中國企業跨國并購風險概論

中國作為當今世界經濟總量第二的大國，在經歷了2008年全球金融海嘯的洗禮后，迎來了一個跨國并購的高潮。據國際數據提供商Dealogic統計，2009年中國企業在海外實施了38起并購交易，超過此前中國商業史上全部并購交易的總和。之后幾年，這股跨國并購熱潮依舊洶涌，據畢馬威會計師事務所公布的2012年中國海外投資數據，中國企業全年共宣布329起海外并購業務，其中披露金額的有253起， 交易總額約為665億美元，同比增加244%。在這些驚人數據的背后，展現出中國企業積極走向世界的矯健身姿。

然而，在為中國企業迅速登上國際舞臺歡欣鼓舞的同時，我們更要保持清醒的頭腦來審視中國跨國并購的現狀。毫無疑問，對絕大部分中國企業來說，“走出去”是獲取重要自然資源或國際一流的“軟實力”——技術、品牌、全球市場份額等的捷徑。但同時，“走出去”也必然蘊含著巨大的風險，這是合乎邏輯的。事實上，從中國企業近10年間陸續實施的并購項目來看，除了聯想并購IBM個人PC業務目前經營狀況還算不錯之外，尚難找到其他在收購后業績蒸蒸日上的案例。這不禁讓人深思：中國企業的海外并購之路究竟風險何在、如何防范？

對于一起海外并購交易來說，收購方通常會面臨六大風險（至少是其中的一部分），它們分別是戰略及產業風險、主觀判斷風險、盡職調查風險、估值定價風險、人員及業務整合風險和國別政治風險。只有收購方對這六大風險進行深層次分析并建立對策預案后，收購失敗的風險才可能降到可控范圍之內。

在這六大風險中，首先是戰略和產業風險。正如聯想集團的柳傳志先生所說的那樣，聯想用相當的對價買到了“能解決自己問題的業務”，這就是對戰略和產業風險最好的詮釋。進一步地，戰略并購的對象不但是要“能解決自己問題的業務”，還應當是“自己熟悉的業務”或是“自己研究過并打算發展的業務”。一個企業進行跨國并購可以有許多種理由，如獲取某種關鍵技術或資源、新市場的擴張等等。但是，“買自己所需的，買能解決自身問題的”則是衡量是否應實施海外并購的準繩。當然，收購方基于整體業務轉型戰略的并購行為不適用此原則。聯想通過購買IBM得個人PC業務，用相對更短的時間滿足了其為實現國際化而在人力資源、企業文化、品牌資源、研發能力、客戶關系、完整渠道及供應鏈等多方面的所需的提升，這就是并購的意義所在。此外，有許多案例證明，對于現階段的中國企業來說，如果其在自身所在的領域內還沒有做到國內一流，或者說在國內市場上還是相對的弱者的話，打算通過跨國并購來躋身國內外一流陣營的想法往往是天真的，是會遇到巨大風險的。

其次是主觀判斷風險。這里需要防止兩種傾向，一是過于保守，另一個是過于樂觀。在市場經濟環境下，形勢好了，企業的管理者容易對未來充滿憧憬，投資項目可研報告結論就會趨于樂觀；形勢差了，管理者信心指數便一瀉千里，投資項目可研報告結論就會趨于保守。這是并購中最常見的心態和行為，與管理者以及項目團隊的主觀判斷密切相關。過于樂觀的惡果往往在收購完成后便會逐步顯現，如TCL收購湯姆遜的失敗等案例都是過于樂觀的真實反映。相反，過于保守卻不像過于樂觀那樣容易找到直接的證據。過于保守往往是沒能發生交易，但細想開來，一些國際知名大公司的衰敗或許和這點倒有著關鍵的聯系。管理者及項目團隊建立逆向思維并提高綜合判斷能力是降低主觀判斷風險的有效途徑。

第三是盡職調查風險。盡職調查的內容很多，覆蓋了財務健康、技術實力、人力資源、市場地位、法律糾紛等諸多方面，其目的是要核實出售方所提供的數據及文件的真實性，及早發現被并購方的潛在風險點，并在收購談判中通過收購對價或其他方式予以體現，以最大程度保護收購方的利益。在所有的調查內容中，由于各國制度和文化的差異，通常有三個領域值得國內企業予以重視。一是被并購企業所在國的涉及雇員及工會的法律和規定。從全球看中國目前仍是最重要的低成本制造業大國，很多企業收購發達國家企業時第一想到的就是削減人力成本，這似乎是盈利的基礎。但是，在世界許多發達國家，尤其是歐洲的發達國家，絕大部分企業通常都存在著工會這一強大的利益組織，其目的是最大化地保護工人的利益。同時，這些國家的有關法律法規也充分地體現了這點，工會律師每年都會為員工的利益而發起大量訴訟。因此，國內以成本領先為優勢的企業在進行此類并購時尤應關注被并購方是否存在與雇員及工會相關的法律風險，避免將來在進行企業重組時遇到無法進行人員結構調整的尷尬局面。二是養老金制度。長期以來，許多歐美企業為吸引人才，紛紛建立了員工養老金制度。從方式上基本可分為DB（Defined Benefit—固定收益）和DC（Defined Contribution—固定繳費）兩種。DB方式下雇主按員工的工資水平和工作年限計算其退休后可以從公司領取的養老金數額。DC方式下雇主和員工共同向由基金/信托公司掌控的退休金計劃供款，員工占主導地位，雇主可以視盈利狀況而決定是否向退休金計劃做相應的補償。這里需要特別注意的風險是采用DB方式的養老金計劃，因為根據定義雇主對DB計劃下的員工的退休金負責，若有不足，雇主需承擔責任。隨著經濟周期的變化，退休金計劃的投資組合很可能出現虧空，這對于收購方而言往往意味著巨大的風險，必須在并購談判中與賣方溝通，在對價中予以足夠的彌補。三是稅務籌劃。其主要目的是通過收購方的安排使交易雙方在收購后形成的主體能夠充分利用不同國家之間稅種、稅率之間的差別來控制稅收支出，從而提升稅后利潤并改善現金流。具體途徑包括利用國家間稅收協定、國別間稅率差別向低稅率國家轉移利潤等。操作時需視具體情況而定，但合理的稅務籌劃往往會對跨國并購后企業減少稅務支出、保持現金平衡和提升利潤率帶來相當大的貢獻。

第四是估值定價風險。通常而言，跨國并購中對目標企業的估值方法有以下幾種：企業價值與息稅折舊攤銷前利潤（EBIDA）比值法、同類公司比率比較法、未來現金折現法和重新購置成本法等。根據不同的對象企業，應該采用不同的估值方法來評估其價值。比如對在成熟期的擁有較為穩定現金流的目標企業來說，未來現金折現法是較為合適的。對于成長期的企業，由于現金流經常為負，采用企業價值與息稅折舊攤銷前利潤比值法或同類公司比率比較法就較為妥當。而國內國企較為常用的重新購置成本法在海外并購中使用得反而很少，這一方面是因為國際上在并購中更看重目標企業的盈利增長能力，另一方面是通貨膨脹致使未來的購置成本總是高于原先的成本，故這種無視目標企業盈利高低的做法往往不被并購對象接受。雖然以上幾種方法可以使買方對目標企業的價值有一個基本了解，但這里需要指出的是單純使用估值方法并不一定能取得理想的結果，還必須與交易雙方所在國乃至整個國際經濟形勢聯合起來判斷才能提高交易估值定價的準確性。例如，由于一些賣方的實際控制人往往是PE和VC，他們深諳企業的并購之道，總能為出售企業尋找（或設計）一個其盈利能力達到歷史最佳的時機來出售。而此時買方若不從國際大環境、產業長周期來審時度勢進行綜合判斷的話，就容易不合理地報出（或接受）一個高價。如此，到了全球經濟周期下行時，原先支撐報價的增長預期無法兌現，等待收購方的也就只有損失了。

第五是人員和業務整合風險。實際上，這也是海外并購實務中最大的風險所在。交易雙方企業文化的不同、國家制度和民族文化的差異等往往使并購交易之后的人員和業務的整合舉步維艱，造成收購方原先對被收購企業設定的戰略意圖無法實施。據美國密歇根大學的一份研究統計，企業并購后人才流失率是正常流失率的12倍。有數據表明，在收購的第一年，47%的被收購方的高管離職，而三年內人員的流失率更是高達72%。作為業務整合的前提，人員整合若出現如此高的員工流失率必然會造成業務整合的延遲，所以重視被收購方的員工隊伍的穩定是任何收購方的第一要務，其中要特別重視為被收購企業準備好合格的CEO，通過他來帶動整個管理團隊、并將新的戰略意圖層層傳導至一線員工。具體措施可以包括對被收購企業的管理層和員工實施有效的薪酬激勵、開展企業文化溝通增進雙方的理解和信任等。再看業務整合，其以人員整合為基礎同步展開，當人員整合到位時，業務整合就能事半功倍。業務整合的重點在于通過周密的業務整合和協同計劃獲得預期的協同效應，而協同效應的強弱以交易雙方業務的相關度為基礎，并主要取決于收購方管理層對被收購方業務的熟悉程度，收購方派出的管理團隊的專業程度、對國際慣例和多元文化的認知程度等能力。從現狀看，中國企業跨國并購中多數失敗案例都與缺乏上述能力有關。相比歐美跨國公司在這方面豐富的經驗和強大的能力，國內有志于走向世界的企業、尤其是國有企業急需在培養跨國經營管理人才方面迎頭趕上。

第六是國別政治風險。對中國企業來說，這主要來自因國家間的意識形態和制度差異所導致的種種限制。為此，既需要了解被收購方所在國法律體系中是否存在專對我國設置的限制性條款或程序，也需要關注被收購方所在國的政府、客戶、供應商群體是否會因收購而對合并后的企業產生不良的影響。因此，收購方在交易前聘請咨詢機構對國別政治因素進行分析并給出對策建議是有必要的。

以上是就跨國投資并購中具代表性的六大風險所做的具體分析和簡要的對策介紹。企業實施跨國并購從來就是一個高風險的行為，除這六大風險外，在實際業務操作中還可能出現一些意想不到的風險，如融資風險等等，這里不再贅述。

（作者系上海電氣（集團）總公司海外事業部總經理）