IPO發行價溢價異象與投資者情緒研究

摘要：以2003—2011年滬深兩市所有A股作為樣本進行研究可以發現，IPO發行價與IPO溢價之間存在顯著的負相關關系，IPO發行價越低，IPO溢價現象越明顯，稱之為“發行價溢價異象”。采用受限因變量Tobit模型對投資者結構進行分析又可發現，IPO發行價越低，個人投資者持股比例越高，機構投資者持股比例越低。由此表明，正是由于低發行價股票投資以個人投資者為主，個人投資者易于受到投資者情緒影響，高估股票價值，增加非理性投資需求，才導致了“發行價溢價異象”產生。

關鍵詞：IPO發行價；發行價溢價異象；投資者結構；投資者情緒

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）01-0032-05

一、引言

近年來，股票市場異象（Market Anomalies）已經成為了國內外學者的研究熱點。所謂市場異象，是指無法用經典金融學理論來解釋的市場現象。市場異象在很大程度上改變了人們對股票市場的認識和理解。

股票市場異象最為突出的當屬“IPO溢價異象”，是指IPO首日收盤價普遍顯著高于IPO發行價的現象，表現為較高的首日回報率。目前，學術界主要通過理性理論和非理性理論兩個角度去嘗試解釋IPO溢價之謎。從理性角度出發，國外研究學者提出了贏者詛咒（Rock，1986[1]）、中介機構聲譽假說（Carter等，1998[2]）、股權分散假說（Booth和Chua，1996[3]）和信號假說（Allen和Faulhaber，1989[4]）等。從非理性角度出發，超高的IPO溢價被認為是投資者情緒導致的（Ritter，1991[5]）。Bake和Wurgler（2006）[6]指出，投資者情緒高漲時，投資者會加大投機需求，導致IPO溢價較大。Stambaugh等（2012）[7]進一步研究發現，投資者情緒高漲導致的非理性需求還有助于解釋美國股票市場的11種市場異象。

與發達股票市場不同，中國股票市場的IPO溢價現象尤為顯著，1990—2011年間，IPO溢價率高達205.58%，是發達國家股票市場的10倍以上。中國股票市場的特殊性使得理性理論并不適用，非理性理論下的投資者情緒理論逐漸成為解釋中國IPO溢價現象的主要依據（韓立巖和伍燕然，2007[8]；邵新建和巫和懋，2009[9]）。近期實證研究表明，投資者情緒對IPO溢價具有重要影響力（林振興，2011[10]等）。

然而，不同類型的股票在IPO溢價上是存在差異的。這個現象是一種偶然現象，還是一種新的市場異象，學術界目前尚無定論。

中國股票市場起步較晚，屬于新興的資本市場，具有與發達國家不同的屬性，個人投資者占據市場主體，受到投資者非理性影響較大，易于出現特有的市場異象（蔣先玲等，2012[11]）。本文的貢獻在于：一方面，發現了IPO溢價現象與股票發行價存在顯著的負相關關系，低發行價股票的IPO溢價顯著高于高發行價股票的IPO溢價，本文稱為“發行價溢價異象”；另一方面，發現了投資者情緒是導致發行價溢價異象產生的根本原因。本文接下來的安排如下：第二部分是理論分析和假設提出；第三部分是數據和研究方法；第四部分是實證研究結果；第五部分是結論。

二、理論分析和假設提出

根據經典金融學理論，市場是有效的，投資者是理性的，股票價格能夠快速、無偏地反映市場信息，任何利用公開信息的投資策略都無法獲得超額利益，股票收益率僅僅與系統風險有關。股票價格作為描述股票價格高低程度的指標，等于公司市值與總股本之比，與股票收益率無關。

然而，經典金融學有關“理性經濟人”和“市場有效”的假設在現實經濟中并不一定成立。投資者往往是有限理性的，市場也并不是有效的。在投資實務界中普遍存在這樣一個投資法則，即購買那些低價格水平的股票能夠獲得更高的投資收益率。蔣玉梅和王明照（2010）[12]對我國股票市場中的部分A股股票進行研究發現，不同價格水平的股票存在橫截面收益率差異。可見，股票收益率與股票價格密切相關。除了二級市場外，Fernando（2004）[13]開創性地對美國IPO市場進行研究，發現IPO價格與IPO溢價存在顯著的負相關關系。基于以上分析，本文提出假設1。

假設1：中國股票市場存在“發行價溢價異象”，即IPO溢價與發行價負相關，IPO發行價越低，IPO溢價現象越顯著。

若假設1成立，發行價溢價異象無法被經典金融學理論解釋，因而該異象可能與投資者非理性投機行為有關。投資者非理性投機行為會造成股票價格錯誤定價（Mispricing）。Baker和Wurgler（2006）[6]認為投資者情緒代表投資者非理性投機傾向，并通過構建投資者情緒指標來衡量投資者非理性行為。投資者情緒越高，投資者錯誤地高估股票價值的程度越大，投機傾向越強，對股票的非理性需求增加，導致股票收益率變大。

相對于機構投資者，個人投資者更容易出現認知偏差和行為偏差。由于不同股票的個人投資者持股比例不同，因而受到的投資者情緒影響也不同。

大量的實證研究表明，股票價格與投資者結構密切相關。降低股票價格能夠增強個人投資者對該股票的交易能力。股票價格越低，對個人投資者的吸引力越大。因而，在二級市場中，股票價格越低，個人投資者持股比例往往越高（Dyl和Elliott，2006[14]）。在一級市場中，Booth和Chua（1996）[3]指出，IPO發行價與投資者結構也存在緊密聯系。發行人可以通過降低發行價的方式來吸引更多的小股東，從而達到增加股票流動性和保證大股東控制力。基于以上分析，本文提出假設2。

假設2：中國股票市場IPO發行價與機構投資者持股比例正相關，與個人投資者持股比例負相關。

如假設2成立，則低發行價股票的個人投資者持股比例較高，那么受到投資者情緒影響較大。隨著投資者情緒變大，投資者會高估IPO股票價值，加大對IPO股票投機需求，尤其是對低發行價股票的需求，導致低發行價股票的IPO溢價顯著上升，上升幅度大于高發行價股票。因此，本文提出假設3。

假設3：投資者情緒越大，“發行價溢價異象”越顯著。隨著投資者情緒變大，對低發行價股票需求加大，導致該異象產生。

三、數據和研究方法

（一）數據來源

根據數據的可獲得性，本文選取2003年1月至2011年12月間上市的滬深兩市所有A股股票數據作為研究樣本，剔除交易數據不全的數據，共計1128家上市公司，數據來源于CSMAR數據庫。

（二）研究方法

1. 發行價溢價異象。為了研究IPO溢價與IPO發行價之間的關系，本文根據樣本的發行價大小對股票進行升序排列后，將股票等額分配到4個樣本中，從均值、最大值和最小值三個角度分析，分析低發行價股票的IPO溢價是否高于高發行價股票的IPO溢價。

Rock（1986）[1]指出，投資者進行新股投資時面臨信息不對稱問題，購買新股會面臨損失，即“贏者詛咒”。為了補償投資者，所以新股發行價會偏低，因而IPO溢價會較大。除了固定信息成本外，Tinic（1988）[15]指出，上市公司公開發行股票比例越小，相對信息成本越高，因而也能夠獲得IPO溢價補償。同時，Ellis等（2000）[16]指出，IPO溢價也會受到IPO熱市和冷市影響。本文分別選擇發行規模、公開發行比例和IPO首日換手率作為固定信息成本、相對信息成本和冷熱市場的代理變量，對樣本分析進行回歸分析，分析IPO溢價與發行價的關系。具體模型如下：

其中，Ipori代表IPO溢價，即首日回報率；PIi代表股票發行價的對數；Si代表股票公開發行比例；Issuei代表股票發行規模的對數；Turnoveri代表年平均日換手率，即年平均日交易股數與總股本之比。

2. IPO發行價與投資者結構。在中國股票市場中，機構投資者由基金、券商集合理財、保險公司、社保基金、QFII和其他機構共6大類組成。機構投資者持股比例等于這些法人實體的持股比例之和，而個人投資者持股比例等于流通股比例與機構持有的流通股比例之差。

由于機構投資者和個人投資者持股比例都是一個介于0和1之間的受限因變量，因而本文將選用Tobin（1958）提出的受限因變量Tobit模型來研究投資者結構的決定因素。以往研究成果顯示，投資者持股比例還與公司規模、流動性和贏利能力有關。本文將充分考慮這些因素的影響，選用的具體模型如下：

其中，Insi代表機構投資者持股比例；Indi代表個人投資者持股比例；PIi代表股票發行價的對數；Sizei代表股票市值的對數；Turnoveri代表年平均日換手率，即年平均日交易股數與總股本之比；Incomei代表公司總收入的對數。

3. 投資者情緒指數構建。本文采用Baker和Wurgler（2006）[6]的主成分分析法（Principal Component Analysis）構造復合型投資者情緒指標，彌補了單個指標可能無法全面衡量投資者情緒的缺陷。根據以往研究成果，本文選用封閉式基金折價率、新股首日收益率、市場交易量和消費者信心指數作為組成指標，構造股票市場投資情緒指數。構造過程中，本文采用累計解釋力大于85%的準則來選擇主成分的個數。

其中，Dcef代表封閉式基金折價率；Ipo代表新股平均首日收益率；Trade代表市場交易量；Cci代表消費者信心指數；Yi代表第i個主成分；λi代表第i個主成分的特征值。

4. 發行價溢價異象與投資者情緒。本文采用兩種方法進行分析驗證投資者情緒對不同發行價股票IPO溢價差異的解釋力。第一，根據投資者情緒高或低分析比較4個樣本中股票的IPO溢價差異。當投資者情緒大于樣本中位數時，投資者情緒高漲，反之則認為投資者情緒低落。第二，與Fernando等（2004）[13]方法類似，本文選擇發行規模和IPO首日換手率作為控制變量，分別對4個樣本分析進行回歸分析。具體模型如下：

其中，Ipor代表IPO溢價；Pi代表新股發行價；Issue代表發行規模；Turnover代表IPO首日換手率；Index代表股票市場投資者情緒指數。

四、實證結果分析

（一）發行價溢價異象

2003—2011年，IPO發行價的四分位數分別是9.5元、17.915元和27.1元，本文據此將總樣本等額分成了4個子樣本，從樣本1至樣本4，IPO發行價逐漸增大。

如表1所示，在樣本1，股票的發行價小于9.5元，平均IPO溢價高達105.05%。隨著發行價提高，IPO溢價逐漸下降，在樣本4中，股票的發行價大于27.1元，平均IPO溢價僅為29.77%。低發行價與高發行價股票的發行價溢價高達75.28%。同上，從最大值和最小值來看，樣本1至樣本4，IPO溢價最大值逐漸下降，發行價溢價分別為274.23%和17.92%。

如表2所示，控制了固定信息成本、相對信息成本和冷熱市影響后，IPO溢價與發行價存在負相關關系，表現為系數顯著為負。

綜上，發行價越低，IPO溢價越高，低發行價股票具有比高發行價股票更高的溢價，即發行價溢價異象存在。據此，可證假設1成立。

（二）IPO發行價與投資者結構

如表3所示，本文分別采用Tobit模型來研究發行價高低與投資者結構的關系。對于機構投資者而言，模型2中發行價（Pi）和規模（Size）的系數為正，換手率（Turnover）和總收入（Income）的系數為負，因而機構投資者總是偏好投資發行價高，規模大，流動性低和盈利能力低的股票。

與機構投資者正好相反，模型3中發行價（Pi）和規模（Size）的系數為負，換手率（Turnover）和總收入（Income）的系數為正，因而個人投資者總是偏好投資于發行價低，規模小，流動性好和贏利能力強的股票。

因此，綜合考慮了各方面因素影響后，機構投資者持股比例與IPO發行價正相關，個人投資者持股比例與IPO發行價負相關。因此，假設2成立。

（三）投資者情緒指數構建

本文采用主成分分析法，并嚴格遵守主成分的累計解釋力大于85%的準則，構造投資者情緒指數。如表4所示，選取前兩個主成分構造和前三個主成分時，累計解釋力分別達到70.45%和94.82%。因而，本文選取前三個主成分來構造投資者情緒指數。

根據表4的實證結果，本文選取前三個主成分，采用模型（5）來構造投資者情緒指數，具體模型如下：

綜上，根據以上模型可知，消費者信心指數越高，市場交易量越大，新股首日回報率越高，封閉式基金折價率越高，投資者情緒指數越大。

（四）發行價溢價異象與投資者情緒

根據本文構建的股票市場投資者情緒指數是否大于樣本中位數，本文將上述4個樣本分為8個子樣本，分析不同樣本下的平均IPO溢價，見表5。

無論是在情緒高漲還是在情緒低落時，從樣本1至樣本4，隨著價格水平增大，IPO溢價逐漸減小，表現為發行價溢價始終為正。可見，在投資者情緒的不同狀態下，IPO發行價與IPO溢價之間的負相關關系恒成立。

然而，投資者情緒對不同發行價股票的影響是不一致的。當投資者情緒由低落轉為高漲時，樣本1平均IPO溢價上升79.30%，而樣本4平均IPO溢價僅上升27.95%。因此，當投資者低落時，發行價溢價僅為57.25%，而當投資者高漲時，發行價溢價高達108.60%。

為進一步驗證結論的穩健性，本文在考慮了股票規模和流動性的影響下，分別對四個樣本進行的IPO溢價進行回歸分析。如表6所示，由樣本1至樣本4，股票發行價逐漸增大，投資者情緒與IPO溢價的相關性下降，表現為系數逐漸變小，由0.674逐漸下降至0.178。可見，投資者情緒對低發行價股票的影響力大于對高發行價股票的影響力。

綜上，IPO發行價越低，投資者情緒對IPO溢價的作用越明顯。這種差異性影響導致了不同發行價股票溢價差異，即發行價溢價異象產生。由此，可證假設3成立。

五、結論

根據經典金融學理論，股票價格高低與股票收益率不具有必然聯系，股票價格僅僅是代表每股市值的指標而已。然而，理想化的市場與現實的股票市場不盡相同，特別是對于正處于推進改革和不斷完善的中國股票市場而言，個人投資者對股票市場的影響不容忽視，因而股票價格與股票收益率具有一定的聯系[17]。

中國股票市場屬于新興的資本市場，個人投資者占據市場主體，使得中國股票市場具有與西方發達國家不盡相同的市場異象。與發達國家股票市場相比，中國股票市場存在極高的IPO溢價，被稱為IPO溢價異象。不僅如此，本文進一步研究發現，我國股票市場存在特有的“發行價溢價異象”，即低發行價股票溢價顯著高于高行價股票溢價。這個特殊的市場異象可以稱為異象中的異象。接著，本文發現IPO的投資者結構與發行價密切相關。機構投資者總是偏好投資發行價高、規模大、流動性差和贏利能力差的股票，而個人投資者正好相反，偏好投資發行價低、規模小、流動性好和贏利能力強的股票。與機構投資者相比，個人投資者更容易出現認知偏差和行為偏差，在投資情緒的作用下，高估股票價值，投機性需求增加，拉高股票回報率。最后，本文采用主成分分析法構造了投資者情緒指數，并發現投資者情緒是發行價溢價異象產生的原因。由于股票發行價越低，個人投資者比例更高，受到投資者情緒引起的非理性需求更大，因而IPO溢價更高。

在中國股票市場，投資者常采取“打新股”的方式獲得較高的回報率。從投資策略角度來看，投資者可以通過申購低發行價的新股來獲得更高的首日回報率，即實現“打新股”收益最大化。另外，從政府管理角度來看，有關部門應該加快IPO制度改革，加強投資者教育，避免投資者情緒對IPO市場影響過度，導致市場波動加劇。

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責任編輯、校對：關 華