過度投資對經(jīng)濟(jì)周期作用的VEC模型測度

一、引 言

投資是拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”之一。投資給我國帶來了經(jīng)濟(jì)增長奇跡，但投資過度也會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)集聚、經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)，造成經(jīng)濟(jì)周期的產(chǎn)生。為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)增長，投資規(guī)模和投資資金供給的增長都需設(shè)定在合理的范圍之內(nèi)。2012年7月11日溫家寶總理也明確提出：當(dāng)前重要的是促進(jìn)投資的合理增長，可見解決投資問題的重要性和緊迫性。本研究旨在判斷我國目前是否存在過度投資現(xiàn)象，以降低投資對經(jīng)濟(jì)周期的效應(yīng)為目標(biāo)制定出較優(yōu)的投資策略，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)健康發(fā)展。

過度投資是指國家政策不合理導(dǎo)致直接總投資存在超額異常現(xiàn)象的行為。近幾年國內(nèi)很多學(xué)者研究過度投資問題都選用固定資產(chǎn)投資額占GDP比重這個(gè)指標(biāo)來衡量投資規(guī)模，但我們認(rèn)為資本形成總額占GDP比重（即投資率）這個(gè)指標(biāo)更為合理。首先，資本形成總額不僅包括固定資產(chǎn)投資，還包括存貨投資，可以更全面地反映投資規(guī)模。再者，國際上通用的指標(biāo)是投資率，進(jìn)行國際比較時(shí)可以保持?jǐn)?shù)據(jù)一致性。最后，投資率的計(jì)算是實(shí)際值相除，消除了通脹可能帶來的誤差。

經(jīng)濟(jì)周期是指經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中周期性出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)緊縮交替更迭、循環(huán)往復(fù)的一種現(xiàn)象。本文選用GDP增長率為指標(biāo)。同時(shí)，通貨膨脹率與社會民生息息相關(guān)，它的波動(dòng)也是需要重點(diǎn)控制的對象。

過度投資對經(jīng)濟(jì)周期的影響，要從促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和造成經(jīng)濟(jì)衰退兩方面來考慮。首先，過度投資會在一定時(shí)間內(nèi)大幅促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。投資是GDP核算支出法中的重要組成部分。投資的迅速增加無疑會創(chuàng)造很多GDP，實(shí)現(xiàn)GDP的高速增長。同時(shí)，投資需要大量資金支持，勢必會造成市場的流動(dòng)性增加，從而為經(jīng)濟(jì)注入了更多活力，促使了經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。但如果理性地看待這種增長就會發(fā)現(xiàn)很多問題。第一，GDP的增長可能存在泡沫。為追求GDP政績而產(chǎn)生的“建了拆、拆了又建”的折騰工程并未給人民生活帶來真實(shí)財(cái)富。第二，使用貨幣驅(qū)動(dòng)因素促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，很容易造成經(jīng)濟(jì)過快過熱，并且流動(dòng)性過剩促使通貨膨脹發(fā)生，又引發(fā)了其他危機(jī)。另外，當(dāng)過度投資在一定時(shí)間后會開始出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，從而供給大于需求，造成通貨緊縮，宏觀經(jīng)濟(jì)悲觀衰退。所以過度投資會造成一段時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長和衰退的過程，即經(jīng)濟(jì)周期的產(chǎn)生。

二、國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

目前國外學(xué)術(shù)界已證明美國等發(fā)達(dá)國家投資同經(jīng)濟(jì)增長之間具有顯著正相關(guān)關(guān)系（De long和Summers，1992），即投資率越高及以設(shè)備投資反映的高資本形成率越高，經(jīng)濟(jì)增長速度越快。Kala， Ataman和Norman（2003）考察了39個(gè)發(fā)展中國家在不同時(shí)期投資與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，也得出經(jīng)濟(jì)增長由投資來驅(qū)動(dòng)的結(jié)論。在我國，劉金全（2002）檢驗(yàn)了固定資產(chǎn)投資增長率與經(jīng)濟(jì)增長率之間的關(guān)系，證實(shí)了兩者之間存在顯著的當(dāng)期相關(guān)性。安立仁（2003）提出中國是政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)，投資是經(jīng)濟(jì)增長最為主要的動(dòng)力。

國內(nèi)外學(xué)者對世界金融與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的研究中，肯定了信貸因素巨大的貢獻(xiàn)作用。曾令華，王朝軍（2004）證實(shí)了信貸增長對我國經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用。Eduardo-Borensztein（1998）在多國回歸模型中，使用最近20年來工業(yè)國流向69個(gè)國家的直接投資的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了FDI對東道國經(jīng)濟(jì)增長的作用。孫立軍（2008）驗(yàn)證了外資對中國經(jīng)濟(jì)增長的顯著促進(jìn)作用。在股票市場與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的研究問題上，Durham J B和Luca Deidda（2002）驗(yàn)證了高收入水平國家發(fā)達(dá)的股票市場對經(jīng)濟(jì)增長具有促進(jìn)作用，但人均GDP比較低的國家股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系不明顯，甚至有負(fù)面效應(yīng)。魯?shù)菢s、李振靜（2010）研究表明中國股票市場規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長呈負(fù)向關(guān)系。

從既有研究來看，各投資因素對經(jīng)濟(jì)增長的正向或負(fù)向效應(yīng)已得到多數(shù)學(xué)者的認(rèn)同。但這些研究總體來說存在一些不足。第一，他們只基于已有數(shù)據(jù)驗(yàn)證當(dāng)期投資因素與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，并未對投資的后續(xù)影響進(jìn)行分析，從而無法發(fā)現(xiàn)當(dāng)期存在的投資隱患。第二，大多數(shù)學(xué)者只研究其中一個(gè)因素與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，并未將其他存在同步變動(dòng)、互為因果的重要因素納入系統(tǒng)綜合衡量。第三，大多數(shù)研究進(jìn)行的僅是驗(yàn)證性分析，并未做探究性分析去尋找合理的投資策略。基于此，本文立足于找出較為全面的關(guān)鍵性變量，建立合理的模型分析變量間的關(guān)系，并做出適當(dāng)預(yù)測和提出政策建議。

根據(jù)前文已有的理論分析和文獻(xiàn)綜述，除了投資總額，初步猜想國內(nèi)信貸發(fā)放、外國直接投資、證券市場價(jià)值是影響經(jīng)濟(jì)增長率的重要因素，同時(shí)因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡逝c經(jīng)濟(jì)的密切相關(guān)性和控制的必要性，也將其放在考慮范圍之內(nèi)。這些指標(biāo)分別是實(shí)際GDP增長率、資本形成總額、銀行部門提供的國內(nèi)信貸、外國直接投資凈流入、市場資本總額、CPI。下文通過對世界上兩次重要危機(jī)和中國自身宏觀調(diào)控的案例進(jìn)行分析來最終確定關(guān)鍵變量。

三、相關(guān)典型案例分析

（一）20世紀(jì)80年代：拉美危機(jī)

二戰(zhàn)之后，拉美地區(qū)的發(fā)展中國家萌生了強(qiáng)烈的愿望要實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展并趕上發(fā)達(dá)國家，于是開始了持續(xù)幾十年的“趕超策略”，大舉借債、大力投資并迅速推動(dòng)城市化，最終在20世紀(jì)80年代初陷入嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

由于拉美地區(qū)不統(tǒng)計(jì)CPI數(shù)據(jù)，故分析時(shí)用GDP平減指數(shù)通脹率代替。同時(shí)拉美地區(qū)證券市場起步較晚，直到20世紀(jì)80年代末期才有相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，故市場資本總額在此案例中不予考慮。

從圖1來看，拉美地區(qū)20世紀(jì)70年代資本形成總額、國內(nèi)信貸額明顯持續(xù)較快增長，外國直接投資因?yàn)橄啾绕渌笜?biāo)數(shù)值較小在圖上顯示不明顯，但經(jīng)過計(jì)算其在20世紀(jì)70年代也有年平均104%的增長率。由于投資的不斷推動(dòng)，整個(gè)20世紀(jì)70年代拉美地區(qū)實(shí)現(xiàn)年平均5.7%的GDP增長率，效果顯著，但其間不乏有增長率的小幅波動(dòng)和通脹率的大幅波動(dòng)。最終的危機(jī)在20世紀(jì)80年代初正式爆發(fā)，GDP增長率大幅下跌甚至為負(fù)，同時(shí)通脹率也因?yàn)槿嫠ネ硕陆担麄€(gè)經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，進(jìn)入緊縮時(shí)期。

注：GDP增長率所取數(shù)據(jù)范圍為1979年～1983年，其余指標(biāo)所取數(shù)據(jù)范圍為1975年～1979年，故GDP增長率是滯后指標(biāo)。

GDP增長率與其他指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)表更進(jìn)一步印證了之前的邏輯猜想。表1中結(jié)果表明，GDP增長率與前期高速增長的資本形成總額、國內(nèi)信貸額、外國直接投資都存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，可見過度的投資建設(shè)與過度的投資資金發(fā)放會引發(fā)后續(xù)的經(jīng)濟(jì)從增長轉(zhuǎn)為下行，形成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

（二）2007年～2011年：美國危機(jī)

21世紀(jì)初期寬松的金融管制和貨幣政策，再加上美國人日益堅(jiān)定的提前消費(fèi)和投機(jī)理念，致使美國信貸規(guī)模尤其低信譽(yù)信貸大幅度擴(kuò)張，股市迅速發(fā)展，房地產(chǎn)投資持續(xù)火爆，最終引發(fā)了2007年的金融風(fēng)暴。

結(jié)合圖2中走勢和表2中數(shù)據(jù)，可以看到美國在2007年前信貸規(guī)模和股市規(guī)模的高速擴(kuò)張，它們的年平均增長率分別為8.28%和5.13%，遠(yuǎn)高于年平均GDP增長率2.38%，對于美國這樣已經(jīng)高度發(fā)達(dá)、基礎(chǔ)雄厚的國家，這樣的增長率是驚人的。資本形成總額和外國直接投資凈流入的數(shù)值相對較小，在圖中無法明顯顯示出其增長，但通過計(jì)算可以得到它們的年平均增長率分別為4.13%和13%，增長速度也非常快。不過此次美國危機(jī)最大的禍因還是房地產(chǎn)的過度投資，以及相應(yīng)輔助的信貸和股市大幅度膨脹。美國經(jīng)濟(jì)2008年、2009年持續(xù)下行，大金融集團(tuán)陸續(xù)破產(chǎn)、裁員，社會和民眾生活都陷入蕭條階段且復(fù)蘇困難重重，可見合理的投資策略的重要性。

（三）中國1978年至今的宏觀調(diào)控案例

1992年初鄧小平南方談話以后，全國掀起了新一輪經(jīng)濟(jì)建設(shè)高潮，尤其是投資需求激增和信貸大幅膨脹，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行表現(xiàn)出過熱征兆。數(shù)據(jù)表明，1992年GDP增長率達(dá)到14.2%。但與經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展相伴的是，物價(jià)在經(jīng)歷1990年～1992年連續(xù)三年平穩(wěn)之后，從1993年開始逐月攀升，最終1993年CPI為14.58%，1994年為24.24%，發(fā)展為嚴(yán)重通貨膨脹。實(shí)際從1993年開始GDP增長率已經(jīng)開始緩慢下滑，過度投資的影響立竿見影，如果不能及時(shí)調(diào)控，新的一場經(jīng)濟(jì)危機(jī)很有可能爆發(fā)（見圖3、表3）。幸運(yùn)的是，中央于1993年下半年開始及時(shí)實(shí)施宏觀調(diào)控，1995年通脹實(shí)現(xiàn)緩慢回落，GDP增長率保持了穩(wěn)定，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。

劉國光、劉樹成總結(jié)過中國此次調(diào)控成功的原因，其中有兩點(diǎn)特別值得本文參考。第一個(gè)原因是中國政府做到了“及時(shí)削峰”。以往的“大起大落”，要害在于“大起”，所以在經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張難以為繼時(shí)才被迫調(diào)整往往就來不及了，策略要早做準(zhǔn)備。第二個(gè)原因是實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)適度從緊，即在保證經(jīng)濟(jì)適度增長的前提下，在總量上控制貨幣和信貸總規(guī)模、投資總規(guī)模，從而有效抑制通貨膨脹。

所以，要想實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)且快速的發(fā)展一定要實(shí)施合理的投資策略和資金供給策略。通過對以上三個(gè)案例的具體分析已經(jīng)可以初步肯定這6大變量是研究過度投資與經(jīng)濟(jì)增長問題的關(guān)鍵變量，下一步將根據(jù)中國實(shí)情建立模型并提出合理政策建議。

四、模型構(gòu)建與測度

（一）數(shù)據(jù)選取

從1978年十一屆三中全會以后，中國開始改革開放，但十幾年仍然還是在發(fā)展計(jì)劃商品經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期，沒有完全實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)制度的轉(zhuǎn)變。1992年中共十四大，社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制被正式確立，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)展模式較以前有了很大的改變。同時(shí)，20世紀(jì)90年代初上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立并開始營業(yè)，也是從1992年開始我國股票市場才建立完成并步入正軌。另外，作為一個(gè)成功的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型體，中國也成為了一個(gè)引資大國，外商直接投資從1992年起大規(guī)模流入我國。基于以上原因，為了使擬合模型與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)模式更加匹配，本文數(shù)據(jù)的選取范圍定為1992年～2010年。

本文選取的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)有GDP增長率、銀行部門提供的國內(nèi)信貸、市場資本總額、外國直接投資凈流入、資本形成總額、CPI。由于有些指標(biāo)沒有完整的季度數(shù)據(jù)值，故只能選擇年度數(shù)據(jù)值，總樣本點(diǎn)為19個(gè)，無缺失值，所有數(shù)據(jù)取自世界銀行數(shù)據(jù)庫。為了方便，各變量分別簡記為IGDP、loan、stock、BOP、investment、CPI。

在模型建立前先采用對數(shù)變化和標(biāo)準(zhǔn)化對各變量進(jìn)行處理。原因如下：第一，對數(shù)變換和標(biāo)準(zhǔn)化消除了變量的量綱和數(shù)量級差異，從而使模型系數(shù)更為合理；第二，經(jīng)過處理后回歸的殘差從原有數(shù)據(jù)的絕對誤差變成了相對誤差，從而縮小了殘差的差異。這里有兩點(diǎn)特別說明：①GDP增長率指標(biāo)本身數(shù)值較小，故僅進(jìn)行對數(shù)化處理。②CPI指標(biāo)本身數(shù)值也較小，同時(shí)由于有些年份存在負(fù)值，為避免無效值出現(xiàn)，不進(jìn)行相關(guān)處理。

（二）測度

1.模型介紹

向量誤差修正模型（Vector Error Correction Model）特別適用于宏觀經(jīng)濟(jì)中的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，它采用多方程聯(lián)立的形式，每一個(gè)方程中都令一個(gè)內(nèi)生變量對模型的其余全部內(nèi)生變量的滯后項(xiàng)進(jìn)行回歸，從而能估計(jì)出全部內(nèi)生變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系和因果關(guān)系。它通常用來對已知協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)序列進(jìn)行建模。它的表達(dá)形式為：

2.模型實(shí)現(xiàn)

使用R軟件完成整個(gè)建模及預(yù)測過程。

第一步：滯后階數(shù)的選擇

使用R軟件中的函數(shù)VARselect，根據(jù)AIC準(zhǔn)則得到最優(yōu)滯后階數(shù)為p=2。

第二步：平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在進(jìn)行ADF檢驗(yàn)時(shí)，選擇的類型為序列同時(shí)添加趨勢項(xiàng)和截距項(xiàng)。如果此類型的檢驗(yàn)?zāi)軌蛲ㄟ^，則其他類型的檢驗(yàn)也能夠通過。

ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明，所有變量都不是平穩(wěn)序列，但都服從二階單整（見表4），可以進(jìn)行下一步Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。

第三步：Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

建立向量系統(tǒng)yt=（IGDP，loan，stock，BOP，inves-tment，CPI）T，利用Johansen方法考察各分量的協(xié)整關(guān)系，類型同樣為序列同時(shí)添加趨勢項(xiàng)和截距項(xiàng)。

表5結(jié)果表明系統(tǒng)存在5個(gè)顯著的協(xié)整關(guān)系。

第四步：模型的建立

確認(rèn)了各變量存在協(xié)整關(guān)系后就可以建立VEC模型。重新根據(jù)FPE準(zhǔn)則（最終預(yù)報(bào)誤差最小）選擇滯后階數(shù)，運(yùn)行結(jié)果為p=1。建立模型后共有6個(gè)方程，根據(jù)側(cè)重，列示IGDP和CPI為因變量的2個(gè)方程系數(shù)如下。

表6結(jié)果表明，兩個(gè)模型的R2都較高，擬合效果較好。但方程系數(shù)基本都不顯著，可信度不高，不過這一點(diǎn)對模型預(yù)測影響不大。從系數(shù)看出，短期內(nèi)影響下期GDP增長率的主要因素是當(dāng)期GDP增長率，同時(shí)股市規(guī)模的負(fù)影響也較為顯著，其余貨幣和投資因素一定程度上對GDP增長有促進(jìn)作用，但CPI的快速增長會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生抑制作用；影響下期CPI的主要因素同樣是當(dāng)期GDP增長率，說明經(jīng)濟(jì)的快速增長很容易引發(fā)高通脹。其他途徑的資金供給增加也會導(dǎo)致物價(jià)上漲，CPI增加。

第五步：granger因果檢驗(yàn)

由于前述模型的方程系數(shù)不顯著，有必要進(jìn)一步確認(rèn)各變量之間是否存在顯著的因果關(guān)系，如果顯著進(jìn)行預(yù)測才更為合理。

R軟件中的causality函數(shù)可以用來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭幸粋€(gè)內(nèi)生變量是否是其余所有內(nèi)生變量變動(dòng)的原因，如果拒絕原假設(shè)，則該變量就會導(dǎo)致其余所有變量的變動(dòng)。

表7結(jié)果表明，除了loan變量不顯著外，其余變量都滿足顯著的因果關(guān)系。如果放寬顯著性水平至10%，loan也可認(rèn)為是顯著的。這里可以得到結(jié)論：所有變量存在互為因果的關(guān)系。

第六步：模型預(yù)測

使用擬合模型對未來5年的GDP增長率和CPI進(jìn)行預(yù)測（見表8）。

從圖4中看出，GDP增長率先維持之前走勢繼續(xù)上升，但在第3年到達(dá)頂峰后開始下滑，存在明顯的波動(dòng)現(xiàn)象。同時(shí)CPI持續(xù)走低，有通貨緊縮趨勢，形勢不樂觀。可以初步判斷當(dāng)前投資和資金供給有不合理情況存在。

從表9看出，各指標(biāo)平均增長率都遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增長率，股市規(guī)模平均77.38%的增長率更是驚人。東亞及太平洋地區(qū)是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展的地區(qū)，在同時(shí)期相應(yīng)的4個(gè)指標(biāo)僅為22.75%、-0.90%、15.69%和-0.71%。除了外國直接投資，中國的投資規(guī)模、國內(nèi)信貸投放額度、股市規(guī)模都存在明顯的過度增長現(xiàn)象。

綜上所述，可以得到結(jié)論，中國當(dāng)前存在一定的過度投資行為。

（三）探究如何合理投資

根據(jù)中國目前的經(jīng)濟(jì)形勢，2012年政府工作報(bào)告將GDP增長率定為7.5%，未來很有可能還會持續(xù)。同時(shí)為了防止社會經(jīng)濟(jì)生活秩序混亂，通常將4%定為CPI警戒線。除了達(dá)到界限的要求，經(jīng)濟(jì)決策者更希望這些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在長時(shí)間內(nèi)能保持較為穩(wěn)定的狀態(tài)。本節(jié)旨在探究如何根據(jù)設(shè)定好的未來預(yù)期，制定當(dāng)前的投資和資金投放策略。

雖然VEC模型沒有反預(yù)測的功能，但幸運(yùn)的是已經(jīng)證實(shí)所有變量都存在互為因果的關(guān)系，故可以通過一些變通方法來進(jìn)行此項(xiàng)工作。具體操作為：將原有數(shù)據(jù)集最后5年的GDP增長率變?yōu)?.3%，CPI變?yōu)?%，然后再預(yù)測后5年的各指標(biāo)數(shù)值。此時(shí)可以猜測預(yù)測出來的BOP、loan、stock、investment就是相應(yīng)的合理值，因?yàn)樗麄冊诩榷ǖ腉DP增長率和CPI下承擔(dān)著承前啟后的作用。承前的作用已很顯然，因?yàn)樗麄兙褪歉鶕?jù)設(shè)定數(shù)值預(yù)測出來；但啟后的作用還需進(jìn)一步驗(yàn)證。這里設(shè)定GDP增長率為8.3%略高于7.5%是因?yàn)楫?dāng)前已經(jīng)造成的過度投資必定會致使經(jīng)濟(jì)在短時(shí)間內(nèi)一定的下滑，為了保證未來實(shí)現(xiàn)7.5%目標(biāo)，先將該指標(biāo)設(shè)定高出預(yù)期。

使用新數(shù)據(jù)集建立滯后期為1期的VEC模型，并進(jìn)行未來5年的預(yù)測（見表10、圖5）。

新的預(yù)測結(jié)果顯示，GDP增長率和CPI的波動(dòng)都有明顯的緩和。原來的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.24和0.48，現(xiàn)在的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.05和0.08，結(jié)果明顯減少，所以可以認(rèn)為前文所述的啟后作用也是存在的。合理的指標(biāo)策略列示在表11。

新的指標(biāo)策略較當(dāng)前形勢有了明顯的改善，其中外國直接投資凈流入增長率為12.67%，國內(nèi)信貸額增長率為18.64%，股市規(guī)模增長率為32.67%，資本形成總額增長率為17.18%。雖然相比世界其他經(jīng)濟(jì)體這些數(shù)值仍然偏高，但對于中國獨(dú)一無二的高速發(fā)展模式是可以適用的，有一些學(xué)者的研究也表明合理的信貸增長率和投資增長率區(qū)間應(yīng)為15%到20%。同時(shí)，各指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差較之前有了明顯的縮小，穩(wěn)定的增長率也是更為可取的。值得一提的是，新推算出的BOP增長率比當(dāng)前的平均值14.36%要低，這個(gè)數(shù)值有待根據(jù)更多信息去商榷。中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前一大迫切需求就是引進(jìn)外資，增加資本積累的同時(shí)可以加快技術(shù)變遷，從而慢慢實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，經(jīng)濟(jì)體制優(yōu)化。相比東亞大經(jīng)濟(jì)圈引進(jìn)外資22.75%的增長率，中國目前還有很大的進(jìn)步空間。

五、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

（1）本文確定GDP增長率、銀行部門提供的國內(nèi)信貸、市場資本總額、外國直接投資凈流入、資本形成總額、CPI這6個(gè)指標(biāo)為研究過度投資與經(jīng)濟(jì)周期問題的關(guān)鍵變量。

（2）6個(gè)變量都不平穩(wěn)，但滿足二階單整并存在協(xié)整關(guān)系，且互為因果，在此情況下的預(yù)測實(shí)現(xiàn)更為合理。

（3）根據(jù)模型對中國未來5年的經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)即GDP增長率和CPI進(jìn)行預(yù)測，發(fā)現(xiàn)了明顯的波動(dòng)情況。同時(shí)結(jié)合當(dāng)前各投資因素異常的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，本文斷定中國現(xiàn)今存在過度投資現(xiàn)象。

（二）政策建議

在政府主導(dǎo)和金融控制的模式下，只有政策合理有效，才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速發(fā)展。

（1）將投資增長率穩(wěn)定在17%左右，實(shí)現(xiàn)投資增長與經(jīng)濟(jì)增長良性互動(dòng)。

（2）將信貸增長率穩(wěn)定在18%左右，股市市值增長率穩(wěn)定在32%左右，同時(shí)加大引進(jìn)外資力度，加快資本積累，逐步實(shí)現(xiàn)從勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向資本密集型產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變。

（3）把握好通脹治理的力度，使通脹保持在低平穩(wěn)狀態(tài)。

（三）研究展望

本文測度了過度投資對經(jīng)濟(jì)周期的作用，判斷了當(dāng)前的形勢并有效提出了建議，但仍存在一些不足之處有待改進(jìn)。

（1）本文由于所選指標(biāo)的數(shù)據(jù)限制只能使用中國1992年～2010年的相關(guān)年度指標(biāo)，樣本點(diǎn)只有19個(gè)，不能像利用季度數(shù)據(jù)或月度數(shù)據(jù)那樣更細(xì)致、更有代表性地說明問題。

（2）本文雖然考慮了較為全面的有關(guān)過度投資與經(jīng)濟(jì)周期問題的關(guān)鍵性指標(biāo)，但由于現(xiàn)在投資資金渠道越來越多元，可能還有一些相關(guān)因素沒有加以考慮。

（3）本文僅研究投資的規(guī)模因素與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，而對于投資結(jié)構(gòu)、投資效率等方面的影響未作考慮。希望作者和其他研究者能在以后的研究中加以改進(jìn)。