美盛文化:代工廠擴產或是噩夢開始

美盛文化不掌握品牌授權，不控制銷售渠道，本質上只是一家做外單的貼牌成衣生產工廠。上市擴產和財務透明或將直接扼殺公司的高毛利，IPO可能只是投資者夢魘的開始

2008年美盛文化接到了利潤豐厚的迪斯尼動漫形象服飾訂單，擺脫低價競爭，打開了高成長之路。2012年公司即將IPO，募集資金將用于擴大產能2倍，美盛文化真的還能接到更多高利潤訂單嗎？

公司品牌設計、銷售渠道兩頭在外，僅靠貼牌生產，市場競爭充分。一旦其大客戶通過上市申報材料知道公司迪斯尼服飾毛利率超過50%，真的不會刻意壓價或者轉移訂單嗎？或許公司為了滿足新增產能，自己就不得不首先妥協，低價接單。

服裝業“富士康” 代工命運難改

美盛文化主要生產動漫服飾，其動漫服飾銷售占比超過八成，產品主要用于出口。全球主要動漫服飾供應商美國Disguise是其重要客戶。公司對Disguise銷售占比。2008年至2011年1~9月分別為72.38%、69.30%、56.63%和52.81%。

Disguise等客戶屬于動漫服飾供應商，他們會根據各類動漫形象的流行程度及消費者的接受程度，從迪斯尼等形象授權商處獲取相關動漫形象的使用授權，然后再設計，下單給外包制造商。制造商生產后將成品交予Disguise等供應商，并由其下游渠道銷售。

美盛文化的迪斯尼產品訂單就是由此而來。2008年以來，公司迪斯尼形象動漫服飾的銷量由2.38萬套上升至257.67萬套，占動漫服飾總銷量的比例由0.90%提高至61.57%。

公司非動漫服飾的毛利率，與整個A股服裝類上市公司相關業務平均30%的毛利率相差不大，但公司的綜合毛利率要遠高于此，主要得益于迪士尼形象動漫服飾的毛利率較高。該類型產品銷量占比的大幅提高帶動同期動漫服飾毛利率乃至公司綜合毛利率強勁上升，2008年至2011年1~9月其綜合毛利率由27.61%提升至45.42%。

服裝行業出現如此之高的毛利率甚為少見，這甚至高于在H股上市，擁有自主品牌生產童裝的蛙博士（01698.HK），后者近期毛利率為44.3%。

從這些數據看，美盛文化目前似乎生意不錯。但其高度依賴大客戶，需要“看人臉色吃飯”。聯想投資投資經理王勇表示：“目前中國服裝服飾產業最缺乏的就是設計能力，前端看原料采購，中端看設計，后端看供應鏈。”

美盛文化動漫服飾的人物以迪斯尼動漫為主，其版權掌握在迪斯尼以及Disguise等大客戶手中，訂單樣式主要來自客戶的設計圖樣，銷售上又依賴這些大客戶，這與浙江、福建、廣東等地遍布的外貿制衣企業并無本質區別。

由此看來，美盛文化在服裝制造業的地位與富士康在電子制造業的地位頗為相似，都是品牌設計與銷售渠道兩頭在外，是名副其實的代工廠。一旦客戶供需關系發生變化，將嚴重影響公司經營。

產能“大躍進” 大客戶恐壓價

美盛文化申報材料顯示：IPO募投項目主要為“動漫服飾擴產建設項目”。2010年公司動漫服飾銷量為446.99萬套，募投項目完全達產后將新增1000萬套動漫服飾產能。

根據其募投項目經濟效益分析，預計擴建產能達產后，其銷售凈利潤率為28.88%。《投資者報》統計了公司報告期內凈利潤率，2008年至2011年1~9月的凈利潤率全部低于擴建項目。

這就是說，如果要募投項目效益達標，公司不但要釋放全部1000萬套新增產能，滿負荷運轉，而且需要維持或者進一步提高高毛利授權產品的占比，而不能一味接低價的普通訂單。

中國是Disguise動漫服飾主要供應地。Disguise在國內目前有4家主要制造商，美盛文化僅是其一，2010年采購占比25%左右。若公司1000萬套新增產能投產，短期內勢必改變4家代工廠“四分天下”的格局，涉及與三家競爭對手爭搶訂單，甚至出現與原有產能“左手搏右手”的情況。

同時，大客戶需求增長平穩，但僅美盛文化一家的動漫服飾產能就快速擴大，供需失衡背后可能爆發激烈價格戰，公司的高毛利可能就此不保。

另一方面，在中國多數服裝代工企業在人工成本上漲、匯率升值等多重打擊下漸入微利時代的時候，美盛文化的迪斯尼系列代工產品居然有著超過50%的毛利率。Disguise這樣的大客戶看到這樣的數據不知作何感想，這些素來強勢的“蘋果”們難道不會向“富士康”壓價嗎？

國內試水授權產品 渠道開拓失敗

傳統服飾終端價格一般為生產企業售價的3~5倍，而公司動漫服飾終端價格一般為出廠價格的8~10倍，看到Disguise等客戶在海外市場的豐厚利潤，美盛文化也打起了迪斯尼產品內銷的主意，但內外市場顯然有著天壤之別。

2010年公司與華特迪斯尼（上海）簽訂《許可協議》，華特迪斯尼非排他許可公司生產授權動漫服飾，并通過授權渠道銷售。

但是相關數據顯示并不樂觀。美盛文化國內市場銷售金額在2010年后出現了下降，內銷占比從6.85%下降至2.73%，我們由此判斷公司的國內迪斯尼授權產品銷售渠道拓展失敗是大概率事件。

《投資者報》致函美盛文化了解公司國內授權產品專賣店及渠道建設情況，該項業務的銷售及盈虧數據（包括授權費），截至發稿時公司尚未予以回復。