加入預(yù)期因素之外匯沖銷干預(yù)的有效性分析

摘 要：本文通過(guò)建立VAR模型和Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，實(shí)證分析人民幣NDF匯率較好地反映國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期，NDF可作為人民幣預(yù)期匯率的變量；我國(guó)資產(chǎn)組合平衡渠道的外匯干預(yù)是有效的，而且干預(yù)帶有較強(qiáng)的目標(biāo)性。

關(guān)鍵詞：外匯干預(yù)；預(yù)期因素；人民幣匯率

中圖分類號(hào)：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）04-0009-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.04.02

外匯干預(yù)分沖銷式和非沖銷式兩種。沖銷式干預(yù)就是通過(guò)外匯市場(chǎng)買賣外匯，以影響匯率走勢(shì)使之符合央行的政策目標(biāo)，同時(shí)在國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)吞吐本幣，沖銷外匯買賣造成的本幣擴(kuò)展或緊縮，保持國(guó)內(nèi)貨幣供需平衡。非沖銷式干預(yù)在外匯市場(chǎng)買賣外匯，以影響匯率走勢(shì)使之符合央行的政策目標(biāo)，但不在國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)進(jìn)行沖銷。我國(guó)采取的是沖銷式干預(yù)，在2005年匯率改革之前是成功的，對(duì)那一時(shí)期人民幣匯率保持穩(wěn)定起到了積極作用。2005年后，一方面我國(guó)外匯儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)，另一方面人民幣匯率形成機(jī)制發(fā)生重大改變，人民幣持續(xù)升值，沖銷式干預(yù)的機(jī)制發(fā)生了一定的變化，其效果是否有效有待進(jìn)一步確認(rèn)。

一、文獻(xiàn)綜述

中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)最早可追溯到C.A.Verrijn Stuart（1919）的《黃金問(wèn)題》，隨后的學(xué)者主要從資產(chǎn)組合平衡渠道和預(yù)期渠道（或信號(hào)渠道）研究外匯干預(yù)對(duì)匯率的影響[1]。資產(chǎn)組合平衡渠道是建立在20世紀(jì)70年代布朗森（W.Branson）關(guān)于資產(chǎn)組合模型（Assets Balance Model）的資產(chǎn)組合理論（Portfolio Balance Model）基礎(chǔ)之上，隨后，很多學(xué)者在實(shí)證方面作了比較全面的研究。如Obstfeld（1980）建立了國(guó)內(nèi)信貸反應(yīng)函數(shù)，通過(guò)估計(jì)系數(shù)，認(rèn)為國(guó)際儲(chǔ)備的變化對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響是有限的[2]。最早提出沖銷干預(yù)的預(yù)期渠道的是穆薩（1981），他認(rèn)為：通過(guò)干預(yù)向市場(chǎng)提供新的相關(guān)信息影響匯率[3]。隨后很多學(xué)者也從理論和實(shí)證上考察了預(yù)期渠道在外匯干預(yù)中的作用，如Stein（1989）[4]、Keamey（1986） [5]、 Dominguez

（1990）[6]和Lewis（1995）[7]等人，他們均得出外匯干預(yù)的預(yù)期渠道是有效的結(jié)論。

國(guó)內(nèi)對(duì)外匯干預(yù)的研究起步比較晚，始于20世紀(jì)80年代末期，開(kāi)始主要以理論研究為主（施倞，1989）[8]。農(nóng)淑貞、李永梅（1998）在理論上對(duì)沖銷干預(yù)的有效性進(jìn)行了分析，指出資產(chǎn)組合渠道在短期內(nèi)有效，而在長(zhǎng)期內(nèi)，干預(yù)效果會(huì)被風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期及經(jīng)常項(xiàng)目的變動(dòng)而抵消[9]。魏曉琴、古小華（2011）通過(guò)未抵補(bǔ)利率平價(jià)的檢驗(yàn)來(lái)分析資產(chǎn)組合模型在我國(guó)的適用性，指出我國(guó)外匯干預(yù)在總體上是有效[10]。在預(yù)期渠道方面，由于我國(guó)外匯市場(chǎng)的特殊性①，很多學(xué)者通過(guò)研究分析得出外匯干預(yù)的信號(hào)渠道效果不大，或者信號(hào)渠道發(fā)揮作用需要嚴(yán)格的條件支撐。如元惠萍、陳浪南和黃洵（2002）[11]，謝赤、張媛媛和丁暉（2008）等，均指出預(yù)期渠道在我國(guó)外匯干預(yù)中成效性不大[12]。

雖然眾多國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)外匯干預(yù)做了比較全面及深入的研究，但央行的干預(yù)與匯率走勢(shì)的博弈是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程。我國(guó)已有的文獻(xiàn)局限于集中關(guān)注中央銀行外匯干預(yù)的效果，沒(méi)有區(qū)分2009年次貸危機(jī)前后的時(shí)間分界，也很少將資產(chǎn)組合平衡渠道與預(yù)期因素結(jié)合起來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。本文引入市場(chǎng)預(yù)期因素，選取2004年之后的數(shù)據(jù)，研究分析沖銷干預(yù)的有效性，以及其對(duì)人民幣匯率走勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)造成的影響程度。

二、人民幣匯率實(shí)際干預(yù)過(guò)程

人民幣實(shí)行兩次匯改之后，匯率經(jīng)歷了基本穩(wěn)定與持續(xù)升值的過(guò)程，貨幣當(dāng)局為避免人民幣匯率的大幅波動(dòng)對(duì)出口和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行了積極的干預(yù)。采取的方式主要是沖銷干預(yù)：再貸款（1994—1997）、國(guó)債沖銷（1998—2000）、央行票據(jù)沖銷（2002年至今）和存款準(zhǔn)備金率（2006至今），目前使用較多的是調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作。

從表1中可以看出，從2001—2008年間，外匯占款的平均增長(zhǎng)速度超過(guò)貨幣供給M1增長(zhǎng)速度1倍以上，過(guò)多的外匯占款表明中央銀行在銀行間外匯市場(chǎng)收購(gòu)?fù)鈪R時(shí)人民幣投放的增加。外匯占款影響日益增大，使基礎(chǔ)貨幣投放的內(nèi)生性越來(lái)越明顯，嚴(yán)重影響了貨幣政策的獨(dú)立性。外匯沖銷干預(yù)指數(shù)也高于國(guó)際公認(rèn)的0.5-1.5正常水平，表明中央銀行正承受過(guò)高的外匯沖銷干預(yù)壓力，過(guò)高的外匯沖銷干預(yù)會(huì)打亂正常的貨幣政策安排。2009年外匯沖銷干預(yù)指數(shù)較小，是因?yàn)榛钇诖婵钤鲩L(zhǎng)較快，導(dǎo)致M1超常增長(zhǎng)，同時(shí)外匯占款增長(zhǎng)放緩。2010年沖銷干預(yù)指數(shù)有所上升表明央行沖銷干預(yù)壓力有所增加。