突擊入股審查趨嚴 PE盈利模式生變

最新跡象顯示，PE(私募股權，下同)在企業上市前突擊入股，然后借助高市盈率發行賺取高收益的盈利模式已經一去不復返。

“二級市場的市盈率自從2011年上半年以來就一直下跌，創業板的市盈率更是如此，這讓很多PE去年的高估值投資項目今年很有可能發生虧損。”優勢資本創始人吳克忠曾這樣告訴記者，PRE-IPO投資的這種PE套利模式將很難繼續在市場當中存在。

記者了解多家PE機構發現，對于PE未來盈利模式的轉變，市場化的PE早已經布局應對，并不懼這種變革；那些國有背景的PE正在選擇遠離這個“戰場”，比如中信產業基金近期收購綠葉制藥。

Pre-IPO受阻 PE套利模式結束

從IPO審批制取消的傳言，到如今已經實施的證監會對于PE投資IPO項目(尤其突擊入股)的監管要求，從最早的拉長鎖定期，到終級追溯式核查，再到嚴控“公務員、銀行人員、中介人員及親屬”等四類人成LP或股東，及至最新的“完全式”信披及“適格性”(即合適的資格)核查。這些均讓PE突擊入股的通道受阻，其借助一二級市場之間的差價獲取高額利潤的盈利模式也宣告結束。

最近過會企業的招股說明書顯示，包括對于股東之一的PE機構，證監會也從多方面對其進行監管，比如信息要求完全披露，包括PE基金的基本信息、財務狀況、投資項目列表等，也追溯核查的GP(普通合伙人)、LP(有限合伙人)中法人、自然人的背景簡歷等。

3月14日，成都天保重型裝備股份有限公司發布招股說明書則是例證。在該公司披露的股東當中，成都創新風險投資有限公司及東證融通投資管理有限公司、成都博源創業投資重型（有限合伙）的資料均詳細在列。

“這些監管的提高，除了直接讓一些不合格的PE曝光之外，同時也讓這些PE與企業的關聯曝光，盡量避免了突擊入股。”九鼎投資公司合伙人趙忠義告訴記者。據透露，目前證監會的監管力度正在持續增強、監管范圍正逐步擴大。

PE轉型 市場化PE投資前移

“IPO不審可不可以?”2月初，履新不久的證監會主席郭樹清在一次非公開會議上，拋出了一個令所有與會者都感到意外的問題。

這句“審不審”的話如同一枚地雷，引發了大眾對發審委存廢、新股發行制度調整以致證券市場整體改革的廣泛猜測。

事實上，不管取消不取消審核制，對于市場化PE來說，其影響并不大。

“對于IPO改革以及當前的市盈率發生變化，我認為對我們影響不大，因為我們是市場化PE。2010年，我們基金路演時就對投資者說，創業板和中小板的市盈率會跌到20倍左右，此后我們投資一直注意控制風險，在二級市場市盈率到15倍左右就會退出。”君盛投資廖梓君表示，這樣并不表明他們懼怕二級市場的變化，相反，如果改革的話會讓他們發展的空間增大，“我們曾經預想過資本市場的改革，如果發審加速，每年大約會有200家左右的企業登陸創業板、中小板，這些企業主要是節能環保、新型材料等國家支持的新興產業，其規模也不會增大到哪里去。”

“對過去Pre-IPO模式即為PE套利模式，我們早就發現這種模式遲早會結束，因此，我們很早就提出了企業融資全套解決方案，在企業成長的不同階段，對其提供資本融資的幫助。”據吳克忠介紹，最近幾年，優勢資本就已經轉變Pre-IPO的投資模式，將投資行為貫穿企業發展的各個階段，“我們就是要找到好的企業家，通過對其早期培養，切實提供投資后服務，為企業發展的各個階段提供對資本的對接口，與企業一起分享其高速增長的收益。”

這只是在眾多市場化PE當中應對“PE套利”模式總結的兩種方式。

據記者了解，除了君盛投資、優勢資本以外，目前，還有一些PE將投資階段前移作為其應對二級市場市盈率下滑，以及資本市場發審改革變化的策略。

達晨創投就是其中的一個典型。2011年下半年，在一級市場對企業的估值一路高漲之際，達晨創投曾在內部的項目決策會上，否決了一些后期Pre-IPO項目，轉而將投資重點放在成長期和更早期的一些企業。為了更徹底地前移，達晨創投還啟動了早期激進的募集，預計3月底完成募集。

與此同時，盯著早期投資的投資機構，還有同創偉業。資料顯示，在一些IPO項目過會遇挫之后，同創偉業同時設立了夢工廠，目前第一只基金已經完成募集。3月6日，同創偉業的新春酒會當中，其夢工廠第一只3億規模的早期基金也宣告成立，結束募集，投資范圍為TMT、生物醫藥、通訊以及新材料。

并購退出 PE基金的新出路

在一些市場化PE應對資產市場變革的措施當中，并購退出也成為一個重要的思路。

3月2日，鼎暉投資、中信產業投資基金管理有限公司（下稱“中信資本”）及新天域資本從安博凱（MBK Partners）手中收購綠葉制藥集團有限公司55%的股權，就是最好的例證。

“并購將成為PE基金退出的重要途徑，未來5年，本土創投50%應該以IPO退出，50%左右或是通過并購退出。”達晨創投董事長劉晝表示，退出方式首選是IPO，第二是并購重組，第三是創投和創投之間的轉讓。

據其介紹，達晨創投每年大概投資有幾千家企業，而每年退出的項目只有三四百家，大量的企業都在退出排隊等等。

“我們目前也正在儲備并購方面的人才，以前并購一直沒有做起來，主要原因為產權不太明晰，而現在，隨著大環境發生變革，并購也將成為大勢所趨。”廖梓君表示。

雖然并購成為所有PE基金的共識，然而一個不容忽視的事實是，在具體運作過程當中，依然還存在一些模糊地帶，比如并購基金的監管與法律方面的完善。

據悉，近期證監會曾就并購基金業務向證券公司調研，業界曾提出兩點建議：一是允許券商設立并購基金管理子公司。目前的監管框架下，證券公司只能以財務顧問的身份參與并購基金的管理，對并購基金的控制力度以及投資決策的參與程度和贏利空間非常有限；二是券商建議監管部門放寬并購基金持有上市公司股權比例的限制。

“主要還是估值體系和法律法規方面不健全。”宏源證券并購部總經理洪濤告訴記者，目前在中國做并購，不確定性因素太多，并購成為PE基金退出的主要渠道，依然需要時間。