聲譽(yù)和關(guān)系：關(guān)于投資銀行研究的述評(píng)

摘要：投資銀行作為金融中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)了股票或債券的保薦和承銷工作，在資本市場(chǎng)中具有舉足輕重的地位。聲譽(yù)和關(guān)系是投資銀行發(fā)揮作用的兩個(gè)重要機(jī)制，相關(guān)的研究也是從這兩方面展開(kāi)。文章對(duì)國(guó)內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，探討了聲譽(yù)和關(guān)系的相關(guān)理論和已有的研究?jī)?nèi)容，并針對(duì)現(xiàn)有的研究不足提出了未來(lái)的研究方向和重點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：投資銀行；聲譽(yù)；關(guān)系

一、 引言

在證券市場(chǎng)中，上市公司、金融中介機(jī)構(gòu)（如投資銀行、事務(wù)所）、投資者以及政府監(jiān)管部門形成了證券市場(chǎng)的主體。金融中介機(jī)構(gòu)，尤其是投資銀行，在公司融資過(guò)程中起到了“橋梁”的作用，承擔(dān)了股票或債券的保薦上市和承銷發(fā)行的工作，它們?cè)谡麄€(gè)資本市場(chǎng)的運(yùn)行中舉足輕重。投資銀行在保薦、承銷過(guò)程中是如何發(fā)揮作用？對(duì)公司的融資會(huì)產(chǎn)生哪些經(jīng)濟(jì)后果？這些問(wèn)題受到投資者和監(jiān)管部門的普遍關(guān)注。根據(jù)以往的文獻(xiàn)，我們看到投資銀行主要通過(guò)聲譽(yù)和關(guān)系兩個(gè)機(jī)制發(fā)揮作用，相關(guān)的研究也可以歸納為這兩個(gè)方面。下面，本文從聲譽(yù)和關(guān)系兩方面，對(duì)投資銀行的相關(guān)研究進(jìn)行回顧和評(píng)述，并針對(duì)現(xiàn)有研究的不足提出未來(lái)研究的方向和重點(diǎn)。

二、 聲譽(yù)機(jī)制在投資銀行中的作用

1. 聲譽(yù)的理論。

投資銀行是如何通過(guò)聲譽(yù)發(fā)揮作用的？ Booth和Smith（1986）認(rèn)為投資銀行作為信息不對(duì)稱狀況下發(fā)行人和投資者之間的“信息生產(chǎn)”和“認(rèn)證中介”具有兩種基本功能：一是向外界披露擬上市公司的各種信息，以降低發(fā)行人和投資者之間的信息不對(duì)稱；二是，向投資者傳遞股票發(fā)行企業(yè)投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，幫助投資者甄別擬上市公司的質(zhì)量。投資銀行憑借什么來(lái)保證“信息生產(chǎn)”和“認(rèn)證中介”的可信性，此時(shí)投資銀行聲譽(yù)的價(jià)值便凸現(xiàn)出來(lái)。聲譽(yù)是反映投資銀行執(zhí)業(yè)操守和專業(yè)水平的一種信號(hào)顯示機(jī)制，投資銀行聲譽(yù)越好，其信息生產(chǎn)和認(rèn)證的可信度就越高。進(jìn)一步，Chemmanur 和Fulghieri（1994） 以證券發(fā)行市場(chǎng)信息不對(duì)稱為出發(fā)點(diǎn)提出了C-F模型，通過(guò)構(gòu)建發(fā)行企業(yè)、投資者和投資銀行三方之間的動(dòng)態(tài)博弈模型，對(duì)投資銀行聲譽(yù)在解決證券發(fā)行市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題中的作用給出了系統(tǒng)的理論解釋。C-F模型認(rèn)為，投資銀行的聲譽(yù)能夠向市場(chǎng)傳遞發(fā)行企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，高聲譽(yù)的投資銀行傾向于選擇具有良好發(fā)展前景的承銷項(xiàng)目并盡可能進(jìn)行準(zhǔn)確的股票定價(jià)，來(lái)維護(hù)自己的聲譽(yù)。處于信息劣勢(shì)地位的投資者為避免投資失誤的概率，總會(huì)選擇購(gòu)買并持有高聲譽(yù)的投資銀行所承銷的股票；同樣高質(zhì)量的發(fā)行人為了將自己和質(zhì)量差的發(fā)行人加以區(qū)分，會(huì)傾向于選擇高聲譽(yù)的投資銀行做其承銷商，向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)，并愿意為此支付較高的承銷費(fèi)用，因此，高聲譽(yù)也為投資銀行帶來(lái)高的收益。

2. 聲譽(yù)的相關(guān)研究。

關(guān)于投資銀行聲譽(yù)的研究可以歸納為如下三個(gè)方面：

（1）投資銀行的聲譽(yù)與承銷費(fèi)用。

承銷費(fèi)用主要由銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金三部分構(gòu)成。銷售費(fèi)用主要用于推介宣傳的廣告費(fèi)、主承銷商為路演而發(fā)生的旅差費(fèi)、聘請(qǐng)律師和會(huì)計(jì)師的中介費(fèi)，以及相關(guān)資料的印刷費(fèi)等。管理費(fèi)用主要是擬上市公司支付給主承銷商的前期準(zhǔn)備費(fèi)用，以便于主承銷商對(duì)承銷團(tuán)各承銷商的運(yùn)作進(jìn)行協(xié)調(diào)。前兩項(xiàng)費(fèi)用基本上都是固定費(fèi)用，而風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金則主要是擬上市公司對(duì)承銷商所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的補(bǔ)償。

承銷費(fèi)用是投資銀行在參與證券發(fā)行過(guò)程中所獲得的收入，投資銀行所提供的服務(wù)質(zhì)量越高，其所能獲得的承銷費(fèi)用收入也會(huì)越高。經(jīng)典的投資銀行聲譽(yù)模型認(rèn)為，聲譽(yù)高的投資銀行為維護(hù)自身的聲譽(yù)，會(huì)選擇高質(zhì)量的發(fā)行企業(yè)予以承銷。在股票發(fā)行中，聲譽(yù)高的投資銀行會(huì)恪盡職守、采取盡量嚴(yán)格的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，在股票上市后持續(xù)督導(dǎo)，并關(guān)注發(fā)行公司上市后的業(yè)績(jī)等表現(xiàn)，因而由其所承銷的股票會(huì)受到投資者的普遍歡迎；同時(shí)優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人，為保證將自己的股票以盡可能高的價(jià)格實(shí)現(xiàn)順利的發(fā)行，以滿足其最大化融資的愿望，往往會(huì)聘請(qǐng)高聲譽(yù)的投資銀行為做其承銷商，并愿意為其支付較高的承銷費(fèi)用；因此，高聲譽(yù)能夠給投資銀行帶來(lái)高的收益。

Benveniste和Spindt（1989）的實(shí)證研究支持這種觀點(diǎn)，即高聲譽(yù)的承銷商向擬上市公司提供了高質(zhì)量的服務(wù)，所以高聲譽(yù)承銷商也會(huì)向其收取了高的承銷費(fèi)用，以維護(hù)自身聲譽(yù)資本的價(jià)值。Chen和Ritter（2000） 的研究還認(rèn)為，高質(zhì)量的擬上市公司之所以要選擇高聲譽(yù)的投資銀行做其承銷商，其主要目的是希望借此塑造公司在投資者心中的良好形象。但也有不同的結(jié)論。Logue 和Rogalski （1979 ） 較早研究了投資銀行聲譽(yù)對(duì)承銷費(fèi)用的影響，他們選用1975～1976 年間，美國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)258 家IPO公司為樣本，檢驗(yàn)了投資銀行聲譽(yù)與承銷費(fèi)用之間的關(guān)系，但結(jié)果得出了高聲譽(yù)的投資銀行相比低聲譽(yù)投資銀行所承銷所獲得的承銷費(fèi)用反而更低的結(jié)論。

國(guó)內(nèi)方面，劉江會(huì)（2004）研究了投資銀行聲譽(yù)與承銷服務(wù)費(fèi)用關(guān)系，認(rèn)為雖然我國(guó)承銷費(fèi)用率與承銷商聲譽(yù)值正相關(guān)，但是不同聲譽(yù)等級(jí)承銷商之間的承銷服務(wù)價(jià)格差別很小，這使得在我國(guó)承銷商聲譽(yù)資本難以形成，不利于聲譽(yù)機(jī)制對(duì)承銷商行為的約束力，究其原因就在于我國(guó)缺乏市場(chǎng)化的承銷服務(wù)費(fèi)用率的形成機(jī)制。

（2）投資銀行的聲譽(yù)與 IPO 抑價(jià)。

IPO抑價(jià)也被稱為新股上市首日的超額回報(bào)，具體表現(xiàn)為新股上市首日的收盤價(jià)格高于IPO前確定的發(fā)行價(jià)格。理論上認(rèn)為，IPO抑價(jià)存在，主要由于股票發(fā)行市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致新股發(fā)行定價(jià)過(guò)低。由于投資銀行是股票發(fā)行定價(jià)的直接參與者，在股票發(fā)行定價(jià)過(guò)程中發(fā)揮核心作用，而聲譽(yù)又是投資銀行發(fā)揮作用的重要機(jī)制，因此投資銀行的聲譽(yù)與IPO抑價(jià)之間理應(yīng)有著極為密切的關(guān)系。

Carter和Manaster（1990）根據(jù)“成功者詛咒”假說(shuō)構(gòu)建了關(guān)于投資銀行聲譽(yù)和IPO抑價(jià)之間的數(shù)學(xué)模型，認(rèn)為抑價(jià)是投資銀行為達(dá)到順利發(fā)行的目標(biāo)，在股票發(fā)行中吸引大量非知情投資者積極參與認(rèn)購(gòu)的一種策略。Nanda和Yun（1997）認(rèn)為投資銀行聲譽(yù)與IPO抑價(jià)制度負(fù)相關(guān)，同時(shí)也證明了聲譽(yù)受損，也會(huì)給承銷商帶來(lái)?yè)p失。Kirkulak和Davis（2005）研究了日本證券市場(chǎng)上承銷商聲譽(yù)和IPO抑價(jià)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間的關(guān)系取決于證券市場(chǎng)對(duì)新股的需求程度，當(dāng)市場(chǎng)上新股需求大時(shí)，兩者呈正相關(guān)關(guān)系；只有當(dāng)新股需求小時(shí)，兩者才會(huì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

我國(guó)的學(xué)者對(duì)聲譽(yù)在抑價(jià)中的作用也做了相關(guān)的研究，有的學(xué)者的研究得出符合理論預(yù)期的負(fù)相關(guān)的關(guān)系。如沈藝峰、許年行和楊熠（2004）檢驗(yàn)了投資銀行聲譽(yù)與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系，從全樣本來(lái)看，兩者之間不具有顯著性，但1994年7月～1999年7月這段時(shí)間，投資銀行聲譽(yù)與IPO抑價(jià)之間有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。徐浩萍、羅煒（2007）從市場(chǎng)份額和執(zhí)業(yè)質(zhì)量?jī)蓚€(gè)維度衡量投資銀行聲譽(yù)，并分別從事后的IPO折價(jià)、投行市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)和發(fā)行公司質(zhì)量等多個(gè)角度檢驗(yàn)了中國(guó)投資銀行聲譽(yù)機(jī)制的有效性。研究結(jié)果顯示，盡管單純考慮市場(chǎng)份額或執(zhí)業(yè)質(zhì)量時(shí)，其對(duì)IPO發(fā)行折價(jià)均無(wú)顯著影響，但若同時(shí)將兩者納入分析框架，并考慮其交互作用，投行聲譽(yù)的作用就能顯著表現(xiàn)出來(lái)，即市場(chǎng)份額高且執(zhí)業(yè)質(zhì)量好的投行可以顯著降低IPO發(fā)行折價(jià)，并且能夠在未來(lái)獲得更多數(shù)量以及更高質(zhì)量的上市公司的認(rèn)可。

但是大部分的學(xué)者的發(fā)現(xiàn)卻是投資銀行聲譽(yù)與IPO抑價(jià)之間無(wú)負(fù)相關(guān)關(guān)系或者不強(qiáng)。田嘉、占衛(wèi)華（2000）通過(guò)實(shí)證研究表明，投資銀行聲譽(yù)IPO抑價(jià)之間負(fù)相關(guān)的關(guān)系在我國(guó)并不成立，主要原因在于《證券法》實(shí)施以前中國(guó)IPO 定價(jià)行政化，投資銀行對(duì)IPO的定價(jià)不得超過(guò)15倍市盈率的規(guī)定，使得中國(guó)上市公司的IPO發(fā)行價(jià)格拉不開(kāi)差距；另外中國(guó)投資銀行業(yè)形成時(shí)間不長(zhǎng)，在價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制上還不太成熟也是導(dǎo)致不同投資銀行對(duì)IPO的定價(jià)拉不開(kāi)差距的原因。金曉斌、吳淑琨和陳代云 （2006），郭泓、趙震宇（2006）的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果同樣也沒(méi)有得出IPO抑價(jià)與投資銀行聲譽(yù)之間的顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

（3）投資銀行的聲譽(yù)與發(fā)行企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

根據(jù)投資銀行聲譽(yù)模型，高聲譽(yù)的投資銀行能在擬發(fā)行股票上市之前，通過(guò)全面的盡職調(diào)查以獲取有關(guān)發(fā)行企業(yè)的真實(shí)信息，對(duì)其做出準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估，以形成較為合理的發(fā)行價(jià)格，同時(shí)出于維護(hù)自身聲譽(yù)的考慮，會(huì)盡量避免高風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)行項(xiàng)目而選擇優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人予以推薦，因而由高聲譽(yù)的投資銀行所承銷的IPO企業(yè)上市后能為投資者帶來(lái)較高的長(zhǎng)期收益率。

Carter、Dark 和Singh （1998） 發(fā)現(xiàn)由高聲譽(yù)投資銀行所承銷的新股長(zhǎng)期收益率要高于由低聲譽(yù)的投資銀行承銷的新股，即投資銀行聲譽(yù)越高，IPO企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效相對(duì)越高。Fang（2005）研究了投資銀行聲譽(yù)與其債券承銷服務(wù)價(jià)格和質(zhì)量之間的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)的投資銀行在債券承銷中能獲得較高的承銷服務(wù)費(fèi)用支付，同時(shí)由于其能以較高的價(jià)格幫助發(fā)行人將債券發(fā)行出去，因而發(fā)行人所能得到的凈收益也會(huì)更高。

我國(guó)學(xué)者也對(duì)此進(jìn)行了研究。劉江會(huì)（2004）以上市后被ST的比率作為上市公司質(zhì)量衡量的指標(biāo)，卻沒(méi)有得出投資銀行聲譽(yù)與IPO質(zhì)量之間正相關(guān)的結(jié)論。而郭泓、趙震宇（2006）的研究卻發(fā)現(xiàn)，在不同的發(fā)行制度下，投資銀行聲譽(yù)對(duì)IPO公司的長(zhǎng)期回報(bào)有顯著的影響，表現(xiàn)為投資銀行聲譽(yù)越高，IPO公司的長(zhǎng)期回報(bào)也越高。

三、 關(guān)系在投資銀行中的作用

1. 金融市場(chǎng)中的關(guān)系。

Morrison和Wilhem（2007）指出在股票發(fā)行市場(chǎng)中，投資銀行之所以存在是因?yàn)樗鼈儎?chuàng)建了各種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。投資銀行的主要工作是發(fā)行和承銷證券。這就需要它們建立兩個(gè)網(wǎng)絡(luò)。一是信息網(wǎng)絡(luò)，幫助它們獲得哪些公司需要投資股票的信息。這個(gè)網(wǎng)絡(luò)包含大型的投資者，如養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司。當(dāng)投資銀行賣股票時(shí)，這個(gè)網(wǎng)絡(luò)能夠提供投資者愿意付多少價(jià)格購(gòu)買股票的信息，并幫助投資銀行制定一個(gè)合理的價(jià)格。另一個(gè)網(wǎng)絡(luò)就是流動(dòng)性網(wǎng)絡(luò)，它可以為投資銀行提供資金去購(gòu)買證券。這個(gè)網(wǎng)絡(luò)的功能可能在某些方面與信息網(wǎng)絡(luò)重復(fù)。他們認(rèn)為信任和聲譽(yù)是這兩個(gè)網(wǎng)絡(luò)功能實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵，因此聲譽(yù)和關(guān)系是投資銀行履行金融中介職責(zé)最重要的兩個(gè)方面。

關(guān)系在金融市場(chǎng)中處處可見(jiàn)。Allen和Babus （2009）指出關(guān)系通常被理解為點(diǎn)與點(diǎn)之間的聯(lián)系，在金融系統(tǒng)中普遍存在；他們將這種關(guān)系網(wǎng)劃分為兩個(gè)部分：信息關(guān)系網(wǎng)，它能使投資銀行獲取所發(fā)行股票的需求信息；融資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，它能夠提供資金去購(gòu)買證券。

關(guān)系能夠產(chǎn)生兩方面的作用，一方面關(guān)系能夠方便取得信息的優(yōu)勢(shì)，解決信息不對(duì)稱的問(wèn)題；銀行內(nèi)部的關(guān)系能夠降低銀行系統(tǒng)中存在的道德風(fēng)險(xiǎn)（Allen Gale， 2000； Diamond Dybvig，1983）。Cohen， Frazzini Malloy （2008）發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理大都會(huì)選擇與他們有類似的教育背景的CEO的公司進(jìn)行投資。Hochberg， Ljungqvist和Lu （2007）的證據(jù)表明與辛迪加聯(lián)合公司有關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)投資獲得了更高的回報(bào)。另一方面，關(guān)系也為尋租獲得提供了方便。Kramarz和Thesmar （2007）發(fā)現(xiàn)社會(huì)關(guān)系不僅很大程度上影響公司董事會(huì)的構(gòu)成，而且是公司治理的重要決定因素。Nguyen-Dang （2005）發(fā)現(xiàn)如果CEO與公司董事具有類似的教育背景，他們對(duì)業(yè)績(jī)的責(zé)任就小很多。如果董事會(huì)成員之間存在比較強(qiáng)的關(guān)系，CEO將會(huì)獲得高的報(bào)酬和職位保障（Barnea Guedj，2007）。

2. 關(guān)系在投資銀行中的作用。

關(guān)系在投資銀行中作用很重要，但由于很難衡量缺乏數(shù)據(jù)，相關(guān)的研究很少。James（1992）分析了投資銀行與發(fā)行企業(yè)之間的“專用性關(guān)系資產(chǎn)”對(duì)承銷服務(wù)費(fèi)用的影響，他認(rèn)為由于投資銀行對(duì)在上市之前通過(guò)對(duì)擬上市公司進(jìn)行全面的盡職調(diào)查，收集了大量關(guān)于擬上市公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況、管理水平以及其所處的行業(yè)狀況與未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)等信息，而這些特定的信息在該上市公司進(jìn)行再次發(fā)行時(shí)仍具有可利用的價(jià)值，被稱為投資銀行的“專用性關(guān)系資產(chǎn)”。這種專用性關(guān)系資產(chǎn)的存在，使得投資銀行在再次承攬?jiān)撋鲜泄炯捌渫惞镜陌l(fā)行業(yè)務(wù)時(shí)，由于邊際成本遞減的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，可以減少許多成本，因而其收取的承銷費(fèi)用會(huì)低于正常水平；但如果剔除專用性關(guān)系資產(chǎn)對(duì)承銷服務(wù)收費(fèi)的影響，James 的模型也可以得出投資銀行聲譽(yù)與承銷費(fèi)用仍呈正相關(guān)的關(guān)系。Yasuda（2005）研究了銀企關(guān)系對(duì)承銷商選擇的影響，發(fā)現(xiàn)在日本，銀企關(guān)系會(huì)給企業(yè)選擇承銷商帶來(lái)正的顯著的影響。另外，如果銀行與企業(yè)之間存在信貸關(guān)系，這將會(huì)降低企業(yè)更換承銷商的概率達(dá)到32%（Yasuda，2007）。而關(guān)于投資銀行的政治聯(lián)系，近年來(lái)才也有一些研究涉及，如Butler（2009）的研究表明當(dāng)承銷商作的政治捐款以贏得承銷業(yè)務(wù)時(shí)，承銷費(fèi)是顯著提高，這種承銷費(fèi)溢價(jià)只存在于那里的談判競(jìng)標(biāo)承銷業(yè)務(wù)是可以在政治偏袒方式分配的情況下。

四、 文獻(xiàn)評(píng)述及未來(lái)發(fā)展方向

從以上的研究我們看到，關(guān)于投資銀行的聲譽(yù)機(jī)制的研究已經(jīng)非常成熟，而關(guān)于投資銀行的關(guān)系，特別是政治聯(lián)系的研究幾乎是個(gè)空白。目前關(guān)于政治聯(lián)系的研究主要集中在公司本身的政治聯(lián)系對(duì)企業(yè)的影響，而對(duì)于金融中介機(jī)構(gòu)的政治聯(lián)系在資本市場(chǎng)的研究中幾乎被忽略。事實(shí)上，金融中介機(jī)構(gòu)在是資本市場(chǎng)上一個(gè)重要的主體，在資本配置中起到“橋梁”的作用，它所擁有的政治聯(lián)系會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。Butler（2009）是僅有的關(guān)于券商的政治聯(lián)系的研究，他的研究主要針對(duì)像美國(guó)這樣的法制健全的發(fā)達(dá)國(guó)家，而對(duì)于法制不夠健全、管制較多、政治聯(lián)系普遍存在的新興市場(chǎng)中，研究投資銀行的政治聯(lián)系，能夠幫我們更清楚地認(rèn)識(shí)金融中介在新興資本市場(chǎng)中的作用，具有深遠(yuǎn)的意義，這也是未來(lái)關(guān)于投資銀行研究的一個(gè)方向和重點(diǎn)。

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重點(diǎn)項(xiàng)目：南京大學(xué)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究院和國(guó)際化會(huì)計(jì)學(xué)博士生項(xiàng)目（IAPHD）支持。

作者簡(jiǎn)介：趙剛，常州大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，南京大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)博士生；王衛(wèi)星，通訊作者，常州大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，南京理工大學(xué)管理學(xué)博士。

收稿日期：2013-01-28。