經營者風險偏好的影響因素分析

摘要：決策與偏好緊密相連，他們共同構成了人類一切經濟行為的起點。因此，決策者的風險偏好直接影響了決策者的行為。作為現代企業決策主體的經營者，他們的風險偏好自然就會對企業的決策行為產生重要影響，所以文章從研究經營者風險偏好的主觀認知出發，詳細闡述了經營者風險偏好的研究現狀，并提出未來可能的研究方向。

關鍵詞：風險偏好；風險偏好影響因素；個體行為特征；外部影響因素

風險偏好是決策者心理上對待風險的態度，它是決策學、行為經濟學中重要的基礎假設，不僅會受到決策者自身個體行為特征的影響，也會受到某些重要的外部環境因素的影響。

一、 風險偏好——主觀認知偏好

風險偏好，是指決策者面臨不確定性時在承擔風險的種類、大小等方面表現出的一種基本態度、傾向。風險偏好的一般定義是由Arrow（1961）和Pratt （1964）提出的，它存在的基礎假設是初始財富是非隨機的，他們根據效用函數曲線形狀的不同將決策者對待風險的態度分為風險規避、風險尋求和風險中立三種類型。

在期望效用框架和它的變異形式如前景理論（Kahneman Tversky，1979）中，風險偏好只不過是對假定構成一個人選擇基礎的效用函數形式的一種說明。一個人的風險偏好描述了針對問題不同結果選擇的效用函數的形式。風險態度一個通用的度量標準是-u″（x）/u′（x），其中u′和u″分別表示效用函數u的一階導數和二階導數。在期望效用框架中的“風險規避”、“風險尋求”和“風險中立”這三個詞從技術上來說只表示效用函數的曲率。然而，那些構造這三個詞的人應當是考慮了心理學解釋的，在博彩中決策者更喜歡確定性等值而不喜歡進行博彩，這表明他不喜歡承擔風險。

我們日常生活中大多數決策都會涉及一定程度的風險。風險條件下的決策制定是一個復雜的過程，而且在這些有目的的選擇中都會涉及認知和情感因素（Kahneman Tverksy，1979； Loewenstein et al.，2001；Mellers，2000）。為了實現收益最大化，決策者需要評價結果不確定行為的替代路徑。根據傳統的期望效用理論，這些評價都會涉及對獎勵程度和概率的估計，根據這些程度和概率的估計可以獲得某些結果，目標獎勵程度和概率的加權就是期望值（Bernoulli，1958； von Neumann Morgenstern，1944）。期望效用理論已經被證明是預測人類風險選擇行為的有用結構（Camerer，2003）。更為重要的是，獲取一個給定結果的效用會受到決策者主觀因素的影響（Kable Glimcher，2007； Schunk Betsch，2006；Trepel et al.，2005），決策者主觀因素之一就是其風險偏好。以前的研究表明大多數人在參與有貨幣盈利的博彩時都會表現出風險規避態度，這主要是由一個凹的效用函數來表示（Abdellaoui，2000； Gonzales Wu，1999； Tversky Fox，1994）。然而各種實驗表明決策者之間的風險態度存在異質性（Fetherstonhaugh et al.，1997； Huettel et al.，2006； Schunk Betsch，2006）。這些實驗的結果表明這樣一種觀點，即決策者不僅僅會估計期望值，而且他們會根據諸如風險偏好、對結果預期的喜好和厭惡心理之類的主觀因素來進行估計。正是由于這些變量的主觀性，這些估計值也會因人而異，進而會在不同的程度上影響個人決策，個人風險態度的異質性已經在行為經濟學中大量涉及（Barsky et al.，1997； Beetsma Schotman，2001； Huettel et al.，2006； Kachelmeier Shehata，1992； Schunk Betsch，2006）。

可見，風險偏好作為一種主觀認知偏好，會同時受到決策者的個體特征和外部環境因素的影響，而且這種偏好對風險決策行為有著重要的影響。決策者的風險偏好不同，表明他們對同一個風險投資項目的偏好程度會不同，也可以理解為風險尋求的決策者更看重風險投資項目帶來的收益，而風險規避的決策者則更關注風險投資項目帶來的風險。所以，研究決策者風險偏好的影響因素對把握其決策行為具有重要的理論和實踐意義。

二、 經營者風險偏好的影響因素

現代金融理論對決策者行為的分析中，通常假定因為決策者個體行為特征存在差異，所以他們的初始風險偏好可能并不相同，但決策者的風險偏好在整個考察期間不會發生改變。真實的情況是，隨著外部市場環境的變化，決策者的風險偏好也會發生相應的改變，這說明他們的風險偏好函數并不是唯一的。當決策者的風險規避程度增強時，就會迅速減少對風險資產的持有量，也會減少所持有資產的價值；而當決策者的風險規避程度減弱時，就會增加對風險資產的需求，也會相應地提高所持有資產的價值。隨著行為金融學的興起，公司治理領域中的理性人假設也逐步放開，這也使得對作為決策者的經營者風險偏好的研究越來越受到人們的重視。經營者的風險偏好會直接決定其決策行為，所以大量學者開始探究經營者風險偏好的影響因素，經營者的個體行為特征對其風險偏好的影響已為大量實證證據所證明，而對于個體行為特征以外的影響因素的研究卻還有所欠缺，一個可能的解釋是外部環境錯綜復雜，無法準確地提取某個影響因素加以分析。本文將經營者風險偏好的影響因素分為兩大類：一類是經營者的個體行為特征，如性別、年齡、財富水平等；另一類是外部環境影響因素，如宏觀經濟環境、微觀企業環境、國家法律環境等。

1. 個體行為特征。

（1）性別。

女性和男性對風險的反應是否存在系統上的差異，這是一個很重要的經濟問題。大多數的研究發現女性比男性更為風險規避，如果女性真的比男性對風險更敏感，那么這會反映在生活的各種決策制定中，如專業選擇、投資決策以及買什么等。很多社會學和心理學的文獻都證明了女性和男性對待風險的態度存在差異。關于性別對風險規避的影響的研究基本上集中在抽象的博彩實驗研究中，如Levin等（1988）、Hartog等（2002）、Bengtsson（2005）等在假設的博彩中發現女性更為風險規避，也發現框架不同會嚴重的影響男性風險規避，但對女性的影響不顯著，但Weber，Blais和Betz（2002）、Moore和Eckel（2003）、Eckel和Grossman（2002，2008）、Powell和Ansic（1997）和Levy，Elron和Cohen（1999）在他們的研究中卻沒有得出明顯一致的意見。

（2）年齡。

年齡是經營者風險偏好的另一個影響因素。許多經驗研究均發現決策者的風險偏好與其年齡存在負相關關系，也就是說，決策者的風險規避程度會隨著其年齡的增長而增強，他們會規避較大波動的發生。關于這種年齡差異導致的風險偏好差異存在以下兩種解釋：第一種是決策者對未來的收入與支出的預期會隨其所處的年齡階段的不同而有所不同。當決策者年輕時，其預期未來的收入會增高，從而更容易接受具有較大風險的決策；而當決策者年齡較大時，其預期未來的收入會下降，從而傾向于謹慎對待風險較大的決策。相關研究始于Friend 和Blume（1975）的研究，通過分析美聯儲提供的1962年～1963年的相關數據，他們發現隨著年齡的增加，個人資產中風險資產的比例會逐漸降低。隨后Riley和Chow（1992）等的研究也證明了決策者的風險規避程度會隨其年齡的增長而增強，Morin和Suarez（1983）以加拿大樣本進行研究，同樣發現決策者的風險偏好與其年齡存在負相關關系。

第二種是由Hambrick和Mason（1984）、Barker和Mueller（2002）、Datta和Guthrie（2006）、Hsiang-Lan Chen（2008）等發展的，他們認為企業經營者的年齡會影響他們的風險偏好是因為相對于那些年齡較大的經營者而言，年輕的企業經營者基本都是在近期接受教育的，他們獲得的與技術相關的知識更為現代、更為先進，他們學習與整合各種信息的能力也更強，此外，年輕的企業經營者認為他們自身財務和職業生涯的安全性是與企業的長期發展狀況相關的，而不取決于企業的近期發展狀況，因此他們在為企業做出決策時也表現得更加充滿信心，喜歡冒險，愿意承擔高風險追求高收益；而相較于年輕的企業經營者而言，年齡較大的企業經營者更難以接受新觀點、采取新措施，而且對他們來說想完成組織結構的巨大變化在心理上與體力上也是一個巨大的考驗，所以通常他們不愿意進行風險投資。

（3）任職期限。

企業經營者的風險偏好也會受到其任職期限的影響，任職期限一般指企業與經營者在合同中約定的任職時間長度。Gibbon和Murphy（1992）、Ryan，Harley和Wiggins（2002）等的研究表明任職期限較長的企業經營者更喜歡進行風險投資，由于他們的任職期限較長，還有機會獲取風險投資帶來的收益，因此他們在決策時往往會從企業的全局發展來考慮，更易于接受富有挑戰性的變革；而任職期限較短的企業經營者更傾向于保守投資，他們經常會因為其任職期限較短不能分享風險投資所帶來的收益、反而要承擔風險投資帶來的風險而不愿意進行投資期限較長且風險較大的投資，只希望維持現狀，獲取穩定的收益。

（4）教育背景、職業經歷和文化背景。

個體的教育背景、職業經歷、文化背景也是影響個體風險偏好的重要因素，Bryan和Michael（2002）、Thomoson（2003）和Murphy和Allen（2005）研究發現個體專業知識及技術背景會影響個體的風險偏好。Harrison和List（2007）在實驗中發現個體教育背景和職業經歷會顯著影響其風險偏好水平。Margo和Laurence（2005）在一個博彩實驗中發現，文化背景不相同的參與者的風險偏好也不相同，如果參與者成長于集體主義文化背景，那么他們的風險規避程度較大；而如果參與者成長于個人主義文化背景，那么他們就比較喜歡風險。Bellante和Link（1981）、Masclet等（2009）等研究發現企業家比一般員工的風險偏好水平更高，私人企業中員工比公職人員的風險偏好水平更高。此外，Finkelstein和Hambrick（1997）、Barker和Mueller（2002）等學者發現有管理類教育背景的企業經營者多屬于風險規避型，而有技術類教育背景的企業經營者多屬于風險尋求型。

（5）財富水平。

個人財富水平也是影響其風險偏好的重要因素。Arrow和Pratt（1965）利用效用函數曲線的凹凸性對風險偏好程度進行測量，他們認為，經營者的效用最大化同時取決于個體自身的效用函數和財富水平。Arrow（1971）、Hartog，Ferrer-i-Carbonell和Jonker（2000，2002）等的研究結論表明，個體的風險偏好程度與其財富水平呈反比，即經營者自身的財富水平越高，其風險偏好程度越小；反之，經營者自身的財富水平越低，其風險偏好程度越大。但也有不一致的結論，如Friend和Blume（1975）、Cohn等（1975）、Kraussl等（2012）等的研究結論與 Arrow（1971）的結論恰恰相反，他們發現隨著個人財富水平的提高，個人財富中風險資產的比例也會隨之增加。

（6）心理特征。

影響經營者風險偏好的個體行為特征除了上述幾種之外，最近研究的比較多的還有經營者的心理特征，如Gysler等（2002）、Matthias（2002）等在實驗研究中發現經營者的風險規避程度會隨其能力、對財務決策的過度自信和相關財務知識水平的遞增而遞減。

2. 外部影響因素。

Harrison和List（2007）和Masclet等（2009）均認為個人在決策中的風險偏好同時受個體行為特征的影響和外部環境的影響。外部影響因素可以總結為以下幾方面：第一，規模報酬因素。Binswanger（1980）通過從一個實地試驗中獲得的博彩選擇數據，發現隨著報酬的增加，大多數農民會表現出極大的風險規避，而且這種風險規避程度也會逐漸增加。Holt和Laury（2002）最重要的結論就是被試即使對低報酬博彩也表現為風險規避，而且風險規避會隨著報酬規模的遞增而急劇遞增。通過實驗認為激勵似乎可以改變個人的風險態度，并最終導致風險規避程度增加。第二，經濟活動領域因素。Elke等（2002）在一個兩階段的測量量表調查中發現被試的風險規避程度確實是與參與活動領域高度相關的。而且也發現女性比男性在除了社會風險活動以外的領域中更為風險規避，而且這種差異與他們對活動本身的風險和收益的認知程度有關。第三，團隊影響因素。Cason和Mui（1997）發現群組成員更關注他人的想法，進而重新整理自己的想法，風險態度也會隨之有所改變。Kocher和Sutter（2005）研究個人和群組決策發現群組決策并不是個人決策的簡單加總，在群組決策過程中，群成員的風險態度都會受到相互間的影響，個體在群決策過程中會表現出學習能力。尤其是具有專家、權威頭銜的個體更容易影響其他個體的風險態度。在理想的群組優勢觀點下，群組被認為是能夠平衡偏見、改正錯誤和刺激有深度的工作（Davis，1992）。Bliss，Potter和Schwarz（2008）在其經驗研究中也發現團隊參議會影響決策者的風險態度。第四，宏觀經濟因素。王濱（2005）實證研究發現一國發生金融危機后，投資者的風險偏好會發生改變，進而直接影響他們的投資行為。李鵬峰（2009）實證研究發現管理者風險偏好受宏觀經濟政策乘數效應影響顯著、國外投資水平也會顯著影響管理者風險偏好、經濟增長也會顯著影響著管理者風險偏好。朱為眾（2010）發現當經濟處于上升周期，人們的信心不斷增強，消費、投資的意愿加強，投資傾向風險偏好型；當經濟處于下降周期，信心潰散，消費和投資減少，投資則傾向風險厭惡型。沈家諍（2011）探討了通貨膨脹環境對投資者風險偏好的影響。第五，其他外部因素。Slovic（1964）、Weber，Blais和Betz（2002）都提出風險態度在不同的環境中會有所不同。如Schwartz和Hasnain（2001）、Moore和Eckel（2003）等在實驗研究中發現結果框架不同會導致風險偏好存在差異。Lawson（2011）研究了報酬支付方式對風險規避的影響，他們的報酬支付方式是指被試在實驗過程中取得的報酬是隨機支付還是累加支付，結論發現累加支付方式會使被試的風險規避程度更小，他們更愿意冒險，決策也存在更多的不一致。Crainich，Eeckhoudt和 Trannoy（2011）研究顯示實驗程序中博彩盈利概率出現的方式（遞增、遞減或隨機）會影響風險規避程度，在遞減和隨機方式下風險規避程度相對更大；而且報酬規模會影響風險規避，報酬越高風險規避程度越大。此外，Masclet等（2009）還發現序列性對風險規避程度的存在影響。

三、 研究結論及展望

綜上所述，對經營者風險偏好的外部環境影響因素的研究尚不充分。作為正常的行為人，經營者在進行決策時所依據的參照點會隨外部環境因素的變化而發生變化，根據前景理論，決策者的參照點發生了變化他的風險偏好也可能發生變化。然而目前對作為決策者的企業經營者風險偏好影響因素的研究主要集中在個體行為特征方面，而對于企業經營者自身以外的影響因素的研究非常少，事實上，企業經營者所面臨的宏觀經濟環境、企業微觀環境、國家法律環境等外部因素常常會對其風險偏好產生重要影響，并通過對其風險偏好的影響進一步影響其決策行為。

雖然如前文所述也有部分學者開始研究個人行為特征以外的風險偏好影響因素，但主要還是集中在宏觀經濟環境的影響方面，沒有從企業微觀層面上真正的將經營者的風險偏好、公司治理機制、企業決策行為和企業整體風險聯系起來綜合考慮，所以未來的研究應從企業治理機制——經營者風險偏好——企業決策行為——企業整體風險這一傳導機制入手，將委托代理理論、前景理論和投資決策理論有機地結合起來，形成一個可以有效地解釋公司治理機制、經營者風險偏好和企業投資決策相互關聯的理論框架。

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作者簡介：潘魏靈，南京審計學院講師，廈門大學會計學博士。

收稿日期：2013-01-22。