貨幣政策與公司投資研究

摘要：基于動態面板數據模型，通過對我國2004—2011年的A股上市公司數據的分析，采用GMM估計方法研究了我國的貨幣政策調整對企業投資行為的影響。研究發現：（1）緊縮的貨幣政策對我國企業的投資支出有顯著影響。（2）貨幣政策的調整對企業投資存在異質性影響，從實證的結果來看，貨幣政策的調整對國有企業、小規模企業、低擔保能力企業的影響大于對非國有企業、大規模企業、高擔保能力企業的影響。

關鍵詞：貨幣政策；公司投資；貨幣政策傳導機制；GMM

中圖分類號：F832.0 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）01-0037-07

一、引言

宏觀調控如何影響實體經濟的發展，是經濟學理論界和實務界所共同關注的話題。金融危機以來，世界各國政府都關注了宏觀經濟調控的作用，積極應用貨幣政策干預經濟系統。我國的貨幣政策也頻繁變動，中央銀行綜合運用了數量型和價格型的貨幣政策工具，對經濟運行進行調節。在這種背景下，貨幣政策是否有效，貨幣政策的變動會對實體經濟造成什么影響，央行動用了貨幣政策工具，是否達到了政策的預期目的，這些問題更值得我們去深入探討。長久以來，大多數研究都是基于經濟總量來研究貨幣政策的有效性。本文所關注的問題是，貨幣政策的調整對微觀企業的投資會產生什么樣的影響。因為隨著我國市場化經濟的發展，微觀企業已成為我國投資的主體，是實體經濟的重要組成部分。

本文的研究主要有以下幾個方面的內容：（1）在公司層面上來研究公司投融資和貨幣政策的關系是非常重要的。本文借助公司層面數據來分析貨幣政策對企業投資的作用。（2）本文基于動態面板數據模型，采用了GMM估計的方法，控制不可觀察的公司特定影響與滯后的內生變數所帶來的偏誤，且同時考慮了投資的加速模型和誤差修正模型，保證了實證結果的穩健性。（3）另外，本文的研究也有助于深入地了解貨幣政策傳導的微觀機制。中國人民銀行周小川行長曾經指出，“研究貨幣政策傳導問題時要充分關注微觀基礎”。①本文研究認為貨幣政策的調整應關注對企業的異質性影響，為貨幣政策的制定提供理論依據。

二、文獻回顧和研究假設提出

（一）貨幣政策調整與公司投資

貨幣政策傳導機制可以歸納為貨幣渠道（包括利率途徑、匯率途徑和資產價格途徑）和信貸渠道。Christina D. Romer和David H. Romer（1993）研究認為貨幣政策會通過貨幣渠道和信貸渠道對實體經濟產生影響，信貸渠道的傳導速度更快[1]。Bernanke和Gertler（1995）分析了信貸渠道的作用機理，認為貨幣政策通過影響銀行可貸資金規模和企業的資產負債表質量或財富凈值，進而影響企業的投融資決策[2]。國內有很多學者從宏觀層面研究了我國的貨幣政策傳導機制，認為中國的貨幣政策通過信貸和貨幣渠道共同發揮作用。但由于我國利率機制還不夠完善，銀行貸款還是我國企業資金的主要來源，所以很多文獻都支持信貸渠道是我國貨幣政策傳導的主要途徑[3-5]。

不管是貨幣渠道，還是信貸渠道，貨幣政策對企業經濟活動的影響主要體現在改變了企業的融資成本和融資環境，進而影響企業的投資行為。國內外一些文獻研究了貨幣政策與企業投資之間的關系。Kashyap等（1993）指出，緊縮的貨幣政策會減少貸款供給，進而影響企業投資[6]。Gertler and Gilchrist（1994）認為在緊縮的貨幣政策下，大公司和小公司會表現出不同的行為[7]。Hu（1999）指出貨幣政策會通過影響債務融資成本進而影響投資成本，緊縮的貨幣政策對高負債公司的影響要大于低負債公司[8]。Vijverberg（2004），Mizen和Vermeulen（2005），Aivazian et al（2005）分別以不同國家或地區的數據研究了貨幣政策與企業投資支出的關系，結論是貨幣政策會從不同的渠道影響企業的投資行為[9-11]。Georgopoulos和Hejazi（2009）指出企業的融資結構也會對貨幣政策產生影響[12]。

我國學者中，利用企業微觀數據研究貨幣政策對企業投資支出影響的文獻并不多。彭方平、王少平（2007）從企業微觀層面檢驗了2000—2004年我國利率政策的有效性，他們發現貨幣政策通過改變政策利率和影響國債到期收益率影響資本成本，進而影響公司的投資行為[13]。張西征（2010）以滬深兩市1999—2006年制造行業上市公司的面板數據為基礎，研究了制造企業投資率與政府政策利率之間的關系[14]。

本文所要討論的是貨幣政策的調整對企業投資的影響。目前，我國的利率市場化還在逐步推進中，利率的高低還不能完全反映資金的價格，中央銀行更多使用的是調整存款準備金、公開市場操作、貸款限額等手段來調節市場流動性，進而對經濟系統產生影響。在研究的過程中，我們沒有刻意區分是數量型還是價格型的貨幣政策的影響，而關注的是貨幣政策的松緊不同對企業投資的影響。我國的資本市場不完善，企業的融資渠道比較少，銀行信貸是企業融資的主要來源。在緊縮的貨幣政策下，一方面銀行的信貸受到限制，可貸資金減少，企業融資約束增加；另一方面，利率的提高將增加企業的融資成本。此時企業的外部融資成本增加，對內部資金來源的依賴程度更高[15]。于是我們提出假說1：

假說1：當貨幣政策趨于緊縮時，企業的投資—現金流敏感性增加，投資支出減少；當貨幣政策趨于寬松時，企業的投資—現金流敏感性降低，投資支出增加。

（二）貨幣政策、企業特征與投資支出

影響投資的因素很多，比如企業的產權性質、企業規模、企業擔保能力、企業的投資機會。本文重點考慮了貨幣政策調整對不同特征企業投資支出的影響。

1. 產業性質與企業投資。以往的文獻研究表明，我國金融機構對不同產權性質的企業存在信貸配給歧視，國家會優先將信貸資源配給給國有企業，民營企業只能獲得剩余資源[16-18]。當貨幣政策從緊時，信貸資源總量減少，民營企業獲得信貸資源的可能性就更小。另外，隨著貨幣政策從緊，民間借貸市場的利率水平也會受到影響，使民營企業的投資減少?；谝陨系姆治觯覀兲岢黾僬f2。

假說2：當貨幣政策趨于緊縮時，相對于國有企業，非國有企業的公司投資—現金流敏感性增加。當貨幣政策趨于寬松時，國有企業和非國有企業公司的投資—現金流敏感性改變無顯著差異。

2. 企業規模與投資支出。企業規模是銀行發放信貸的一個重要的考慮指標，一般來說，大規模企業經營穩定，擁有雄厚的資金實力，有較高的風險承擔能力，而小規模企業往往缺乏長期經營的理念，抗風險能力較弱，銀行在放貸時會優先考慮大規模企業。在貨幣政策趨于寬松時，銀行出于信息不對稱、成本優勢等考慮，會優先將信貸配置給規模企業；而當貨幣政策趨于緊縮時，外部沖擊對小規模公司的影響更大，小規模公司面臨著更多的不確定性，可獲得的外部資金更少，將更多地依賴現金流。

假說3：當貨幣政策緊縮時，相對于大規模公司，小規模公司的投資—現金流敏感性增加，投資支出下降幅度更大。當貨幣政策趨于寬松時，大規模公司和小規模公司的投資—現金流敏感性均降低。

3. 擔保能力與企業投資。企業的貸款擔保能力是銀行發放貸款的考慮因素之一。企業的擔保能力強，說明企業的資產凈值高，償還貸款的能力強；反之，企業的貸款擔保能力弱，產生壞賬的概率加大。對于銀行來說，發放貸款是會優先考慮擔保能力強的企業。對于企業來說，自身擔保能力強，外部融資能力強；而對于擔保能力弱的公司來說，外部融資能力弱，對自身內部現金流的依賴程度增加。當貨幣政策趨于緊縮時，低擔保能力公司融資約束加大，投資—現金流敏感性增加。當貨幣政策趨于寬松時，不管是對于擔保能力強的公司還是擔保能力弱的公司，均會降低對自身現金流的依賴。

假說4：當貨幣政策緊縮時，相對于擔保能力強的公司，擔保能力弱的公司的投資—現金流敏感性顯著增加；當貨幣政策趨于寬松時，擔保能力強的公司和擔保能力弱的公司的投資—現金流敏感性均降低。

三、研究設計與樣本

（一）樣本選擇

本文以我國2004—2011年的A股上市公司數據為研究對象，公司數據樣本的篩選遵循以下原則：（1）剔除金融類和ST/PT類上市公司；（2）剔除同時發行B股和H股的公司；（3）剔除總資產或所有者權益小于0的公司；（4）剔除相關數據缺失的公司。為了控制異常值對研究結果的影響，本文利用winsor方法對連續變量進行了處理。本文使用的是平行面板數據，樣本總數為858個，觀測值為6 864個。本文財務數據來源于CCER一般企業財務數據庫，貨幣政策感受指數來自中國人民銀行網站。②

（二）模型選擇與變量定義

為了檢驗貨幣政策對企業投資行為的影響，本文擴展了Bond和Meghir（1994）建立的兩種公司投資的理論模型，即加速模型和誤差修正模型[19]。在原始模型的基礎上，引入貨幣政策虛擬變量。以貨幣政策變量與企業現金流的交叉項來衡量貨幣政策的變動對企業投資—現金流敏感性的影響，交叉項系數是我們關注的。在回歸結果中，若β1顯著為負，表明寬松的貨幣政策降低了投資的現金流敏感性；若β2顯著為正，表明緊縮的貨幣政策提高了投資的現金流敏感性。假說1實證檢驗的加速模型如（1）所示。投資的誤差修正模型在加速模型的基礎上加入了誤差修正項，以保持原有產出和資本存量的信息，且可以降低短期波動的影響，如模型（2）所示。

其中Inv為投資支出水平，cf表示公司的經營性現金流量，mc表示貨幣政策指數虛擬變量。y表示營業收入的自然對數，？駐y則為營業收入的變動，k取資本存量的自然對數。模型中控制了年度和行業變量，dt為年度虛擬變量，ηi為行業虛擬變量。具體變量定義如表1。

本文接著討論了不同的貨幣政策對不同特征企業的投資支出的影響，在模型（1）、模型（2）的基礎上添加了企業特征與現金流和貨幣政策的交叉項。模型（3）、（4）為不同貨幣政策對不同產權性質的企業投資支出的影響。CCER中將企業的最終控制人類型分為：國有控股、民營控股、外資控股、集體控股、社會團體控股、職工控股會控股和不能識別。我們將國有控股的定義為國有企業，其他均為非國有企業。

模型（5）、（6）考慮了不同的貨幣政策對不同規模企業的投資支出的影響。取2004年初企業的總資產規模進行分類，取最低的1/3樣本公司為小規模公司，以最高的1/3的樣本為大規模公司。

模型（7）、（8）考慮了不同的貨幣政策對不同擔保能力企業的投資支出的影響。本文使用固定資產凈額（固定資產總額-累計折舊-減值準備）度量企業的貸款擔保能力。同企業規模的處理方法一樣。我們以2004年初企業的固定資產凈額進行分類，取最低樣本的1/3樣本公司為低擔保能力公司，取最高的1/3樣本公司為高擔保能力公司。

（三）描述性統計

本文對除虛擬變量以外的所有連續變量上下各1%的觀測值進行了winsor處理。表2為各主要變量均值的描述性統計。

本文將樣本公司按照不同產權性質、公司規模、擔保能力分組進行描述性統計后，對各組的投資支出與現金流進行了T檢驗，如表3所示。從表3可以看出，國有企業與非國有企業的投資支出、現金流均值存在顯著差異；國有企業的投資支出與現金流均顯著大于非國有公司。公司規模的大小不同，公司的擔保能力不同，投資支出、現金流均值也都存在顯著差異。大規模公司的現金流、投資支出均大于小規模公司；而高擔保能力公司的現金流與投資支出也均大于低擔保能力公司。

四、實證檢驗結果

（一）主要實證結果

本文使用了一階差分GMM估計方法。從估計結果來看，sargan檢驗說明工具變量的選取是有效的，AR（2）表明一階差分后的殘差不存在二階自相關。

表4為假說1的檢驗結果。從表4可以看出，不管是使用加速模型還是投資的誤差修正模型，前一期投資、現金流都對當期投資有顯著的影響。我們最關注的是現金流和貨幣政策指數交叉項的系數，實證結果顯示，在加速模型和誤差修正模型下，緊縮的貨幣政策與現金流交叉項的估計系數為0.153，在1%的水平上顯著，表明緊縮的貨幣政策顯著提高了企業的投資現金流敏感性，加大了企業的融資約束。這與前期大多數研究的結論一致，與我們預期也一致。寬松的貨幣政策與現金流的交叉項由于共線性而被去掉。在穩健性分析中，去掉了緊縮貨幣政策與現金流的交叉項，保留了寬松貨幣政策與現金流的交叉項，得出寬松的貨幣政策降低了投資—現金流敏感性的結論。假說1成立。貨幣政策的調整改變了企業的融資成本與融資環境，進而對企業的投資支出產生影響。

表5報告了松緊不同的貨幣政策對不同產權性質企業投資支出的影響，即假說2的檢驗結果。在回歸前對相關系數進行分析，由于共線性問題，去除了cf×mc×state這一項。檢驗結果表明，在兩個模型中，上一期的投資、營業收入的變化均顯著影響了當期企業的當期投資支出。緊縮的貨幣政策下，現金流與產權性質的交叉項的估計系數為正，符合我們的預期，在緊縮的貨幣政策下，企業的投資—現金流敏感性增加。令我們意外的是，從加速模型的結果來看，緊縮的貨幣政策顯著增加了國有企業的投資—現金流敏感性（0.061+0.231），而非國有企業的投資—現金流敏感性卻沒有顯著的增加（0.061+0.031），這一檢驗結果與我們的假說2——緊縮貨幣政策對非國有企業的影響大于對國有企業的影響并不一致。分析后我們認為，由于我國的貨幣政策傳導機制是以信貸渠道為主，緊縮的貨幣政策首先是減少了銀行的可貸資金，而國有企業的主要資金來源是銀行，在貨幣政策緊縮的情況下，國有企業獲得銀行信貸的可能性降低，所以增加了企業的現金流敏感性。在寬松的貨幣政策下，非國有企業的投資—現金流敏感性的估計系數為負，說明寬松的貨幣政策改善了非國有企業投資—現金流的敏感性，但是估計系數不顯著。在寬松的貨幣政策下，除了銀行的可貸資金增加，利率也有降低，所以非國有企業的融資成本降低，融資受限的困境相對于緊縮貨幣政策情況下要小，企業的投資—現金流敏感性降低。

表6報告了松緊不同的貨幣政策對不同規模企業的投資支出的影響，即假說3的檢驗結果。從檢驗結果來看，加速模型和誤差修正模型的結果相差不多。上一期的投資、營業收入的變化、現金流均顯著影響了當期企業的當期投資支出。上一期投資、營業收入的變化均在1%的水平下顯著，現金流在5%的水平下顯著。緊縮的貨幣政策下，不管是對于大規模企業還是小規模企業，模型的估計系數為正，說明投資—現金流敏感性均顯著增加，但緊縮的貨幣政策對小規模企業的影響大于大規模企業的影響。以加速模型來看，緊縮的貨幣政策對小規模企業的投資—現金流的估計系數為0.099+0.216，緊縮的貨幣政策對大規模企業的投資—現金流的估計系數為0.099+0.103。寬松的貨幣政策下，降低了小規模企業的投資—現金流敏感性，但估計系數不顯著。而寬松的貨幣政策對大規模企業的投資—現金流的交叉項的估計系數為正，與我們的預期不相一致。

表7報告了松緊不同的貨幣政策對不同擔保能力企業的投資支出的影響，即假說4的檢驗結果。從表7可以看出，松緊不同的貨幣政策對不同擔保能力的公司存在異質性影響。在緊縮的貨幣政策下，貨幣政策對企業投資支出的影響對低擔保能力公司的影響（0.138+0.163）要大于其對高擔保能力公司的影響（0.138+0.148）；在寬松的貨幣政策下，cf×mc×lguara交叉項為負，低擔保能力公司的投資—現金流敏感性下降，可見在寬松的貨幣政策，利率降低，低擔保能力的公司的融資約束降低。cf×mc×hguara交叉項顯著為正，與我們的預期不一致。

（二）穩健性分析

本文在研究中，同時使用了投資的加速模型和誤差修正模型，保證了結果的穩健性。在用GMM進行估計的時候，將模型中共線性的項去掉了。做穩健性分析時，對模型（1）和模型（2），我們去掉了緊縮貨幣政策虛擬變量與現金流的交叉項，保留了寬松貨幣政策與現金流的交叉項，結果是寬松的貨幣政策顯著地降低了企業的投資—現金流敏感性。另外，我們去掉了銷售收入變動的滯后一階，對模型重新進行估計，主要結論保持不變。我們在對樣本進行分組時使用的是2004年初的規模和擔保能力，在穩健性分析中，我們采用樣本期內各公司的規模、擔保能力的均值進行重新分類，主要的結果也是不變的。③

五、結論

近年來，一些文獻研究了企業的融資、投資與貨幣政策傳導之間的關系，但大多是以發達國家為樣本。本文從微觀企業的層面，基于動態面板數據，以我國上市公司為樣本，采用GMM方法研究了貨幣政策對企業投資行為的影響。本文研究發現：緊縮的貨幣政策顯著提高了企業的投資—現金流敏感性，在緊縮的貨幣政策下，企業的融資約束增加，使得投資支出減少。本文的研究還發現，貨幣政策的調整對不同的企業存在異質性影響。緊縮的貨幣政策對國有企業的投資—現金流的影響大于對非國有企業投資—現金流的影響。緊縮的貨幣政策對小規模企業的投資—現金流的影響大于對大規模企業的投資—現金流的影響；而緊縮的貨幣政策對低擔保能力的投資—現金流的影響大于對高擔保能力的投資—現金流的影響。本文的研究支持了我國貨幣政策的信貸傳導機制，一方面，貨幣政策的調控是首先作用于銀行的信貸資金，對銀行信貸資金依賴強的國有企業易于受到貨幣政策調控的影響；另一方面，小規模企業和低擔保能力企業在緊縮的貨幣政策下，企業資產凈值下降，外部融資受到限制，加大了對內部現金流的依賴。

本文的研究結果不管是對學術界還是實踐層面都有重要的意義。這一結果，使得我們對貨幣政策的傳導機制、對企業投資的影響因素有了進一步的了解，貨幣政策對不同特征的企業存在著異質性的影響，不同的貨幣政策對企業投資也存在不同的影響。對于政策制定者來說，在制定貨幣政策時，應將企業的微觀因素考慮在內，這樣才能使得貨幣政策的傳導機制更為順暢，提高貨幣政策的有效性。

注釋：

①周小川：當前研究和完善貨幣政策傳導機制應關注的幾個問題，http：//www.china.com.cn/chinese/PI-c/544377.htm。

②本文取中國人民銀行網站公布的貨幣政策指數“適度”一欄的指數，然后將季度數據平均作為年度的貨幣政策指數。將2004—2011年的年度指數取均值，高于均值的表示貨幣政策寬松，低于均值的表示貨幣政策緊縮。

③限于篇幅，該部分結果沒有報告，感興趣的讀者可以找筆者索取。

參考文獻：

[1]Christina D. Romer， David H. Romer. \"Credit channel or credit actions？ an interpretation of the postwar transmission mechanism，\" Proceedings， Federal Reserve Bank of Kansas City，1993：71-149.

[2]Bernanke， Ben S， Gertler， Mark. Inside the Black Box： The Credit Channel of Monetary Policy Transmission[J].Journal of Economic Perspectives， American Economic Association，1995，9（4）：27-48.

[3]周英章，蔣振聲.貨幣渠道、信用渠道與貨幣政策有效性 中國1993-2001年的實證分析和政策含義[J].金融研究，2002，（9）.

[4]盛朝暉.中國貨幣政策傳導渠道效應分析：1994-2004[J]. 金融研究，2006，（7）：22-29.

[5]索彥峰，范從來.貨幣政策能夠影響貸款供給嗎？——來自銀行資產組合行為的經驗證據[J].經濟科學，2007，（6）：57-65.

[6]Kashyap， Anil K Stein， Jeremy C Wilcox， David W. Monetary Policy and Credit Conditions： Evidence from the Composition of External Finance[J]. American Economic Review， American Economic Association， 1993，83（1）：78-98.

[7]Gertler， Mark and Simon Gilchrist. Monetary policy， business cycles， and the behavior of small manufacturing firms[J]. The Quarterly Journal of Economics，1994，（2）：309-340.

[8]Hu， Charles X. Leverage， monetary policy， and firm investment[J]. Economic Review，1999，（2）：32-39.

[9]Vijverberg， C. An Empirical Financial Accelerator Model： Small firms' Investment and Credit Rationing[J]. Journal of Macroeconomics， 2004，26（1）：101-129.

[10]Mizen， P. and Vermeulen， P. Corporate Investment and Cash Flow Sensitivity： What Drives the Relationship？[R].European Central Bank Working Paper，2005：485.

[11]Aivazian， V.， Ge， Y. and Qiu， J. The Impact of Leverage on Firm Investment： Canadian Evidence[J].Journal of Corporate Finance，2005，（11）：277-291.

[12]Georgopoulos， George and Walid Hejazi. Financial structure and the heterogeneous impact of monetary policy[J].Journal of Economics and Business，2009，（1）：1-33.

[13]彭方平，王少平.我國利率政策的微觀效應——基于動態面板數據模型研究[J].管理世界，2007，（1）：24-29.

[14]張西征，王靜.利率調整如何影響公司投資——基于上市公司數據研究的發現[J].經濟與管理研究，2010，（2）：56-62.

[15]Steven M. Fazzari R. Glenn Hubbard BRUCE C. PETERSEN. Financing Constraints and Corporate Investment[R]. Brookings Papers on Economic Activity，1988，（1）：141-195.

[16]Allen， Franklin Qian， Jun Qian， Meijun Law， finance， and economic growth in China[J]. Journal of Financial Economics，2005，（1）：57-116.

[17]盧峰，姚洋.金融壓抑下的法治、金融發展和經濟增長[J].中國社會科學，2004，（1）：42-55.

[18]葉康濤，祝繼高.銀根緊縮與信貸資源配置[J].管理世界，2009，（1）：22-28.

[19]Bond， Stephen Meghir， Costas. Dynamic Investment Models and the Firm's Financial Policy[J]. Review of Economic Studies， Wiley Blackwell，1994，（2）：197-222.

[20]潘李劍.貨幣供給、貨幣流通速度與經濟波動[J].哈爾濱商業大學學報：社會科學版，2012，（1）：64-70.

責任編輯、校對：艾 嵐