信息披露質(zhì)量與股票價格的信息含量研究

[摘 要] 本文從股價同步性的影響因素出發(fā)，分析了“信息效率觀”和“非理性行為觀”兩大學派的研究脈絡，指出在我國針對“非理性行為觀”的研究將具有重要意義。針對信息披露質(zhì)量與資本市場效率的關系存在的正反兩種解釋，提出在利用股價同步性指標衡量信息效率時要考慮我國資本市場股票的定價機制。

[關鍵詞] 信息披露質(zhì)量；股價同步性；資本市場信息效率

[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2013）03- 0031- 02

1 引 言

股票價格反映公司真實信息的能力，是衡量一個國家證券市場運行效率的重要標志[1]。隨著資本市場上信息傳遞渠道的日益豐富以及投資者對信息的關注的增加和需求的不斷膨脹，信息披露質(zhì)量的高低成為直接影響資本市場股票定價合理性以及資源配置效率高低的重要因素。Roll（1988）認為私有信息或特質(zhì)信息是導致股票收益波動率高的原因。由于股價同步性表征了股價中包含的公司層面的信息及市場層面信息的多少，則它的高低可以衡量資本市場上的信息效率。因此，本文將從股價同步性影響因素的兩大學派的觀點入手，厘清“信息效率觀”發(fā)展的脈絡，并進一步分析信息披露質(zhì)量與股價同步性關系的相關文獻，從對該關系的不同理論解釋中，歸納用股價同步性來描述市場信息效率高低的前提條件。

2 股價同步性與“信息效率觀”

King（1966）的研究發(fā)現(xiàn)，CAPM模型對股票收益的解釋力隨著時間的推移而逐漸降低，隨之而來的是理論界關于CAPM失效原因的大討論。Roll（1988）首次用股價中包含的公司特質(zhì)信息的含量來解釋這個現(xiàn)象，指出公司的特質(zhì)信息或那些與具體信息無關的突發(fā)情緒能夠影響公司股票價格的波動，認為CAPM模型中較低的R2是因為公司的特有信息帶來了收益的波動，而與公開的信息無關。之后的研究就針對這兩方面展開，分別從不同的角度解釋股價同步性的高低。一種觀點是“信息效率觀”，以Morck et al.的研究為代表，他們認為股價同步性反映了公司特質(zhì)信息進入股價的程度，股票價格中包含的特質(zhì)信息越多，則表征股價同步性的指標R2越低。研究顯示，金融系統(tǒng)不怎么發(fā)達、人均GDP較低及公司治理較差的國家，其R2較高。MYY和Campbell et al.（2001）還發(fā)現(xiàn)在1960-1997年這段時間里，美國的R2一直是下降的。有很多非財務和非公司治理方面理論可以解釋金融發(fā)展和R2呈現(xiàn)反方向變動的這種現(xiàn)象，但MYY認為不同國家的法律制度對投資者保護的水平不同，是導致R2有如此表現(xiàn)的原因。

Durnev et al.（2003）研究顯示，市場模型中R2較低的企業(yè)或行業(yè)，其當前盈利與未來收益的相關性很強，意味著當前的股票收益中包含更多的未來盈利情況的信息。這支持了Roll的第一個解釋，即符合“信息效率觀”的基本內(nèi)容。Jin和Myers（2006）認為MYY用法律制度來解釋不同國家間和美國不同年份間R2顯著不同的思路是對的，但如果不考慮信息透明度，僅僅用投資者保護程度這一個因素并不足以解釋一些國家R2較高的原因。他們認為，內(nèi)部管理者擁有一部分公司營運資金的控制權，他們會利用權力獲取超額回報，如果投資者受到完全保護，則他們是否能發(fā)現(xiàn)管理者的侵占行為完全取決于他們對公司現(xiàn)金流量信息和公司價值信息的獲悉程度[2]。事實上，投資者只能看到現(xiàn)金流的一部分變化，而看不到全部，那么當現(xiàn)金流超出投資者預期時，管理者侵占就會增多，反之，則會減少。因此，公司信息透明度的缺乏會導致管理者更嚴重的利益侵占，進而他們承擔的公司特有風險也更高，這往往帶來更高的R2。基于上述理論，本文考察了1990-2001年間40多個股票市場的股票收益情況，用擴充了的樣本驗證了MYY對于不同國家間和時間序列上R2比較結果的結論；發(fā)現(xiàn)R2與5個度量股票不透明性的指標之間存在顯著的正相關關系。

基于股價同步性的“信息效率觀”的基本理論，股價同步性常被用來衡量資本市場上股價的信息含量和信息效率，Veldcemp（2006）從投資者購買信息的角度闡釋了為什么具有較高股價聯(lián)動性的股票，其包含的特質(zhì)信息較少；Ding（2008）采用股價同步性來衡量一種會計制度下，股票價格的信息含量；游家興（2008）認為資本市場上信息效率的逐漸提升意味著公司特質(zhì)信息的日漸豐富，于是他采用股價同步性來衡量資本市場的信息效率，來考察信息效率對資源配置的影響。

對于股價同步性形成的原因，與“信息效率觀”不同的解釋是以West（1988）為代表的“非理性行為觀”學派。West認為，股價的波動已經(jīng)完全超出用固定折現(xiàn)率計算的未來股利的期望現(xiàn)值所能界定的范圍，可能的解釋就是投資者對未來收益的預期是非理性的，因此折現(xiàn)率就不同，就會產(chǎn)生投資泡沫。后來的學者將這個理論的雛形進一步發(fā)展，我國學者許年行 等（2011）界定的“非理性行為觀”的核心內(nèi)容，即認為股價同步性反映的是股票收益中的噪聲、泡沫，以及投資者“狂熱”和“恐慌”心理所引發(fā)的“追漲殺跌”和“從眾”等與公司基本面無關的非理性行為和因素。Roll（1988）在解釋股價波動性時也指出了除了特質(zhì)信息外，一些突發(fā)情緒也是動因。

我國研究者的研究也分為兩個陣營，同時存在支持兩方面觀點的實證結論。其中，以“信息效率觀”為分析框架的研究占大多數(shù)，如游家興（2008）直接將股價同步性作為衡量信息效率的變量來考察市場信息效率與資源配置效率的關系；金智（2010）采用私有信息交易的基本理論，驗證了信息質(zhì)量的高低如何影響股價同步性，并考察了新會計準則變革對二者相關關系的影響[4]。肖浩和夏新平（2011）則采用現(xiàn)金股利、交易成本及投資者成熟度作為有限套利的代理變量，研究了其對我國股價同步性產(chǎn)生的影響，其中針對現(xiàn)金股利和交易成本是從外界影響的角度，探討股價波動驅(qū)動者的行為限制對股價同步性產(chǎn)生的影響，又通過驗證成熟的機構投資者能降低股價同步性支持了“信息效率觀”。相反，支持“非理性行為觀”的文獻較少，最有代表性的就是許年行 等（2011）的研究，他們的研究結論沒有支持“信息效率觀”的理論，同時也得出了違背“非理性行為觀”的結果，于是，他們結合了“信息”與“心理”兩種理論，采用心理偏差和信息傳遞方式的新理論解釋了發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)象。

3 會計信息披露質(zhì)量與股價同步性

“信息效率觀”只強調(diào)股價波動受公司特有信息的影響，可股價同步性與信息透明度或信息環(huán)境之間到底存在怎樣的相關關系，在該學派下卻有兩種相反的觀點。MYY（2000）、Jin和Myers（2006）以及Haggard et al.（2008）認為，信息透明度的提升能增加股票中特質(zhì)信息的含量，從而使股價同步性更低，即證明了股價同步性與信息環(huán)境質(zhì)量存在負相關關系，隨著信息環(huán)境的逐步改善，股價同步性會降低。國內(nèi)游家興（2007）的研究也支持了這個結論。Ding et al.（2008）的研究則從會計準則的比較入手，認為低質(zhì)量的會計準則和信息披露制度意味著一個國家的公司特質(zhì)信息環(huán)境較差，宏觀經(jīng)濟的信息就會對股價產(chǎn)生更大的影響，這將導致股票價格呈現(xiàn)高同步性。他們分析國內(nèi)會計準則（DAS）在滿足當?shù)赝顿Y者的信息需求方面，可能優(yōu)于也可能亞于國際會計準則（IAS），因此，在假設中沒有指定不同準則的差異對股價同步性的影響方向，他們的研究結論顯示，DAS與IAS的差異越大，股價同步性越高，因此采用IAS有助于改善一個國家的股票信息含量。

而與此觀點截然對立的是同步性與信息環(huán)境正向相關論，持該理論的學者認為，公司的信息透明度越高，盈余質(zhì)量越有保障，則投資者越能根據(jù)盈余信息預測未來的股票收益，則可挖掘的私有信息的邊際收益越小，從而使機構投資者失去了搜集私有信息以獲得超額收益的動機，融入股價的私有信息的減少會帶來股價同步性的降低[4]。得出同樣的正相關關系結論的還有Dasgupta et al.（2008）、Teoh et al.（2008）及許年行 等（2011）。

4 分析與啟示

就我國現(xiàn)有文獻的分布來看，支持“信息效率觀”的文獻占絕大多數(shù)，而隨著行為財務學相關研究的不斷發(fā)展和深入，“非理性行為觀”的相關文獻數(shù)量有上升趨勢，也出現(xiàn)了針對我國資本市場信息傳遞模式和投資者心理的研究，此類研究能夠豐富現(xiàn)有的股票定價理論，因為股價形成的決定因素是人的決策行為，而人的心理和情緒不能持續(xù)理性和公正，因此，完全的回避“非理性行為”在股票價格波動中的作用，將使研究結論偏離現(xiàn)實，也不利于利用此結果為政府的制度建設、行為監(jiān)管和統(tǒng)籌安排提供正確的指導。

另外，會計信息披露質(zhì)量與股價同步性的相關關系存在正負兩種解釋，這就意味著我們不能簡單地將股價同步性作為衡量信息效率的指標，并草率解釋實證結果，而是需要首先明確，在我國資本市場股票定價的過程中，哪些因素真正起到了作用，這些因素與西方發(fā)達資本市場又有何不同，在研究中需要有效地控制這些因素，這樣才能得到更加嚴謹、有說服力的研究成果。

鑒于我國資本市場與西方發(fā)達資本市場從市場存在和發(fā)展的時間、信息質(zhì)量、投資者素質(zhì)、法律保護力度，到資源配置的效率和效果等方面都存在差距，圍繞股價同步性問題以及資本市場的信息效率而展開的研究，具有很大的拓展空間和開展深層次研究的可能。我國資本市場股票定價的模式和機制有典型的特殊性，大多數(shù)中小投資者極少關注公司的財務報告及其他價值相關信息，“追漲殺跌”的情緒、“從眾心理”、“羊群效應”在股市波動劇烈時尤其凸顯，并成為決定股票價格的重要因素。在這樣的市場環(huán)境下，如何提高資本市場的信息效率，使資源流向價值創(chuàng)造更高效的企業(yè)，自然淘汰損害價值、效率低下的企業(yè)，讓市場發(fā)揮“優(yōu)勝劣汰”的選擇功能，這將成為未來理論研究的核心和重點問題。

主要參考文獻

[1]R Morck，B Yeung，W Yu. The Information Content of Stock Markets： Why Do Emerging Markets Have Synchronous Stock Price Movements？[J]. Journal of Financial Economics，2000，58（1-2）：215-260.

[2]L Jin，S C Myers. R2 Around the World： New Theory and New Tests [J]. Journal of Financial Economics，2006，79（2）：257-292.

[3]許年行，洪濤，吳世農(nóng).信息傳遞模式、投資者心理偏差與股價“同漲同跌”現(xiàn)象[J]. 經(jīng)濟研究，2011（4）：135-146.

[4]金智.新會計準則、會計信息質(zhì)量與股價同步性[J].會計研究，2010（7）：19-26.