債券基金績效評估研究綜述及展望

摘要：從全球市場范圍以及大多數研究結果看，債券型基金在扣除交易成本和管理費用后沒有獲得明顯的超額收益，基金經理在擇時和債券選擇方面沒有表現出較強的能力。同時，也有研究得出相反的結論，債券基金經理具有一定的擇時和選債能力，債券基金具有規模經濟效應。基于基金投資組合權重的方法可以從更微觀的角度剖析債券基金的動態管理過程和收益特征，同傳統收益基準因子模型相比較，更傾向于得到關于基金績效的支持性結論；隨機折現因子體系的績效評估方法理論基礎強，具有普遍性意義，基于該方法的研究有待進一步完善。

關鍵詞：債券基金；債券選擇；擇時能力；績效持續性

一、 引言

關于基金績效評估的研究由來已久，從20世紀60年代起，學者們就開始了對證券投資基金績效的研究。在此領域的研究中，不論是研究方法還是實證結果都已經有了大量的成果，很多學者針對基金績效評估的研究做了很好的總結，如Aragon和Ferson（2006）， Carinoetal等（2009）， Goezmannetol等（2007）， Ferson（2010）。但是已有文獻中涉及到的研究方法和結論大多是針對股票型或混合型基金，而關于債券型基金績效評估的文獻卻很少，這與債券基金在整個共同基金市場的地位不相符。從全球市場范圍看，債券市場容量要遠遠大于股票市場容量，這已是不爭的事實。根據Huang和Wang（2008）的研究統計，截至2006年底，美國債券型共同基金所管理的資產占美國共同基金市場管理資產的11%，而在歐洲市場這一比例達到20以上，債券基金在共同基金市場中的重要性不容忽視。據濟安金信基金評價中心統計，截至2011年底，我國市場上股票型基金數量約為297只，資產規模7 481億元，債券型基金數量約為156只，資產規模約為1 648億元。股票型基金的數量是債券型基金的兩倍，規模約為債券型基金的五倍。同股票型基金相比，盡管債券基金在數量和資產規模上都處于落后地位，但是，隨著我國對發展債券市場政策的傾斜，資本市場正朝著更平衡的方向發展，債券市場還存在相當大的擴容空間，債券型基金也必然會得到更快發展。此外，債券基金本質上是一種債券投資組合，除債券基金這種正式的投資產品外，大量金融機構如保險、銀行等機構投資者也都持有大量的債券組合，這些金融機構也需要準確及時地對自身的資產管理狀況進行客觀評價。因此對債券基金績效評估的研究，不論對基金投資者，其中包括個人投資者和機構投資者如基金的基金（FOF），還是基金管理者本身都具有重要意義。

相對于股票型基金，債券基金績效評估的研究之所以滯后，原因主要包括如下方面：第一，研究方法的限制。同股票相比，債券的特征因素較多，包括債券種類、期限、信用質量等，是更復雜的投資工具，有些證券本身具有衍生品特性，比如可轉換債券，債券收益與風險因子之間具有非線性和期權的特性（Dietz等，1981）。已有的資產定價理論或模型，比如多因子模型，可以直接用于股票型基金的績效評估，而固定收益資產定價模型比如各種利率模型，多用于衍生產品定價。由于債券種類繁多，每種債券品種都有各自獨特的收益預測因子定價模型，關于債券收益預測模型的研究不完善，無法進一步用于債券基金的績效評估，而對于包含各種產品在內的固定收益投資組合的定價將更加困難。在績效評估中把握投資組合權重的改變和組合特征的改變非常重要，但是比較困難，對于某些研究方法比如基于投資組合權重信息的方法無法得以應用。第二，研究者在數據獲取方面存在一定難度。在20世紀90年代以前，全球范圍內沒有相應的數據庫可供研究者使用，很多債券資產都是柜臺交易產品，交易頻率低，交易信息相對缺乏。此外，債券基金的數量和所管理資產規模相對于股票型基金較少，沒有引起研究者足夠重視。

二、 債券基金績效評估研究結果

從目前關于債券基金績效評估的實證結果來看，債券基金經理是否具有明顯的獲得超額收益的管理能力還沒有一致結論。但是，大多數文獻研究結果顯示，債券基金經理的費后超額收益不能戰勝市場，并且不具備明顯的擇時和債券選擇能力。下面我們對已有的研究成果進行分類總結。

1. 以風險調整收益為基礎的整體績效評估。

Cornell和Green（1991）通過采用兩因子模型評估美國高收益債券基金的收益績效狀況來研究高收益債券與高評級債券收益的相對特征，但是作者只關注了高收益債券基金小樣本，并且作者的目的并不是研究基金的績效，最終也沒有明確給出關于債券基金績效的結論。Blake等（1993）首次采用線性單指數和多指數模型正式研究了債券基金的績效問題，發現基金的費后收益表現不佳。Lee（1994）發現采用中期和短期債券指數和股票市場作為指數因子的多因子模型可以很好的用于績效評估，研究結果顯示，從基金的費后收益角度看，債券基金經理不具備特殊的管理能力。Elton等（1995）采用基于幾個債券指數和不可預測宏觀經濟變量的套利定價模型研究了債券基金績效，發現，扣除交易成本后，基金只具有負的風險調整收益。Gallo等（1997）采用單指數和多指數基準方法研究了美國的國際債券基金的績效。結果發現，在研究樣本期限內，基金績效不能超過單指數和多指數基準收益，但在某子樣本期，基金經理能戰勝多指數基準測度。多指數基準模型更適合應用于國際債券基金績效評估。Singh和 Dresnack（1998）研究了兩類市政債券開放式共同基金的投資績效，一類只具有聯邦稅豁免權，另一類同時具有聯邦稅和州政府稅豁免權，研究發現，市政債券基金的風險調整月收益低于或等同雷曼兄弟市政債券基金指數收益，投資于同時具有聯邦和州政府免稅特點的市政債券基金，投資者可獲得更高的收益。Detzler（1999）基于多種基準的超額收益測度方法研究了美國的全球或國際債券基金的風險和收益特征。結果發現，積極管理的債券基金并沒有獲得超額績效。基金的績效對匯率非常敏感，管理費用超過了全球投資的分散化收益。Ferson等（2006a）基于從連續時間利率期限結構模型推導出的隨機折現因子框架，研究了政府債券基金的績效評估，發現同傳統模型得出的結論一樣，基金費前收益顯著為正，但扣除費用后，債券基金績效呈中性。Ferson等（2006b）采用隨機折現因子方法研究了在不同經濟狀態下的固定收益基金績效評估，發現基金績效隨著經濟狀況的改變而改變。Ammann等（2010）對美國主要投資可轉債資產的債券基金進行了績效評估，通過用多因子模型方法分析發現，基金收益或績效與投資組合中資產類別構成比例之間存在明顯的關系，基金投資組合中可轉債部分投資比重越高，基金收益越高，并且此類基金的績效主要歸功于市場擇時。

除了美國市場外，很多學者也采用其他地區的基金樣本，比如歐洲、加拿大等，對基金績效評估做了研究。研究結果，同美國一樣，沒有明顯的證據支持債券基金經理具有較好的管理能力。Silva等（2003）用條件和非條件指數因子方法研究了歐洲債券基金的績效。研究發現，債券基金不能戰勝被動投資策略債券基金，條件信息模型可以更好的用于基金績效評估。Ayadi和Kryzanowski （2005）采用隨機折現因子方法研究了加拿大固定收益基金的績效，基于非條件的折現因子模型顯示債券基金只能獲得負的超額收益，采用條件隨機折現因子模型時，債券基金績效會得到改觀。Dritsakis等（2006）研究了希臘債券基金的績效特征和基金的資金流對基金收益的影響。研究發現，平均而言，債券基金不能提供超越基準指數的風險調整收益。費前收益稍微高于基準， 費后收益明顯較差，同時作者還采用條件和非條件方法研究了基金的擇時和債券選擇能力，并且指出，因投資者購買和贖回基金產生的資金流動對基金擇時具有負面影響。Wiberg（2006）采用M2測度方法研究了瑞典的債券基金的績效，發現，基金的風險調整后績效要低于債券基準指數的收益表現。Dietze等（2009）采用多種指數模型和風格分析法研究了德國投資級別公司債券基金績效問題。研究發現，平均而言，公司債基金的績效低于基準投資組合的績效，并且該結果對于不同的模型和方法，結果具有穩健性。作者同時研究了影響基金績效的因素，主要包括基金年齡、基金規模、費率，還有投資風格，并且研究結果顯示資格老的基金和費率低的基金可以獲得較高的風險調整收益。Ayadi和Kryzanowaki（2011）研究了加拿大固定收益基金績效評估，風險調整績效表明，債券基金成本前收益是正的，成本后收益是負的。結果對收益產生過程不敏感。包括了期限差別和違約風險的因子的條件多因子模型能更好的抓住基金收益特征。對于處于績效分布左尾的基金，即表現極差的基金是因為壞運氣導致。沒有基金表現出真正的管理技巧。

2. 債券基金擇時和債券選擇能力研究。

同股票型基金一樣，債券基金的收益也可以歸結為擇時和債券選擇。如果債券基金經理通過預測諸如利率、宏觀經濟指標等市場或宏觀因子的變化，調節債券投資組合的因子敏感度，或在不同資產類別之間進行轉換，從而賺取超額收益，則稱基金具有擇時能力；相應地，基金通過考察某一類債券中特定債券的市場供求狀況、信用風險變化以及債券流動性等因素，從中選出能取得更高收益的債券，則稱基金具有債券選擇能力。研究方法主要包括經因子調整的傳統擇時能力檢驗模型和投資組合權重為基礎的方法。

Gallagher和Jarnecic（2002）應用條件和非條件因子模型研究了澳大利亞積極管理債券基金的擇時和債券選擇問題。研究發現，基金績效如同在有效市場，費前的基金收益等同于市場指數，費后績效明顯較差，基金的購買和贖回資金流同市場擇時相關系數負相關。Comer（2006）采用模擬方法研究了基金經理在不同類別債券資產之間的擇時能力，采用多種Treynor-Mazuy模型，研究發現，基金經理并不具有擇時能力。Huang和Wang（2008）應用投資組合權重為基礎的方法研究了政府債券基金經理擇時能力問題，研究發現，平均而言，政府債券基金經理表現出明顯的擇時能力，但這種擇時能力的預測期限僅為向前一個月。Boney等（2009）采用夏普的投資風格分析法研究了基金經理在投資級別債券市場的擇時能力問題。研究發現，基金經理具有在現金和投資級別債券之間，不同期限的債券之間的轉化能力，基金績效具有持續性。Chen等（2010）整合了多種債券基金收益的非線性特征，構建了經修正的Treynor-Mazuy模型，研究了債券共同基金的擇時能力。結果發現，債券基金在費前的績效明顯為正，但考慮費用后，績效明顯為負。Cici和Gibson（2012）首次從基金的具體債券持有狀況和收益角度研究了純公司債券基金經理選債能力的問題。研究發現，公司債券基金經理不具備選擇債券的能力，同時也沒有明顯證據表明基金經理具有擇時能力。從整體上看，基金的管理成本要高于收益。Moneta（2012）研究了可免稅債券基金的績效評估和擇時問題，研究結果顯示，基金經理具有能力賺回費用和成本，即具有正的費后收益。沒有明顯的證據表明，基金經理具有在不同債券資產類別間配置的擇時能力。金秀和于莉（2011）采用Sharpe投資風格分析法，通過分析債券型基金管理者的現金與債券之間的轉換能力，債券期限匹配能力和年度投資組合調整能力，對中國債券市場的12只開放式債券基金的擇時能力進行了研究，得出少數基金具有擇時能力。

3. 債券基金績效持續性研究。

不同于債券基金在整體績效和擇時選債能力方面的負面結論，多數學者關于債券基金績效持續性的研究顯示，債券基金在一定程度上能保持績效的持續性，能夠取得業績并不是靠運氣，當然并不是所有研究結果都與此一致。Kahn和Rudd（1995）應用風格分析法，研究了股票基金和固定收益基金的績效持續性，發現固定收益基金具有績效持續性，。Philpot等（1998）研究了債券基金風險調整收益與基金特征之間的關系。結果發現，債券基金過去的業績不能用來預測未來收益績效。債券基金經理在增加風險調整收益上表現出非有效的特性。不同于股票型基金的是，債券基金具有規模經濟效應。Philpot等（2000）研究了非傳統債券基金，即高收益基金、全球債券基金、可轉債基金的績效持續性問題，研究發現，只有高收益債券基金的短期績效持續性明顯，長期均不具有績效持續性。Silva等（2004）應用條件與非條件指數因子模型研究了歐洲市場債券基金的績效持續性，樣本市場包括西班牙、法國和德國，結果顯示，基金過去的績效不能用來預測未來表現。Polwitoon和Tawatnuntachai（2006）研究了美國全球債券基金的分散化收益和績效持續性問題。研究發現，全球債券基金能獲得比國內債券基金更高的收益，同股票型基金相比，全球債券基金能提供更高的分散化收益。全球基金表現出短期的績效持續性。風險調整績效顯示，規模較大、成立時間較短、投資產品期限長和低費率的基金表現較好。Huij和Derwall（2008）研究了債券基金的績效持續性問題。結果發現，在過去一段時間表現較好的基金能在未來時間有持續較好表現。投資者可以通過篩選基金獲得超額收益。Gutierrez Jr.等（2009）研究了公司債券基金的績效持續性問題以及影響基金績效持續性的規模經濟效應。研究發現，對于公司債券基金而言，基金績效具有持續性，從而說明債券基金經理具有管理技巧而不是靠運氣獲得超額收益，并且不同于股票型基金具有規模不經濟的特點，債券基金的規模不影響基金的績效持續性。Du等（2009）研究了高評級公司債基金的績效持續性，研究發現在短期，基金經理的業績具有持續性，從而說明基金經理在一定程度上具有獲得超額收益的管理技能。

三、 債券基金績效評估方法總結

從已有文獻所用方法來看，債券基金績效評估方法基本沿用股票型基金績效評估體系，但因為債券基金所固有特點，在細節上有所不同，比如，傳統因子模型中的因子選擇不同于股票基金模型，隨機折現因子方法框架中所采用的隨機折現因子是針對債券類資產定價，對于不同的債券類別或不同的資產定價模型，相對應的隨機折現因子也不一樣。根據目前文獻中所采用的方法，債券基金績效評估方法大致可以分為三類：

1. 傳統的收益基準方法。

收益基準方法是已有債券基金績效評估文獻中最為普遍采用的方法，該方法不需要太多數據信息，只需要債券基金以及基準指數和其他因子信息，也是股票型基金績效評估中的經典方法。此類方法主要包括非條件與條件風險調整績效因子模型、非條件與條件擇時模型、基于收益因子模型的夏普投資風格分析法。

首先，非條件因子模型的形式為rpt=αp+■βiFi+εpt，Fi是債券市場基準指數因子或基準指數超額收益，k=1時，模型為單指數模型，k>1時，模型為多指數模型，Fi也可以是反映宏觀經濟系統風險狀況的經濟因子或債券收益預測因子，此時稱為因子模型，Fi也可以是兩者混合，如Elton等（1995），αp即為基金經風險調整的阿爾法收益。

由于基金的收益和風險是時變的，大量經驗事實證明，非條件因子方法容易產生偏差，采用基于宏觀經濟信息的條件因子方法更能正確地反映基金的績效。條件模型主要形式為rpt=αp+■βi（Zt-1）Fi+εpt，βi（Zt-1）=β0i+βi′zt-1，zt-1=Zt-1-E（Z），Zt-1為滯后一期的信息變量，通常為債券收益預測經濟因子。

基于收益基準的傳統股票型基金擇時能力檢驗方法，包括T-M市場擇時測度（Treyor Mazuy，1966），H-M擇時測度（Henriksson Merton，1981），同樣可以用于債券基金擇時能力的檢驗，只需對模型中的相關因子做一下變換。已有文獻采用條件與非條件T-M擇時模型較多，應用H-M測度方法的文獻還未曾有。非條件與條件T-M擇時模型分別為：rpt=αp+βprbt+γr2 bt +εpt，rpt=αp+βprbt+δp（rbt？茚zt-1）+γr2 bt +εpt，其中，rpt為債券基金收益，rbt是市場基準收益，zt-1為條件宏觀因子向量。如果γ>0，則說明債券基金具有擇時能力。

在指數模型或因子模型中，用回歸方法計算基金的風險調整阿爾法收益時，得到的因子貝塔可能為負，這意味著基金在該指數基準上做空，并且如果估計的貝塔值的和大于1，則意味著基金采用杠桿策略，這些都與共同基金的管理策略相悖，Sharpe（1988，1992）提出了資產類別因子模型，即風格分析法，來估計各個指數因子的貝塔系數，以此彌補以上缺陷。

此外，考慮到債券投資組合收益的非線性特征，Chen（2010）擴展了經典的TM擇時測度方法，構建了擇時能力非線性因子模型。

2. 投資權重基準方法。

傳統基金績效評估方法容易產生偏差，基準選擇的不同可能產生不同的評估結果，即使是在條件評估方法下。鑒于傳統模型方法的缺陷，基于投資權重或投資組合持有狀況的績效評估方法成為替代性選擇。該方法對研究所需數據要求較高，即需要基金投資組合持有細節的數據。該方法從微觀結構入手剖析基金的管理過程和收益特征，能反映基金投資組合的變動情況及基金期望收益和風險的時變性。基于投資組合構成的權重方法的基金績效評估研究不論對于股票型基金還是債券型基金，傾向于產生正的支持性的證據。此類方法沒有統一的范式，方法構建相對靈活。目前，采用該方法的文獻還不多，代表文獻有Huang 和Wang（2008），Cici和Gibson（2012），Moneta（2012）。

3. 隨機折現因子方法。

隨機折現因子（或SDF）方法是20世紀90年代發展起來的方法，并且在股票型基金績效評估中已經有所應用，但到目前為止，關于該方法的文獻依然很少，Chen 和Knez（1996）從理論角度分析并總結了SDF方法的優勢和缺點。Dahlquist和Soderlind（1999），Farnsworth等（2002），分別采用該方法對股票型基金的績效評估進行了研究。在債券基金績效評估中的應用也很少，主要文獻包括Ayadi和Kryzanowski （2005），Ferson等（2006a），Ferson等（2006b）。

其主要思路框架如下：

為了確認基金是否具有獲得超額收益的能力，首先需要獲得基金的正常或基準收益信息，因此需要資產定價理論作支撐。在現代資產定價理論中，隨機折現因子或定價核mt+1處于核心地位。mt+1是隨機變量，其值取決于t+1時刻的信息。在完全市場條件下，mt+1唯一確定。Zt是t時刻的信息，I是n維單位向量，Rt+1是總收益，如果mt+1滿足E（mt+1Rt+1-I|Zt）=0，那么說mt+1可以為基礎資產定價。對于基金收益Rp，t+1，假定mt+1不能為基金資產準確定價，SDF阿爾法被定義為αpt=E（mt+1Rp，t+1|Zt）-1，用來衡量基金的超額收益或基金績效。

隨機折現因子是現代資產定價理論的通用研究范式，基金績效評估研究是資產定價理論的延伸，用SDF框架研究基金績效評估可以將該研究納入資產定價理論體系內，保持理論上的一致性。SDF方法也是基金績效評估方法中最具有理論支撐的方法，具有普遍性。SDF方法能刻畫出有各種原因導致的基金收益與風險因子之間的非線性特征，并且屬于基于條件信息的績效評估。實際上，SDF的線性形與傳統因子模型相對應。除以上主流的研究方法外，還有基于基金績效評估比率和測度方法的研究，例如Wiberg（2006）將股票基金績效評估中常用的M2測度方法應用到債券基金績效評估中來。

四、 債券基金績效評估研究未來展望

正如Ferson（2010）所總結的那樣，證券投資基金績效評估既有悠久的研究歷史，又有廣闊的研究前景，而債券型基金績效評估的研究剛剛處在起步階段，還有大量問題需要學者們傾注心力。

1. 關于將隨機折現因子績效評估體系用于債券基金績效評估的研究，除了Ferson等（2006a，2006b）采用由簡單利率期限結構模型推導出的隨機折現因子方法研究了政府債券基金績效評估外，還需要進一步的研究工作。隨機折現因子可以建立在更復雜和精確的期限結構模型上。基于隨機折現因子研究框架的擇時和債券選擇模型以及針對其他投資品種的債券基金的隨機折現因子方法也有待于進一步開發。基于投資組合權重的方法也有待進一步推廣。Ferson（2010）指出，未來證券投資基金績效評估研究應謹慎對待基金的成本和管理費問題，開發針對投資者客戶偏好的績效評估模型，同樣適用于債券型基金的績效評估。

2. 現有的文獻的研究樣本，主要針對某特定類型的基金，或基金組合的投資產品類似，當基金包含風格迥異的多種投資品種時，比如公司債，抵押債券，并且采用利率衍生產品對沖策略時，績效評估該如何實施。此外，大量的研究之所以得到不同的結果，所選用樣本的大小和期限起著重要作用，因此在基金績效評估的研究中，考慮以上兩方面的影響對債券基金績效評估的研究至關重要。

3. 目前的研究主要針對美國加拿大歐洲市場，國內關于債券基金績效評估的研究剛剛展開，還有大量工作有待完成。國內只有金秀和于莉（2011）用夏普風格分析法研究了我國債券基金的擇時能力，在整體績效評估，債券選擇，持續性研究方面還是空白。關于公司債券基金的績效也有待進一步研究。而對于其他新興市場債券基金績效評估的研究還未曾出現。債券收益因子模型在傳統債券基金績效評估方法中起著基礎性作用，相對于股票收益因子模型的研究，債券收益因子模型的研究還有待進一步的完善，而在中國，債券收益預測因子模型及實證方面的研究還是空白，還需要大量研究工作。

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基金項目：上海財經大學研究生科研創新基金項目（項目號：CXJJ-2010-335）。

作者簡介：高江，上海財經大學金融學院2009級博士生。

收稿日期：2013-01-28。