經濟周期對企業資本結構的影響機制及差異性

摘要：

通過構建一個不完美金融市場條件下經濟周期與融資約束程度不同的企業資本結構關系的理論模型并對微觀企業特質與宏觀經濟周期之間的聯合效應進行分析，可知信息不對稱程度較高的融資約束型企業資本結構調整對于銀行穩健有較高的依賴性。通過模型推導還可以看出，經濟周期對于非融資約束型企業資本結構的影響機制主要為外源融資溢價，其資本結構逆周期調整；而經濟周期對于融資約束型企業資本結構的影響機制主要為外源融資可獲得性，其資本結構順周期調整。由此可知，銀行信貸資金在信息不對稱程度較高的融資約束型企業中具有明顯的不可替代性，銀行穩健在經濟周期對其資本結構的影響中起到關鍵作用。

關鍵詞：經濟周期；融資約束；企業資本結構

中圖分類號： F279.15文獻標志碼： A 文章編號：1672-0539（2013）04-0056-05

經濟周期作為重要的宏觀經濟因素，其對企業資本結構的影響得到了廣大學者和實務界的認可。Levy（2001）發展了一個代理模型，在模型中債務被視為公司治理中的金融契約，這促使管理層和外部股東利益的結合。在經濟周期衰退期，負債企業管理層財務相對于外部股東減少，兩者之間的代理問題加重，而提高企業的負債水平將有利于降低兩者之間的代理沖突。Dirk Hackbarth， Jianjun Miao， Erwan Morellec（2006）研究了宏觀經濟狀況對于信貸風險和資本結構動態調整之間的關系。當企業的現金流依賴于當前宏觀經濟狀況時，根據宏觀經濟周期變動調整融資政策并適應其破產風險將有利于企業的生存和發展，通過模型的推導得出企業的資本結構將逆周期調整，而且負債的期限結構與信貸風險顯著相關，信貸風險越大，期限結構越短，而且宏觀經濟因素同時影響了企業的負債能力和資本結構調整的幅度。Bhamra et al（2008）認為，宏觀經濟因素的時變性導致公司資本結構具有很強的路徑依賴性，而且財務杠桿與宏觀信用風險密切相關。

但是對于不同類型的企業，經濟周期的主要影響機制仍存在差異，其主要原因在于那些凈值低、自有資金少的企業主要面臨的問題是外源資金配給問題；而作為實力較強、擁有較多可抵押有形資產和自有資金的企業來說，外源資金配給較少更多地是基于代理成本所導致的外源融資溢價問題。不少國外學者在研究中已經關注到了經濟周期對于企業融資影響的差異性。所以，本文將以融資約束程度高低——內源融資占投資比，對企業進行分類，在一個包含了信貸市場和資本市場的金融體系中同時考慮成本效應與融資規模效應。同時考慮信貸市場和資本市場是保證后續論文中以上市公司為樣本進行檢驗，使得假設更符合上市公司的實際情況。本文借助Rafael Repullo和Javier Suarez（2000）的研究，展開進一步的分析研究。

一、存在道德風險的一個基本借貸模型

二、包含銀行部門和資本市場的均衡模型

三、經濟周期對融資約束程度不同企業融資影響的差異性分析

在上述考慮了權益資本市場和銀行信貸市場的前提下，同時考慮了企業自身資產負債狀況及外源融資可獲得性雙方面的影響。從靜態時點上看，自有資金比較高，自身財務狀況最好的企業家受到的融資約束程度最輕，不存在資金配給的狀況，其主要融資選擇基于自身道德風險所產生的代理成本，如果自身的道德風險所產生的代理成本較低，更傾向于收益損失少的權益資本市場融資，如果自身代理成本較高，則會選擇銀行信貸資金融資；而自有資金比居中，財務狀況一般的企業家面臨權益資本市場配給，只能從銀行信貸市場融通資金；而對于自有資金比較低、財務狀況最差的那類企業家而言，他們無法獲得外源資金，只能放棄投資。

四、結語

自有資金充足的企業以代理成本為出發點進行融資選擇，在經濟周期上行時期更多地選擇權益市場資金，在經濟衰退時期選擇銀行信貸資金以減少代理成本上升所導致的代理成本問題，資本結構呈現逆周期調整；而對自有資金缺乏的企業，融資活動受到了資金配給影響，經濟周期上行時期可以獲得銀行信貸資金，經濟衰退期導致信貸配給加劇而無法獲得外源融資，資本結構呈現順周期調整。至此，本文清晰地描述出了經濟周期對企業資本結構的影響路徑和對信息不對稱程度不同企業影響的差異性。從上述模型可以看出，銀行信貸資金具有不可替代性，銀行穩健在上述影響機制中在平抑經濟周期影響方面起著關鍵作用。

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