，我們能從剛剛推出的社會融資總量中得到怎樣的信息呢？從下圖中，我們可以看出，社會融資總量的規模呈現出快速上升的趨勢，尤其是在2009年和2010年兩年，與此同時，新增信貸規模則在社會融資總額中所占的比例越來越小。這表明，新增信貸規模這個指標在經濟管理中的作用開始出現下降。

而從其他一些相關的指標來看，社會融資總量與新增銀行信貸相比，也顯得更加符合宏觀經濟的波動性（見下圖）。從央行提供的一系列數據來看，社會融資總量與各主要宏觀指標的相關性，也相比人民幣貸款為高。

我們可以得出怎樣的結論呢？簡單來看，如果社會融資總量保持在目前的水準，中國的通脹將很可能居高不下。而治理通脹必然需要使用各種緊縮手段，同時也需要考慮各種不同手段之間的抵銷和互補作用。過度的貨幣政策收緊可能加大中國經濟“硬著陸”的風險，可以考慮加大直接融資的力度，包括允許跨國企業在國際板融資等途徑，達到降低“硬著陸”風險的政策效果。當然，需要考慮的一個問題是，如果考慮控制社會融資總量，那么，收緊銀行信貸，同時放寬企業直接融資，某種程度上等于是本來進左口袋的錢進入了右口袋，因此，宏觀管理當局更需要從社會融資總量這樣的全局指標作出考量，來達到適度和逐步緊縮的目標。

4. 民間融資規模是不可忽視的

4.1社會融資總量結構

在看到宏觀管理者主抓的銀行貸款，和可控性相對較好的企業融資的同時，我們不得不關注包含于社會融資總量中，但由于監管等原因無法準確掌控的民間融資，或稱地下融資。

過去央行發布融資數據主要集中在銀行新增信貸，因為中國社會融資95%以上是間接融資，銀行信貸規模基本反映社會融資總量。但近年來，特別是2009年至2010年，融資結構發生了巨大變化。中國2010年社會融資總量為14.27萬億元人民幣，其與GDP之比為35.9%，比2002年提高19.2個百分點.從2002年到2010年，社會融資總量年均增長27.8%，比同期人民幣各項貸款年均增速高9.4個百分點.而銀行間接融資信貸比重則從超過90%降至65%左右，在銀行信貸以外的融資，或者說“脫媒”融資已接近社會融資總量的半壁江山的情況下，僅從銀行信貸判斷全社會的融資以及經濟運行中的投資和流動性形勢，可能會誤判經濟形勢和貨幣環境，并誤導宏觀政策。

相對于新增貸款量，社會融資是更廣義的貨幣流通量統計指標。也就是說，經濟運行中的貨幣和貨幣增長不僅僅來自傳統的銀行信貸，資金來源更多元化。所以社會融資總量除了包含金融機構新增貸款外，還進一步納入股票、債券融資等，從而使貨幣流量統計延伸到股市和債市等渠道的融資來源。但是，在利率市場化程度不高的情況下，傳統的貨幣政策可能對非銀行融資有鞭長莫及之感。利率，存款準備金率和公開市場操作，包括信貸額度管理和窗口指導等等，主要是針對銀行信貸和信貸創造流動性的管理。

至于對債權融資，原則上來說央行通過央票發行和回購，可以從引導銀行間利率的角度對企業債的融資成本產生一些影響。可是因為企業債發行并不由銀行監管，尤其債券市場的分割，央行間市場的利率與交易所市場的利率不一致，所以央行的引導性利率對銀行間國債交易利率影響比較明顯，對企業債融資規模影響就有限。而且，在銀行信貸受到額度管理的限制，企業債融資成為另一個選擇，擴大了非銀行信貸融資在社會融資的規模。

股權融資是資本市場的融資行為。在現有制度安排下，銀行存款不可以直接入市。如果嚴格執行現行制度，原則上數量化政策對資本市場流動性不能發揮直接影響。由于利率的市場化程度不高，對利率如何影響上市公司的投資和利潤的基本認知停留在初級階段，利率政策對資本市場的影響更多還是短期的心理影響。

按照央行盛松成司長的定義，社會融資總量包括了非銀行信貸的債券，股權形式的融資，并未包括民間融資或者說非正規金融方面的融資活動。但民間融資規模是不可忽視的。

4.2社會融資總量應包含民間融資

民間融資是一種信貸行為，是資金所有人直接向資金需求方的一種借貸活動。雖然每筆借貸不通過銀行，但只要借貸行為發生，所借資金就產生新的購買力，也就創造了貨幣。特別是民間資金非常活躍，就小額信貸公司而言，2010年300家公司的信貸余額2408億，今年有短期化且加速滾動的態勢。假如小額信貸公司有一億資本金，以半年滾動一次計算，一個小額信貸公司每年的信貸總量就是2億，3000家公司的信貸就是6000億。有資料顯示，一些小額金融公司的信貸以三個月甚至一個月的期限在周轉。就小額信貸公司的信貸加上其他民間資金的信貸活動而言，央行公布的 “社會融資總量”，其實遠非實際的“社會融資總量”。如果不把民間融資包括在內，全年的“社會融資總量”的最終統計數據可會出現更大失真。而這種失真可能產生的后果，千萬不可小覷。

存款準備金率吸收銀行的流動性是總量管理，換句話說，貨幣政策約束不了民間資金的信貸活動。至于窗口指導的政策對民間資金也是隔山打牛。

4.3監管與市場相符

對于監管者，民間融資問題很多，對于監控來說，非合法的“地下融資”便是市場經濟的毒瘤，其造成金融市場與商品市場的不確定在其不斷擴大發展的未來是無可估量的。民間融資不是機動車，無法單雙號限行，民間融資不是保障性住房，無法搖號。民間融資是一種資本需求，其后臺是我國經濟發展過程中所產生的龐大的資金需求，若我國不能在短時間內建設起來由政府主導的完備的金融市場體系，便沒有理由限制其發展，而更多的應該是引導和輔助，使其走向正規，符合市場規則。應該看到的是，融資更多的應該是由市場自發組織，這樣才能更加適應多方面的市場需要，一味的政府主導便是在限制市場需求，阻礙自由市場秩序的建立。當監管者牢牢把握著銀根，死守著審批權不放，我們面臨的將不但是市場秩序方面的問題，甚至將是社會穩定方面的危機。

總結

對于一個制度完備的經濟體來說，監管當然是必要的，隨著市場的開放化進一步縱深發展，我國經濟監管所面臨的困難將一步步的加大，這就更需要管理者及時轉變思維，不因循守舊，將改革向前推進，特別是在像市場融資等大問題上，使監管符合市場需求，使監管符合國家宏觀調控的需求。

中國的改革之路，任重道遠。

附錄：社會融資總量的具體計算方法為：人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業債券+非金融企業股票+保險公司賠償+保險公司投資性房+其他

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作者簡介：周潔，女，漢族，（1990-），山西人，中華女子學院09級金融系金融學專業二班

（作者單位：中華女子學院 金融系）