投資信用債得看誰審批

溫家寶總理對房價的一番評點不僅令股票市場急轉直下，就連債券市場也跟隨下跌。雖然在市場情緒的巨大波動下，銀行間債市表現相對平穩，但這并不代表債券市場就不是政策市場。

除牽動債市價格走向的基準利率和流動性狀況是由貨幣當局主導的這一眾所周知的原因外，近來我們還發現，竟然誰審批債券對于債券的信用風險大小也是非常重要的！

中國現有三個信用債審批機制。發改委審批企業債，央行旗下的銀行間市場交易商協會審批中期票據和短期融資券，證監會審批公司債和可轉債。表面上看，好像它們都由中央政府的各個部委級單位領導，但從本質上講，發改委和證監會是政府部門，而銀行間協會則是行業自律組織。雖然銀行間協會幾乎全是央行的人，但在法律上它畢竟不具備政府部門的執行和控制能力。

粗略統計發現，截至3月15日，銀行間協會旗下的債券發行量占據了中國信用債總發行量的64.47%，遠遠超過了發改委和證監會審批債券的總數。對一個民間行業自律組織而言，這也可謂是中國改革開放路途上的里程碑了。但是，與銀行間協會審批的海龍短融的勢將違約相比，近期發改委治理城投債的種種手段讓人深深感受到了監管部門解決問題的能力。

作為審批國家發展改革項目的第一大部委，經發改委審批的資金用途無疑是國家規劃內支持的行業。如果我們把錢借給了由中央政府指導，地方政府具體實施的發展項目的話，那么我們應可以認定是把錢借給了政府，哪怕只是縣級融資平臺，但投資者面對的也是一個國家規劃用錢的項目，而非單純只是個企業債。

例如，當今年1月出臺東北振興“十二五”規劃后，東三省的企業債發行較為頻繁，我們通過統計證監會和發改委相對銀行間協會審批的債券存量發現，前者對東三省的債券融資支持力度比后者要高接近2個百分點，這充分說明發改委和證監會是遵循國家發展藍圖進行操作的。

而只有當市場風險體現出來時，我們才能看到監管部門的真實威力。日前，由發改委財金司協同交易所等多部門一起就城投債償付問題組織“約談會”一事，就充分表現了發改委全盤控制和解決問題的能力。相比之下，對一個社會自律組織的銀行間協會，我們就很難相信其具備像發改委一般的遠期規劃和基礎控制體系。明顯的例證就是銀行間協會審批的山東海龍短期融資券眼見要違約，但解決的努力最多不過是承銷行自己偷偷買走1.2億元而已。

再看市場限制，由于服務銀行間市場的中央國債登記結算有限責任公司(簡稱中債登)對土地擔保的低估，導致通過土地擔保進行增信的債券的中債估值都遠遠低于市場。在交易所和銀行間同時上市的很多債券都出現交易所交易真實且頻繁，而銀行間債券卻因不得超出中債估值3%的漲跌停幅度而無法交易的情況。例如10遼源債在交易所價格穩定攀升到100.80元時，其在銀行間的中債估值是93.54元，漲停價格是96.34元左右，因此交易大為受限。再加上現在銀行間丙類戶的注冊資本金門檻高達5000萬元，很多中型企業因此被拒之門外。

中國資本市場的發展方向應是更加開放，但在銀行間信用債市場中，我們感覺到的則是另外一個傾向。總體而言，除債券本身質地外，投資信用債，還要同樣考慮誰在領導、誰在負責。■(作者系北京凱世富樂投資有限公司總經理兼投資總監)