人民幣國際化路徑：貿易、投資與國際儲備

摘 要：從2009年以來人民幣國際化步伐加快，一是通過跨境貿易人民幣結算試點，人民幣逐漸成為國際貿易貨幣；二是香港人民幣離岸市場的建設使人民幣有望成為未來金融市場的投資貨幣；三是與相關國家簽署的貨幣互換協議推動人民幣成為國際儲備貨幣，人民幣將走一條以貿易為突破口、以金融市場為依托、以國際儲備貨幣為目標的國際化道路。

關鍵詞： 國際貿易貨幣 ； 國際投資貨幣 ； 國際儲備貨幣；人民幣

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2013）04-0023-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.04.05

一、引言

當今全球經濟格局演變中最重要的特征之一就是中國經濟的崛起。一個在西方國家眼中人口眾多的貧窮大國已經成為一個嶄新的經濟大國。在過去的三十年間，中國的GDP年均增長率高達9.45%①，中國經濟快速趕超發達國家。從經濟總量來看，中國于2005年超過法國，2006年超過英國，2007年超過德國，2010年超過日本。根據Maddison 的計算[1]，到2015年中國經濟將占到世界經濟總量的四分之一，中國將超越美國成為世界第一大經濟體。從貿易的角度說，中國于2010年超過德國成為第一大出口國，并且是繼美國之后的第二大進口國。這種世界經濟格局的演變也必將在國際貨幣體系中有所反應。因此，伴隨著中國經濟的崛起，人民幣國際化的問題也越來越受到經濟學家、政治家和國際投資者的關注。歷史的經驗告訴我們，一國貨幣的國際化道路遵循一定的規律：國際貿易的結算貨幣→金融市場中的投資貨幣→國際儲備貨幣[2]。 從2009年開始，人民幣采取了三大戰略加速國際化進程。一是鼓勵在國際貿易中的使用；二是努力把香港建設成為人民幣的離岸中心以加強人民幣作為投資貨幣的職能；三是努力推動人民幣成為國際儲備貨幣。

二、人民幣：國際貿易貨幣

從二十世紀九十年代初開始。人民幣已經廣泛地用于邊境貿易，但鑒于邊境貿易占中國對外貿易的份額極小，人民幣在邊境貿易中的使用并沒有顯著地提升人民幣的國際地位。2009年7月開始實施的跨境貿易人民幣結算試點標志著人民幣貿易化的全面啟動。根據規定，符合條件的商業銀行可以為在上海、廣州、深圳、珠海和東莞取得資格的企業提供人民幣結算服務，并在條件成熟時，為境外企業提供貿易融資。但最初的境外試點地域范圍暫定為中國港澳地區和東盟國家。雖然對境外地域仍有一定限制，但清楚地表明了實施人民幣國際化戰略的決心。2010年6月，跨境貿易人民幣結算試點地區擴大至20個省區市，且參與跨境貿易人民幣結算的境外地域由之前的港澳、東盟擴展到所有國家和地區。另外，涉及企業的數量由最初授權的365家企業擴大至2010年6.7萬多家。為進一步推進人民幣跨境貿易結算的步伐，2011年8月跨境貿易人民幣結算地區擴大至全國范圍。2012年3月跨境貿易人民幣結算推廣至所有進出口企業。至此，人民幣的貿易結算范圍不再受地域與企業性質的限制。回顧跨境貿易人民幣結算政策實施的過程，我們發現僅僅用了不到三年的時間，中國政府已經完全解除了人民幣結算在貿易領域的限制。

除取消人民幣在貿易結算中的限制外，中國央行還通過與其它貿易伙伴簽訂雙邊本幣結算協議來推進人民幣在國際貿易中的使用。2011年6月中國與俄羅斯簽署了雙邊本幣結算協定，中俄本幣結算從邊境貿易擴大到了一般貿易，并擴大了地域范圍。2011年12月，中日兩國均表示要促進人民幣與日元在兩國跨境交易中的使用。2012年3月29日在德里峰會上，中國、俄羅斯、印度、巴西和南非五國共同簽署了《金磚國家銀行合作機制多邊本幣授信總協議》和《多邊信用證保兌服務協議》。根據協議，金磚國家將用各自貨幣結算和支付相互間貿易和投資，逐步減少對美元、歐元等主要國際貨幣的依賴，使各國外匯儲備趨于多元化。

在一系列政策的支持下，人民幣貿易結算貨幣初見成效。2010年第四季度，跨境貿易人民幣結算總額3090.26億元。2011年的第二季度開始，跨境貿易人民幣結算總額一直在5000億元以上。從相對數值來看，跨境貿易人民幣結算總額占中國對外貿易總額的比例從2010年第一季度的0.7%增長到2012年第一季度的10.7% （見圖1）。匯豐銀行指出，2013年至2015年，中國與新興市場的雙邊貿易將有一半使用人民幣結算[3]，人民幣很有可能超越英鎊和日元成為第三大貿易結算貨幣。匯豐銀行通過對世界上21個市場的6000多家企業的問卷調查進一步指出，東南亞有16%的企業希望未來6個月使用人民幣進行結算，這一比例遠遠超過了日元（7%）和英鎊（3%），在大中華地區、印度、中東和北非地區，也得到相

同的結論。對于大中華地區，希望用人民幣進行貿易結算的企業達45%，這一比例甚至超過了歐元（27%），人民幣有希望成為該地區僅次于美元的第二大貿易結算貨幣[4]。

三、人民幣：國際投資貨幣

國際金融市場上的使用程度決定某國貨幣能否夠真正成為國際貨幣。當今世界經濟最主要的特征就是虛擬經濟超過實體經濟，金融交易取代貨物貿易成為左右全球經濟的主導力量。在經濟全球化加速的背景之下，所有國際貨幣的發行國都擁有影響世界的國際金融中心，其貨幣也都無一例外地在國際金融市場上被大量交易。對于人民幣來說，中國的金融市場還相對落后，但中國經濟的高增長和正在進行中的金融改革都預示著中國很可能成為下一個金融強國[5]，人民幣國際地位的提升也必將以金融市場為依托。因此，在人民幣進行貿易化的同時，中國也試圖把香港打造成為人民幣的離岸中心，借此來吸引國際投資者，以加強人民幣的金融投資功能。

人民幣國際化起步于貿易，但在資本賬戶尚未開放、人民幣還不能自由兌換的狀況下，單純的以貿易為依托的國際化策略將把中國帶入到兩難困境。一方面，隨著人民幣結算在貿易領域的擴張，國際金融市場上必然形成人民幣的長期頭寸，如果中國金融市場繼續對外國投資者關閉的話，在國際上形成的人民幣沉淀將無法找到相應的以人民幣計價的金融產品，勢必大大降低人們持有人民幣的意愿，反過來又會影響人民幣的貿易結算功能。另一方面，如果資本賬戶開放和人民幣自由兌換的步伐過快，頻繁、大量的國際資本進出又會損害中國的宏觀經濟穩定。屆時，人民幣國際化有可能面臨二十世紀九十年代初日本遭遇過的情況，隨著金融泡沫的破裂，貨幣的國際化戰略將以失敗告終。

面對這種兩難處境，把香港打造成為人民幣離岸中心則提供了最好的解決方案。第一，1997年香港回歸以來，中國內地與香港經濟聯系持續增強，這為香港成為人民幣離岸中心提供了基礎條件。第二，2003年中國內地與香港簽署了《內地與香港關于建立更緊密經貿關系的安排》（CEPA），并于同年開始實施“香港自由行”，使得香港成為大陸居民觀光與商務旅游首選目的地，人民幣已經幾乎被所有香港商家所接受。第三，香港作為國際金融中心，擁有先進的金融基礎設施、高素質的金融從業人員和良好的法律環境，這些都有利于以人民幣計價的金融產品創新。第四，在“一國兩制”框架之下，香港政府與中央政府之間已經形成一種在金融監管和貨幣政策方面的良好合作機制，這有利于中國對資本賬戶的管理和逐步開放戰略的實施。考慮到上述優勢，香港就成為人民幣離岸中心的首選。

建設人民幣離岸中心的戰略于2004年啟動。根據規定，香港居民可以申請人民幣個人賬戶辦理存款、匯款和兌換三項業務。但通過存款帳戶的兌換每天不超過等值2萬元人民幣，現鈔兌換每人每次不超過等值6000元人民幣。2007年7月，國家開發銀行在香港發行了第一支人民幣債券，2009年9月中國政府首次在香港發行人民幣國債。這些舉措有利于提高香港離岸市場上人民幣的流動性。從2010年開始，隨著一系列政策的出臺，建設香港人民幣離岸中心的步伐開始加快。一是中國取消了跨境貿易人民幣結算的地域限制，香港作為人民幣貿易結算中心的地位得以鞏固。二是中銀香港與中國人民銀行簽署新修訂的《關于人民幣業務的清算協議》，取消了對香港金融機構開辦人民幣賬戶和提供相關人民幣業務的限制，個人和企業都可以按規定通過香港的商業銀行進行支付和匯兌業務。三是2011年8月宣布啟動RQFII機制，即允許人民幣境外合格機構投資者投資境內證券市場，起步金額為兩百億元人民幣。這些措施的頒布意味著，香港將會逐漸成為境內外人民幣環流機制的中心。在一系列政策的扶持下，香港的銀行系統沉淀了大量的人民幣存款①。截止到2012年4月份，在香港的人民幣存款已經達到5.5億元人民幣，是2004年的617倍。人民幣存款已經占到香港外匯存款的20%，成為繼美元之后的第二大外幣（見圖2）。

為了使香港這一人民幣蓄水池能夠更好地發揮功能，必須具有豐富多樣的金融產品來吸引國際投資者才能提高其流動性。鑒于這方面的需要，中國大陸和香港政府攜手合作共同建設香港人民幣債券市場。從2007年第一支人民幣債券在香港發行以來，在香港發行的人民幣債券無論總額或支數都大幅上升。2011年全年，在香港發行的人民幣債券總額達一千多億元，是2007年的10倍（見圖3）。根據最新的發展形勢來看，香港人民幣債券市場的規模仍然會繼續擴張。第一，參與者（發行者與購買者）的多元化有利于提高人民幣債券市場的流動性，并促進市場的成熟。從供給角度看，2010年大部分的人民幣債券都是由大陸的金融機構和香港本地企業所發行，境外企業的發行額只占到10%。而到2011年，境外企業的發行額大幅上升，已占到發行總額的30%。從需求的角度看，人民幣債券的購買者也越來越多元化。2011年一家歐洲的零售商所發行的人民幣債券，其中一半多被國際投資者，尤其是投資基金所購買[6]。第二，2011年8月在香港發行的人民幣國債有利于市場的發展。香港人民幣債券市場還處于初始階段，定期的國債發行有助于其他人民幣資產的定價。第三，中國政府已于2011年宣布支持外商使用人民幣在中國大陸進行直接投資。鑒于中國是外商直接投資的主要目的地國，并且很大一部分投資都是通過香港進入中國內地，這一政策的實施必將擴大香港人民幣資金池，并且吸引越來越多的外國企業來香港發行人民幣債券。鑒于以上事實，很多學者認為香港人民幣債券市場的規模還會不斷擴張。到2013年底，其市場規模將達到6000至8500億元[7]。

從美元的經驗看，當非美國居民需要美元進行貿易結算或金融交易時，他們一般會偏向到歐洲美元市場上獲得美元，而不是去美國本土金融市場。事實上，我們可以說如果沒有美元離岸市場的存在，美元不可能獲得當今在世界經濟中如此重要的地位[8]。對于人民幣來說，香港人民幣離岸中心的建設對提升人民幣的國際地位起著關鍵性的作用，這不只是因為在資本賬戶關閉、貨幣不能自由兌換的情況下，一個龐大的離岸市場可以提供人民幣的環流機制，避免目前人民幣國際化的兩難，而且還可以增強人民幣作為金融投資貨幣的職能。

三、人民幣：國際儲備貨幣

自2008年全球金融危機爆發以來，一方面，持有美元作為外匯儲備的國家遭受巨大損失；另一方面，受困于美元流動性緊缺和世界貿易萎縮，世界各國簽署大量貨幣互換協議以支持雙邊貿易與投資，并為金融市場提供流動性以保障金融穩定[9]。為了擺脫美元的束縛，很多國家都開始進行儲備的多元化，而人民幣作為一種穩定貨幣則成為一個不錯的選擇。在這一背景下，中國人民銀行一共與18個國家簽訂了貨幣互換協議①。在這些貨幣互換協議中，最具代表意義的是與澳大利亞簽訂的貨幣互換協議，因為這是中國第一次與發達國家簽署此類協議，成為人民幣進入到發達國家市場的第一步。隨著人民幣需求的增加，中國將會與其他一些國際貨幣發行國如英國、日本、歐元區、甚至美國簽署此類協議。

盡管人民幣還不能自由兌換，但已經開始在國際儲備中扮演一定角色。2011年9月5日，尼日利亞中央銀行宣布把人民幣納入其國際儲備當中②。同時，其他國家也考慮把人民幣納入其儲備當中，尤其是韓國、蒙古、南非、馬來西亞、泰國、委內瑞拉和巴西③。2012年底日本宣布將購買相當于100億美元的中國國債，很可能也納入其外匯儲備中。到目前為止，盡管總量并不多，但各國這種持有人民幣的強烈意愿預示著人民幣在未來國際貨幣儲備中將扮演重要角色。

除了通過簽署貨幣互換協議，還有另一種途徑可以擴大人民幣的國際地位，就是被納入特別提款權的貨幣籃子。中國人民銀行行長周小川2009年提出要擴大特別提款權的作用以來，人民幣是否能夠被納入特別提款權就成國際上爭論的熱點問題[10]。法國作為2011年二十國集團會議輪值主席國認為將人民幣納入特別提款權的貨幣籃子將有利于推動國際貨幣體系改革。在2011年3月的二十國集團南京峰會上，法國總統薩科奇在演講中說：“難道現在不是時候考慮將新興貨幣納入特別提款權，比如人民幣嗎？誰能質疑人民幣在國際貨幣體系中的關鍵作用呢？中國已經成為經濟、政治和貨幣大國”④。隨后的《二十國集團戛納峰會宣言》聲明：“SDR （特別提款權） 的組成應繼續體現各種貨幣在全球交易和金融系統中所扮演的角色。SDR組成的評估應基于現有標準，我們將要求IMF進一步闡明這些標準。為體現貨幣隨著時間推移的角色變化和特點，SDR的組成將在2015年甚至更早時進行再評估，而符合現有標準的貨幣才能進入SDR的籃子”。在戛納峰會的新聞發布會上，薩科奇再次重申：“到2015年要重新審議特別提款權的貨幣籃子，能夠納入新的貨幣。就像我曾提到的那樣，考慮到中國已經表示會逐漸實現貨幣可兌換，人民幣成為當然的候選貨幣”⑤。其實，早在戛納峰會召開之前，這一提議已經得到美國政府的支持⑥。

但是，一個經常被人們提起的問題是中國的資本賬戶還沒有完全開放，人民幣還不是可兌換貨幣，因此不能被納入到特別提款權之中。這一看似合理的說法其實并不正確。事實上，國際貨幣基金組織從來沒有明確規定納入特別提款權的貨幣必須是可兌換的，而是規定候選貨幣必須是“可自由使用的貨幣（freely usable currency）”。這也就是說這種貨幣必須大量應用于貿易結算與金融交易中，而且這一定義非常主觀，并且隨著時間的推移而變化。其實，回顧過去就會發現國際貨幣基金組織曾經把一些不可兌換貨幣納入到特別提款權中來。實際上，“可自由使用的貨幣”這一概念是1982年才提出的，有些國家的貨幣雖然不符合這一規定，但仍然被納入特別提款權中。即使是那些被公認的國際貨幣，在被納入特別提款權時，其經常賬戶和資本賬戶仍然沒有完全開放[11] 。

在1974年到1980年期間，被納入到特別提款權的貨幣相當多，而其中有些貨幣是不能自由兌換的，比如沙特阿拉伯里亞爾和伊朗里亞爾。另外，對一些發達國家來說，即使其貨幣被納入到特別提款權之中，但其資本賬戶仍然沒有完全開放。比如，德國馬克、法國法郎和日元從1974年以來就一直是特別提款權中的一員，但德國和日本直到八十年代初才開放其資本賬戶，法國則更晚些，直到1990年才取消對資本賬戶的管制。因此，可以看出資本賬戶的開放和貨幣的自由兌換并不是被納入特別提款權的絕對標準，也就不能構成人民幣被排斥在特別提款權之外的理由。

另外，是否被納入特別提款權的標準也隨著時間發生變化。2011年9月，國際貨幣基金組織提出四個指標來評估一種貨幣是否能被納入到特別提款權之中①。它們是：（1）在即期外匯市場的交易量；（2）在外匯衍生品市場和場外交易市場的交易量；（3）存在市場化利率工具；（4） 外匯儲備的構成。遺憾的是，國際貨幣基金組織并沒有對上述指標作出更明確的規定，這說明一國貨幣是否能夠被納入特別提款權最終是出于政治考量，而不是經濟考量。退一步說，即使按照上述四條指標，人民幣也有可能成為候選貨幣。人民幣無疑已經滿足第一項指標的要求，而且正在為滿足第二項指標而努力。對于第三項指標，需要加快人民幣利率市場化改革來實現。對于第四項指標，國際貨幣基金組織預留了很多可以操作的空間。因為它還提出了一條輔助指標，即持有該種貨幣作為外匯儲備國家的數量。對此，人民幣顯然具有優勢，因為就像我們前面所提到的，已經有一些國家的中央銀行明確表示將人民幣納入其外匯儲備當中，而且這種趨勢還將繼續擴大。在2015年當國際貨幣基金組織重新審議特別提款權的貨幣構成時，人民幣很可能將被納入到其中。一旦進入到特別提款權，人民幣將在國際儲備中扮演更重要的角色，因為在必要的時候，相關國家可以通過向國際貨幣基金組織提出要求，把其手中的特別提款權兌換成相應的人民幣，這顯然會增加人民幣在國際儲備中的份額。

五、結論

2008年爆發的國際金融危機使中國陷入兩難的境地。一方面，美元的貶值使中國蒙受巨大的儲備損失。另一方面，以美國為首的發達國家指責中國操縱匯率，并要求人民幣升值。因此，中國認為是擺脫美元束縛的時候了，而其最好的方法就是加快人民幣國際化的進程從而擁有屬于自己的國際貨幣。對于人民幣是否能夠成為未來的國際貨幣這一問題，存在兩種截然不同的觀點。贊成者認為，中國持續的經濟增長為人民幣成為國際貨幣打下了堅實的基礎。反對者認為，對資本賬戶的控制及人民幣的不可兌換成為人民幣國際化的最主要障礙。但學術上的爭論似乎并沒有干擾人民幣國際化的步伐，因為隨著最近幾年中國政府一系列有利于人民幣國際化政策的出臺，人民幣成為國際貨幣的趨勢似乎不可阻擋。鑒于歷史上貨幣國際化的經驗和中國具體的實際情況，人民幣將走一條以貿易為突破口，以金融市場為依托，以成為國際儲備貨幣為目標的國際化道路。屆時，一個由美元、歐元與人民幣構成的三足鼎立的國際貨幣體系即將形成。但是，這種誘人的前景并不會使中國在短期內開放資本賬戶并允許人民幣自由浮動。雖然中國已經明確了人民幣國際化的戰略目標，但“摸著石頭過河”的理念仍然主導著中國的經濟改革，人民幣成為國際貨幣將是一個漸進的過程。但無論如何，人民幣的崛起必將改變二十一世紀國際貨幣體系的面貌。

（責任編輯：李興發）

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