社會(huì)融資總量管理與民間融資

【摘 要】 就社會(huì)融資而言，管理與市場(chǎng)自由永遠(yuǎn)都存在矛盾，特別是處在轉(zhuǎn)型中的中國(guó)。本文論述了社會(huì)融資管理應(yīng)用的背景與理論基礎(chǔ)，闡述了民間融資不容忽視，同時(shí)強(qiáng)調(diào)了監(jiān)管與市場(chǎng)相符和的重要性。

【關(guān)鍵詞】 社會(huì)融資 宏觀調(diào)控 民間融資

Abstract ： In the terms of Community financing， management and market freedom is always inconsistency， especially in China. This article discusses the background and theoretical basis of social finance application management， stresses the private financing should not be ignored， and stresses the importance of regulation should be consistent with the market.

Keywords ： Social Finance Macro-control Folk Financing

1. 社會(huì)融資總量

社會(huì)融資總量是指一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額。“融資總量”即當(dāng)年新增加的融資額。包括：貸款余額增量、債券余額增量（當(dāng)年發(fā)行量-當(dāng)年債券到期兌付量 即凈發(fā)行）、股票發(fā)行量等等，概括來(lái)講包括債務(wù)融資的增量、股本融資的發(fā)生量。

社會(huì)融資總量的內(nèi)涵主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

一是金融機(jī)構(gòu)通過(guò)資金運(yùn)用對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的全部資金支持，即金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的綜合運(yùn)用，主要包括人民幣各項(xiàng)貸款、外幣各項(xiàng)貸款、信托貸款、委托貸款、金融機(jī)構(gòu)持有的企業(yè)債券、非金融企業(yè)股票、保險(xiǎn)公司的賠償和投資性房地產(chǎn)等。

二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)利用規(guī)范的金融工具、在正規(guī)金融市場(chǎng)、通過(guò)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)所獲得的直接融資，主要包括銀行承兌匯票、非金融企業(yè)股票籌資及企業(yè)債的凈發(fā)行等。

最后是其他融資，主要包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款、產(chǎn)業(yè)基金投資等。

2. 社會(huì)融資總量管理提出的背景

2.1以M2為操作目標(biāo)的弊端

長(zhǎng)久以來(lái)，中國(guó)貨幣當(dāng)局在貨幣政策制訂中，使用了“廣義貨幣M2”作為實(shí)際操作目標(biāo)，這是因?yàn)樵谥袊?guó)，長(zhǎng)期以來(lái)直接融資不發(fā)達(dá)，基本上都是銀行信貸，信貸投放成為貨幣投放最主要的渠道。這符合我國(guó)過(guò)去金融發(fā)展水平低、社會(huì)融資過(guò)度依賴(lài)銀行信貸的現(xiàn)實(shí)。

從貨幣政策的角度來(lái)看，這樣以貨幣供應(yīng)量為操作目標(biāo)的貨幣政策，執(zhí)行起來(lái)看似很容易且方便，但在現(xiàn)實(shí)中，卻遭遇了很多問(wèn)題。比如說(shuō)，由于銀行信貸資金被嚴(yán)格監(jiān)管，大量資金通過(guò)各種其他途徑進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而創(chuàng)造出各種在監(jiān)管視野之外的資金流動(dòng)。從現(xiàn)代金融體系發(fā)展的角度來(lái)看，在金融機(jī)構(gòu)不斷發(fā)展和市場(chǎng)化的情況下，大量的新金融工具和產(chǎn)品也被創(chuàng)造出來(lái)，這不僅導(dǎo)致了大量的\"類(lèi)銀行信貸\"資金被創(chuàng)造出來(lái)，也導(dǎo)致了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體面臨著與此前完全不一樣的流動(dòng)性環(huán)境。如果單一盯住銀行貸款進(jìn)行監(jiān)管，事實(shí)上不但無(wú)法反映金融進(jìn)步和發(fā)展后的金融環(huán)境，也容易導(dǎo)致監(jiān)管中出現(xiàn)明顯的疏漏，并加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

2.2社會(huì)融資總量與M3

從貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的歷史來(lái)看，很多成熟經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)開(kāi)始采用更具有廣度的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)作為貨幣政策的中間工具。比如說(shuō)歐洲央行就采用M3這樣的指標(biāo)作為貨幣政策的中間工具，與M2相比，M3增加了貨幣市場(chǎng)資金、短期債券市場(chǎng)資金以及回購(gòu)資金。在歐洲貨幣政策的決策者看來(lái)，M3更能反映金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，尤其在市場(chǎng)資金變得更加短期和更加投機(jī)的大背景下。另外一個(gè)主要央行--美聯(lián)儲(chǔ)--盡管沒(méi)有直接采用M3作為貨幣政策的中間工具，但也相當(dāng)關(guān)注這一指標(biāo)的變化，在美聯(lián)儲(chǔ)的定義中，M3還包括了金融機(jī)構(gòu)的貨幣市場(chǎng)資金，還包括在歐洲美元市場(chǎng)的存款以及回購(gòu)資金。這樣的一種安排，正是因?yàn)樵诮鹑诠ぞ卟粩鄤?chuàng)新和資本流動(dòng)更加迅速的背景下，貨幣政策以及監(jiān)管當(dāng)局需要更加從更加宏觀的角度來(lái)考察貨幣的流動(dòng)，以保證宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行以及健康發(fā)展。

總之，從提出社會(huì)融資總量與M3這樣的新的數(shù)量型貨幣政策的動(dòng)機(jī)來(lái)看，都是因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的發(fā)展，傳統(tǒng)的M2都已經(jīng)無(wú)法反映金融市場(chǎng)的實(shí)際情況。但具有中國(guó)特色的社會(huì)融資總量更加關(guān)注進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸以及“類(lèi)信貸資金”的總額，而M3指標(biāo)則更加關(guān)注金融市場(chǎng)的資金流動(dòng)。當(dāng)然，這與各國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融本身發(fā)展的具體情況也有密切的關(guān)系，在歐美這樣的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，金融市場(chǎng)本身不僅更加市場(chǎng)化，同時(shí)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也有相當(dāng)?shù)姆醋饔茫谥袊?guó)，信貸資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響則更大。

2.3借鑒日、美經(jīng)驗(yàn)

從很多國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隨著金融創(chuàng)新的深化，而不斷對(duì)監(jiān)管工具進(jìn)行創(chuàng)新，是非常有必要的。從日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，日本曾經(jīng)在80-90年代一直將貨幣政策的中間目標(biāo)放在M2上，同時(shí)將貨幣政策最終目標(biāo)放在控制通脹上。而在日本經(jīng)濟(jì)騰飛的過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)的不斷發(fā)展以及金融工具的不斷創(chuàng)新，導(dǎo)致了大量的資產(chǎn)通過(guò)各種途徑進(jìn)入以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)領(lǐng)域，而這些資金卻沒(méi)有被歸類(lèi)為M2。在這樣的情況下，日本央行實(shí)際上失去了對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的全面判斷和整體把握。這也導(dǎo)致了日本央行在政策選擇上出現(xiàn)了明顯的錯(cuò)誤，從1980年至1990年，日本的M2增速一直保持在14-16%的水平上，這種水平屬于基本正常，而通脹率則一直顯得較高，這在某種程度上是因?yàn)檩斎胄屯浀挠绊懀珡牧硗庖环矫婵紤]，也是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格上漲，導(dǎo)致了通脹預(yù)期不斷上升，同時(shí)各種商品價(jià)格都水漲船高。在判斷失去基準(zhǔn)的情況下，日本央行貿(mào)然選擇大幅讓日元升值，同時(shí)通過(guò)大幅升息來(lái)緊縮貨幣政策，最終導(dǎo)致了日本房地產(chǎn)泡沫的破滅以及經(jīng)濟(jì)的崩盤(pán)。

美國(guó)的“次貸危機(jī)”則是另一個(gè)典型的案例，由于大規(guī)模的金融創(chuàng)新，美國(guó)的金融業(yè)在次貸危機(jī)前累積了大量的金融衍生品工具，而缺乏對(duì)這些工具的監(jiān)管和監(jiān)控，在很大程度上導(dǎo)致了美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫的破滅，并帶來(lái)了相關(guān)的系統(tǒng)性金融危機(jī)。這也從另外一個(gè)方面表明，貨幣政策的目標(biāo)需要根據(jù)金融環(huán)境的改變而作出相應(yīng)的反應(yīng)。

3. 社會(huì)融資總量管理在中國(guó)的應(yīng)用分析

3.1社會(huì)融資總量在中國(guó)應(yīng)用的必要性

社會(huì)融資總量更能反映社會(huì)資金的供需情況，便于監(jiān)管當(dāng)局更加準(zhǔn)確地進(jìn)行宏觀調(diào)控，其實(shí)也更加有利于利率市場(chǎng)化的建設(shè)。由于銀行體系內(nèi)的信貸資金并不能完全反映市場(chǎng)資金的供求關(guān)系，在這樣的情況下得出的人民幣利率水平，其實(shí)并不客觀而全面，而社會(huì)融資總量反映了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的資金供求情況，在這樣的情況下得到的人民幣實(shí)際的市場(chǎng)利率水平，才是整個(gè)社會(huì)真實(shí)的融資成本，換句話說(shuō)，在整個(gè)社會(huì)融資總量的視野下，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)才真正具有意義。

從貨幣政策執(zhí)行的有效性來(lái)考慮，在現(xiàn)實(shí)中，中央銀行經(jīng)常面臨著“政策授權(quán)”與“多重政策目標(biāo)”之間的錯(cuò)位問(wèn)題，舉例來(lái)說(shuō)，中央銀行應(yīng)該更多考慮如何進(jìn)行合理的通脹管理等問(wèn)題，但在現(xiàn)實(shí)操作中，中央銀行卻也需要考慮經(jīng)濟(jì)增速，而從本質(zhì)上來(lái)看，保持較快的經(jīng)濟(jì)增速和保持適度的通脹之間，在政策選擇上往往大相徑庭。因此，引入社會(huì)融資總量的概念后，由于其內(nèi)涵更加廣泛，更多的監(jiān)管機(jī)構(gòu)將致力于貨幣政策的有效執(zhí)行，這也將推動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管框架的實(shí)現(xiàn)。

中國(guó)央行在2011年提出了一系列新的調(diào)控工具的設(shè)想，而這些新貨幣政策工具的逐步使用，也在某種程度上意味著中國(guó)的貨幣政策調(diào)控開(kāi)始應(yīng)時(shí)而變。在“社會(huì)融資總量”的貨幣政策中間目標(biāo)被明確之外，“差額存款準(zhǔn)備金率”等新貨幣政策工具的使用，這些都意味著中國(guó)未來(lái)的貨幣政策執(zhí)行將更加現(xiàn)代化。

3.2實(shí)證分析

在概念性的解釋后，我們能從剛剛推出的社會(huì)融資總量中得到怎樣的信息呢？從下圖中，我們可以看出，社會(huì)融資總量的規(guī)模呈現(xiàn)出快速上升的趨勢(shì)，尤其是在2009年和2010年兩年，與此同時(shí)，新增信貸規(guī)模則在社會(huì)融資總額中所占的比例越來(lái)越小。這表明，新增信貸規(guī)模這個(gè)指標(biāo)在經(jīng)濟(jì)管理中的作用開(kāi)始出現(xiàn)下降。

而從其他一些相關(guān)的指標(biāo)來(lái)看，社會(huì)融資總量與新增銀行信貸相比，也顯得更加符合宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性（見(jiàn)下圖）。從央行提供的一系列數(shù)據(jù)來(lái)看，社會(huì)融資總量與各主要宏觀指標(biāo)的相關(guān)性，也相比人民幣貸款為高。

我們可以得出怎樣的結(jié)論呢？簡(jiǎn)單來(lái)看，如果社會(huì)融資總量保持在目前的水準(zhǔn)，中國(guó)的通脹將很可能居高不下。而治理通脹必然需要使用各種緊縮手段，同時(shí)也需要考慮各種不同手段之間的抵銷(xiāo)和互補(bǔ)作用。過(guò)度的貨幣政策收緊可能加大中國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)，可以考慮加大直接融資的力度，包括允許跨國(guó)企業(yè)在國(guó)際板融資等途徑，達(dá)到降低“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)的政策效果。當(dāng)然，需要考慮的一個(gè)問(wèn)題是，如果考慮控制社會(huì)融資總量，那么，收緊銀行信貸，同時(shí)放寬企業(yè)直接融資，某種程度上等于是本來(lái)進(jìn)左口袋的錢(qián)進(jìn)入了右口袋，因此，宏觀管理當(dāng)局更需要從社會(huì)融資總量這樣的全局指標(biāo)作出考量，來(lái)達(dá)到適度和逐步緊縮的目標(biāo)。

4. 民間融資規(guī)模是不可忽視的

4.1社會(huì)融資總量結(jié)構(gòu)

在看到宏觀管理者主抓的銀行貸款，和可控性相對(duì)較好的企業(yè)融資的同時(shí)，我們不得不關(guān)注包含于社會(huì)融資總量中，但由于監(jiān)管等原因無(wú)法準(zhǔn)確掌控的民間融資，或稱(chēng)地下融資。

過(guò)去央行發(fā)布融資數(shù)據(jù)主要集中在銀行新增信貸，因?yàn)橹袊?guó)社會(huì)融資95%以上是間接融資，銀行信貸規(guī)模基本反映社會(huì)融資總量。但近年來(lái)，特別是2009年至2010年，融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。中國(guó)2010年社會(huì)融資總量為14.27萬(wàn)億元人民幣，其與GDP之比為35.9%，比2002年提高19.2個(gè)百分點(diǎn).從2002年到2010年，社會(huì)融資總量年均增長(zhǎng)27.8%，比同期人民幣各項(xiàng)貸款年均增速高9.4個(gè)百分點(diǎn).而銀行間接融資信貸比重則從超過(guò)90%降至65%左右，在銀行信貸以外的融資，或者說(shuō)“脫媒”融資已接近社會(huì)融資總量的半壁江山的情況下，僅從銀行信貸判斷全社會(huì)的融資以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的投資和流動(dòng)性形勢(shì)，可能會(huì)誤判經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣環(huán)境，并誤導(dǎo)宏觀政策。

相對(duì)于新增貸款量，社會(huì)融資是更廣義的貨幣流通量統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。也就是說(shuō)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣和貨幣增長(zhǎng)不僅僅來(lái)自傳統(tǒng)的銀行信貸，資金來(lái)源更多元化。所以社會(huì)融資總量除了包含金融機(jī)構(gòu)新增貸款外，還進(jìn)一步納入股票、債券融資等，從而使貨幣流量統(tǒng)計(jì)延伸到股市和債市等渠道的融資來(lái)源。但是，在利率市場(chǎng)化程度不高的情況下，傳統(tǒng)的貨幣政策可能對(duì)非銀行融資有鞭長(zhǎng)莫及之感。利率，存款準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作，包括信貸額度管理和窗口指導(dǎo)等等，主要是針對(duì)銀行信貸和信貸創(chuàng)造流動(dòng)性的管理。

至于對(duì)債權(quán)融資，原則上來(lái)說(shuō)央行通過(guò)央票發(fā)行和回購(gòu)，可以從引導(dǎo)銀行間利率的角度對(duì)企業(yè)債的融資成本產(chǎn)生一些影響。可是因?yàn)槠髽I(yè)債發(fā)行并不由銀行監(jiān)管，尤其債券市場(chǎng)的分割，央行間市場(chǎng)的利率與交易所市場(chǎng)的利率不一致，所以央行的引導(dǎo)性利率對(duì)銀行間國(guó)債交易利率影響比較明顯，對(duì)企業(yè)債融資規(guī)模影響就有限。而且，在銀行信貸受到額度管理的限制，企業(yè)債融資成為另一個(gè)選擇，擴(kuò)大了非銀行信貸融資在社會(huì)融資的規(guī)模。

股權(quán)融資是資本市場(chǎng)的融資行為。在現(xiàn)有制度安排下，銀行存款不可以直接入市。如果嚴(yán)格執(zhí)行現(xiàn)行制度，原則上數(shù)量化政策對(duì)資本市場(chǎng)流動(dòng)性不能發(fā)揮直接影響。由于利率的市場(chǎng)化程度不高，對(duì)利率如何影響上市公司的投資和利潤(rùn)的基本認(rèn)知停留在初級(jí)階段，利率政策對(duì)資本市場(chǎng)的影響更多還是短期的心理影響。

按照央行盛松成司長(zhǎng)的定義，社會(huì)融資總量包括了非銀行信貸的債券，股權(quán)形式的融資，并未包括民間融資或者說(shuō)非正規(guī)金融方面的融資活動(dòng)。但民間融資規(guī)模是不可忽視的。

4.2社會(huì)融資總量應(yīng)包含民間融資

民間融資是一種信貸行為，是資金所有人直接向資金需求方的一種借貸活動(dòng)。雖然每筆借貸不通過(guò)銀行，但只要借貸行為發(fā)生，所借資金就產(chǎn)生新的購(gòu)買(mǎi)力，也就創(chuàng)造了貨幣。特別是民間資金非常活躍，就小額信貸公司而言，2010年300家公司的信貸余額2408億，今年有短期化且加速滾動(dòng)的態(tài)勢(shì)。假如小額信貸公司有一億資本金，以半年滾動(dòng)一次計(jì)算，一個(gè)小額信貸公司每年的信貸總量就是2億，3000家公司的信貸就是6000億。有資料顯示，一些小額金融公司的信貸以三個(gè)月甚至一個(gè)月的期限在周轉(zhuǎn)。就小額信貸公司的信貸加上其他民間資金的信貸活動(dòng)而言，央行公布的 “社會(huì)融資總量”，其實(shí)遠(yuǎn)非實(shí)際的“社會(huì)融資總量”。如果不把民間融資包括在內(nèi)，全年的“社會(huì)融資總量”的最終統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可會(huì)出現(xiàn)更大失真。而這種失真可能產(chǎn)生的后果，千萬(wàn)不可小覷。

存款準(zhǔn)備金率吸收銀行的流動(dòng)性是總量管理，換句話說(shuō)，貨幣政策約束不了民間資金的信貸活動(dòng)。至于窗口指導(dǎo)的政策對(duì)民間資金也是隔山打牛。

4.3監(jiān)管與市場(chǎng)相符

對(duì)于監(jiān)管者，民間融資問(wèn)題很多，對(duì)于監(jiān)控來(lái)說(shuō)，非合法的“地下融資”便是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的毒瘤，其造成金融市場(chǎng)與商品市場(chǎng)的不確定在其不斷擴(kuò)大發(fā)展的未來(lái)是無(wú)可估量的。民間融資不是機(jī)動(dòng)車(chē)，無(wú)法單雙號(hào)限行，民間融資不是保障性住房，無(wú)法搖號(hào)。民間融資是一種資本需求，其后臺(tái)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中所產(chǎn)生的龐大的資金需求，若我國(guó)不能在短時(shí)間內(nèi)建設(shè)起來(lái)由政府主導(dǎo)的完備的金融市場(chǎng)體系，便沒(méi)有理由限制其發(fā)展，而更多的應(yīng)該是引導(dǎo)和輔助，使其走向正規(guī)，符合市場(chǎng)規(guī)則。應(yīng)該看到的是，融資更多的應(yīng)該是由市場(chǎng)自發(fā)組織，這樣才能更加適應(yīng)多方面的市場(chǎng)需要，一味的政府主導(dǎo)便是在限制市場(chǎng)需求，阻礙自由市場(chǎng)秩序的建立。當(dāng)監(jiān)管者牢牢把握著銀根，死守著審批權(quán)不放，我們面臨的將不但是市場(chǎng)秩序方面的問(wèn)題，甚至將是社會(huì)穩(wěn)定方面的危機(jī)。

總結(jié)

對(duì)于一個(gè)制度完備的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，監(jiān)管當(dāng)然是必要的，隨著市場(chǎng)的開(kāi)放化進(jìn)一步縱深發(fā)展，我國(guó)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管所面臨的困難將一步步的加大，這就更需要管理者及時(shí)轉(zhuǎn)變思維，不因循守舊，將改革向前推進(jìn)，特別是在像市場(chǎng)融資等大問(wèn)題上，使監(jiān)管符合市場(chǎng)需求，使監(jiān)管符合國(guó)家宏觀調(diào)控的需求。

中國(guó)的改革之路，任重道遠(yuǎn)。

附錄：社會(huì)融資總量的具體計(jì)算方法為：人民幣各項(xiàng)貸款+外幣各項(xiàng)貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業(yè)債券+非金融企業(yè)股票+保險(xiǎn)公司賠償+保險(xiǎn)公司投資性房+其他

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作者簡(jiǎn)介：周潔，女，漢族，（1990-），山西人，中華女子學(xué)院09級(jí)金融系金融學(xué)專(zhuān)業(yè)二班

（作者單位：中華女子學(xué)院 金融系）