房地產在建項目股權定價方法

房地產企業在收購項目或轉讓項目時，常常會面臨股權定價的問題，尤其在業務洽談的前期，能了解和掌握股權的真實價值，將贏得后續談判和交易過程中的主動。此外，在實際工作中，我們所評估的項目絕大多數都是在建項目而非一個已經開發完畢的項目或者是一個尚未開發的項目，因此其股權定價方法有其特殊性。

一、股權定價的基本思路

股權定價有兩種常見思路：1.股權的價值=資產-負債；2.股權的價值=投入的自有資本+項目預計盈利。在實務中，筆者不建議使用前一種思路，原因有二：一是項目談判前期要理清潛在的債權和債務有一定困難，債權債務不實，資產和負債的計量基礎則出現問題，依據兩者的差額計算的股權價值必然存在差異；二是“資產-負債”的評估方式只考慮到存貨未來的公允價值，沒有考慮它的盈利能力，這對于未來的投資決策是有影響的。然而，運用“投入的自有資本+項目預計盈利”的模式來預測股權價值則可有效規避前兩個問題，并且準確性更高。

一個在建項目期初投入的自有資本可以通過資產負債表知曉且清晰直觀，通常情況下，它等于該項目的實收資本（注冊資本）加上資本公積。資本公積是會計術語，現在有許多在建項目的轉讓會經歷好幾輪，當新股東取代老股東追加投入資金以后，這部分資金超過了原先的注冊資本，而且不作為股東借款的債務形式體現的話，就成為資本公積了?？梢?，資本公積的實質是股權投資中超過注冊資本的溢價部分。因此，要合理的定位股權價值關鍵是要合理預計項目的盈利。

二、在建項目的預計盈利

項目預計盈利與財務原理中的“項目凈現值”近似，項目的凈現值是其未來現金流入的現值和未來現金流出的現值之間的差額。粗略的來看，在不考慮權責發生制的前提下，“現金流入-現金流出”就等于項目的凈利潤，問題是這個凈利潤將在未來實現，由于資金的投入和使用都是有代價的，所以項目預計盈利必須采用現值（即將未來實現的凈利潤按照銀行同期貸款利率和項目周期折現回來）。

然而，項目預計盈利的現值是否就是在建項目預計盈利的現值呢，從嚴謹的角度來看似乎并不匹配，因為項目預計盈利中包含了未來續建該項目所產生的盈利，從項目預計盈利到項目預計盈利的現值，這一貼現過程只是把資金時間價值的因素剔除了，而沒有按照在建成本和續建成本的比例將這部分盈利現值在兩者之間分配。按照以上說明，可以歸納出一個恒等關系：項目預計盈利的現值=在建項目預計盈利的現值+續建利潤的現值，續建利潤是指在項目續建期間內和后續投入成本相匹配的利潤。而這一恒等關系恰恰是理論書籍中未曾提到但實際工作中經常使用的。

三、在建項目股權定價模型及示例

通過“項目預計盈利的現值=在建項目預計盈利的現值+續建利潤的現值”這一恒等關系可以獲取“在建項目預計盈利的現值”，同時按照股權定價的基本思路“股權的價值=投入的自有資本+項目預計盈利”可以推出在建項目股權定價的基本模型：在建項目股權價值=注冊資本+資本公積+在建項目預計盈利的現值。

筆者通過一個案例A來說明該模型的運用方法，具體如下：

案例A：假如有一個房地產開發項目，它的開發周期是兩年，而在開發了一年后，項目公司因為資金鏈斷裂無法再繼續開發下去，在這一年中項目公司已發生開發成本5億元，當初預算整個項目要花10億元才能開發完成，現在項目公司想把項目轉讓給B公司，B公司的專業人員經過調研后，認為確實只要再投入5億元并且花費1年時間就可把此項目建完，而且1年后可以實現收入15億元，當時市場的年資金成本為5%，項目公司的財務報表反映其注冊資本為1億元，資本公積為0.5億元，現利用在建項目股權定價模型測算在建項目的股權價值（為便于說明，整個計算過程不涉及稅收問題）。

由上可知，項目公司的在建成本=5億元，續建成本=5億元，預計1年后可實現利潤=15-（5+5）=5億元

第一步：計算相關要素的現值

項目預計利潤的現值=項目預計利潤×復利現值系數=5×（p/s，5%，1）=4.76億元；

項目預計收入的現值=項目預計收入×復利現值系數=15×（p/s，5%，1）=14.29億元；

項目預計續建成本的現值=項目預計續建成本×復利現值系數=5×（p/s，5%，1）=4.76億元。

第二步：依據在建成本和續建成本現值的比例，配比計算相應的利潤現值

在建成本占總成本現值的比率=5÷（5+4.76）=51.23%

續建成本占總成本現值的比率=1-51.23%=48.77%

依據以上成本比例計算相應的利潤現值：

在建項目預計盈利的現值=項目預計利潤的現值×在建成本占總成本現值的比率=4.76×51.23%=2.44億元

續建利潤的現值=項目預計利潤的現值×續建成本占總成本現值的比率=2.32億元

第三步：計算在評估時點的項目股權價值和在建項目的股權價值

項目的股權價值=注冊資本+資本公積+項目預計利潤的現值=1+0.5+4.76=6.26億元

在建項目的股權價值=注冊資本+資本公積+在建項目預計盈利的現值=1+0.5+2.44=3.94億元

通過以上計算我們可以清楚地發現項目的股權價值和在建項目的股權價值之間的差異：項目的股權價值是在后續資金投入的前提下，項目的股權價值；在建項目的股權價值則是立足于已經投入的成本，依據利潤與成本的配比關系，計算出的相應股權價值。這一差異為在股權交易中的談判中設定了一個合理的區間，即股權價格應該在以在建項目的股權價值為下限，以項目的股權價值為上限的區間范圍內。借用案例A，可以理解到B公司要收購該項目公司的股權，其可承受的價格應該在3.94億元-6.26億元之間。

四、收入、成本、稅收等定價要素的相關說明

為了便于說明，筆者例舉了較為簡單的案例，但在實際工作中為了確保定價的合理性，一些定價所涉及要素的選取和計量還需注意其他一些方面。

收入的預計主要涉及兩處，第一是未來的售價，第二則是收入實現的時間和方式。預計的售價應參照市場價值并考慮未來的房價趨勢來定奪，收入預計實現的時間或是否分階段確認收入將影響到收入的貼現結果。

在整個定價的過程，成本的計量和選取是關鍵，一般在計算項目預計利潤時應該采用預算總成本，由此在不考慮時間價值的情況下：預算總成本=在建成本+續建預計成本。鑒于成本依據工程施工進度分階段投入的特點，在成本貼現時，常用的經驗方法是采用年金現值取代復利現值計算。需要強調一點，在建成本就是賬面成本，因此不需要考慮在建成本的現值。

稅收中最關鍵的是土地增值稅的計算，該稅種金額大，計算過程復雜，稅務籌劃的空間大，筆者今后將另行撰文說明。其他稅種如營業稅、所得稅等都有規定的稅率，只需按比例預測即可。稅收支出的貼現方面應注意：稅務清算一般在項目完工半年后開始，折現應考慮適當延長折現期。

縱觀全文，不難發現在建項目股權定價方法本質上還是貼現現金流量法的靈活運用，關鍵在于把會計核算中的配比原則和財務理論中的貼現方法結合起來，將項目利潤的現值分割成在建項目利潤現值和續建利潤現值兩塊，這為評估在建項目的股權定價奠定了基礎。