定向增發掏空行為探析

[摘 要] 本文以寧波建工為例，分析了上市公司定向增發融資行為中，大股東掏空的慣用手段，進而從內外部治理角度提出規范定向增發行為的相關建議。

[關鍵詞] 定向增發；掏空；對策

[中圖分類號] F206 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2013）03- 0035- 02

定向增發，又稱非公開發行股票，是指上市公司采用非公開形式，向不超過10名特定的對象發行股票募集資金的融資行為，實際上就是海外常見的私募發行行為。定向增發在成熟的市場經濟國家是一種運用廣泛并且市場化程度較高的股權再融資方式，對發揮證券市場資源優化配置功能起著重要作用。我國資本市場從推出股權分置改革到取得成功，并于2006年開始出現定向增發融資以來，定向增發融資方式已成為我國股權再融資的一種主要形式。然而定向增發價格相對于增發時的市價有較大的折扣，隨之掏空行為、利益輸送也不斷出現在定向增發融資爭議之中。本文以寧波建工案例為背景，分析定向增發融資的掏空手段，并從外部監管、內部控制層面提出相應的治理建議。

1 案例背景

寧波建工股份有限公司（以下簡稱寧波建工）系由前身建工有限于2008年12月19日整體變更而來的股份有限公司，公司于2011年8 月16日上市，當前注冊資本金為40 066萬元。作為一家大型綜合建設集團，公司業務覆蓋面廣，包括房屋建筑工程、市政公用工程、建筑裝飾裝潢和幕墻工程等建筑業務的多個領域，其中公司房建及土建業務的收入占比為70%左右，主業相對清晰，建筑裝飾裝潢等其他業務的資質較為健全， 已形成了涵蓋建筑科研、設計、施工、安裝、裝飾裝潢、鋼結構、商品混凝土、預制構件等從設計到末端裝飾的相對完整而緊湊的產業鏈形態。公司目前業務主要集中在寧波地區，市場占有率遠高于其他企業，作為國內較早具備建筑施工、建筑裝飾裝潢等綜合服務能力的建筑企業，公司具有良好的品牌優勢，曾榮獲過國家建筑業最高獎項“魯班獎”3項以及其他各類級別獎項100多項，包括“全國首批建筑業誠信企業”、“全國先進施工企業”、“浙江省重點骨干企業”等諸多殊榮。

2012年3月7日，寧波建工與寧波同創投資有限公司、寧波海曙中亙基投資咨詢有限公司、寧波海曙景崎投資咨詢有限公司等10家公司，簽訂了《發行股份及支付現金購買資產協議》，擬向上述交易對象購買其持有的市政集團99.96%的股份。3月8日，寧波建工披露了資產重組預案，將通過發行股份及支付現金方式購買市政集團的股份（市政集團2011年末未經審計的賬面總資產23.49億元，凈資產2.59億元；2010年和2011年未經審計的主營業務收入分別為19.11億元、22.08億元；凈利潤分別為2 893萬元、4 827萬元），交易標的估值約5億元。預案顯示，寧波建工定向增發籌集資金時將支付現金約8 070萬元、發行股份支付約4.19億元收購上述標的資產。其中，每股發行價格為6.82元，較該股停牌前收盤價5.99元溢價12%，發行的股份合計約6 148萬股。隨后該公司再發公告稱，被確定為寧波市慈城鎮慈湖人家三期安置房項目（西區）預中標單位第一名，該項目總建筑面積16.18萬平方米，公司預中標施工總包費4.94億元。而且，從2011年年底開始，公司大訂單不斷，累積的利好效應也對于股價形成較大的助漲刺激，所以該股自3月8日復牌以來，寧波建工連拉5個漲停板，短短5個交易日漲幅高達61.27%。公司對未來的發展預期比較樂觀，擬收購市政集團，特別是溢價12%的增發價，以及停牌期間市場持續上漲形成的補漲空間，促成了寧波建工股票持續漲停。此前，寧波建工于2011年12月19日停牌。

2 掏空手段分析

掏空一詞最早源于西方的“隧道挖掘”、“隧道行為”，在我國掏空用來形象地比喻上市公司的大股東將上市公司募集的資金、創造的利潤、擁有的固定資產和無形資產等轉移到自己口袋，實現對小股東利益侵占的行為。大股東掏空主要通過占用上市公司資金和向上市公司轉嫁經營風險兩種手段。具體而言，大股東占用資金主要方式有：①關聯交易，低買高賣，賺取差價，擠壓上市公司盈利空間；②無償或低于正常利率占用上市公司募集資金；③向上市公司高價轉讓資產；④以借用等形式，侵占上市公司現金流等。大股東向上市公司轉嫁經營風險主要體現在利用上市公司名譽進行擔保、抵押等行為，并從中獲得不當利益。

寧波建工停牌后披露正籌劃與寧波市政工程建設集團股份進行重大資產重組，通過發行股份的方式收購市政集團相關股東所持市政集團之股份，公司因重大事項進展多次申請延長停牌時間。2012年，寧波建工計劃實施定向增發，這次定向增發程序擬向不超過10名投資者發行，募集資金總額不超過交易總額的 25%，即 1.67 億元。發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司 A 股股票交易均價（6.82 元/股）的 90%，即 6.138 元/股，非公開發行的股份合計不超過 2 721 萬股。本次募集的配套資金將用于增加標的公司注冊資本以發展其主營業務，本次增發完全符合證監會《上市公司證券發行管理辦法》非公開發行股票的條件要求。然而，寧波建工在增發公告發布之前股價曾一路下跌，短短3個半月時間從最高11.77元跌至最低5.7元，定向增發中定價基準日前20個交易日恰好是股價最低的20日。《上市公司重大資產重組管理辦法》規定：“當上市公司預計籌劃中的重大事件難以保密或相關事件已經泄露的，應及時向證券交易所主動申請停牌，直至真實、準確、完整地披露信息?！?這一規定的初衷是為了保護中小投資者的利益，但這一規定往往也為控股股東進行定向增發前的停牌操控提供了可能。寧波建工上市僅半年多，如此大的資本動作力度，這種貌似合理的、符合程序的定向增發過程為利益輸送做好了充分醞釀，這種掏空方式絕非偶然。定向增發前的長期停牌，為控股股東完善定向增發方案、掏空上市公司利益留下了充裕的時間。

不難看出，寧波建工通過時機選擇和長達近3個月停牌操控，將對控股股東的定向增發價格鎖定在較低的價位，從而使控股股東節約了大量購買新股的成本，且寧波建工股價在復牌后連續漲停更使控股股東收益不菲。

由寧波建工定向增發案例可以看出，定向增發掏空的形式比較隱蔽，主要體現為：

（1）低估上市公司價值。在整體經濟環境不佳、證券市場大氣候不利的情況下，將一家很有潛力的上市公司股價向下沽空到一個上市公司控股股東及管理層可以掌控的相對低值，然后馬上提出增發計劃，待市場回暖后按照既定的低價進行增發，就可以完美實現對定向增發參與者的利益輸送，而普通投資者自然沒有資格享受公司低價增發所帶來的利益增值。

（2）鉆法律漏洞。若上市公司有意對控股股東進行定向增發，但增發方案尚不成熟甚至尚未有增發方案，而此時上市公司的股票價格又處于較低水平，上市公司可以以重大事項進展中為借口，多次申請延續停牌，然后在停牌期間從容制訂增發方案細節，這樣就能將增發價格鎖定在較低的位置，節約控股股東的大量成本，將定向增發產生的大部分收益收歸囊中。

3 啟 示

現階段，中國股市監管力量比較薄弱，定向增發的這個合理程序無疑為利益輸送、掏空成就了一條便利通道，要想減少內幕交易的可能性，規范定向增發融資行為，應從外部監管制度、內部治理體系方面多設置一些限制條件。

（1）監管層對上市信息披露進行更嚴厲的規范，真正做到“三公”。目前在我國證券市場不健全的情況下，對中小股東的法律保護相對較弱，大股東掏空行為更甚，法律制度對大股東的掏空行為束縛力不強；而在法律保護相對完善的英美法系國家，大股東掏空行為相對較弱，法律制度可以約束大股東的掏空行為。

（2）完善定向增發的監管制度。比如定向增發發行價格可根據定價基準日前20個交易日的平均股價確定，這從制度上為控股股東通過壓低股價降低購買增發股份的成本提供了操作便利；定向增發特定對象的設置也為普通股喪失話語權埋下了隱患。

（3）加大對大股東信息操控和內幕交易行為的打擊和懲處力度。我國資本市場目前存在的異象之一是違規收益和違規成本極度不匹配，監管機構對違規行為主體的主要懲罰措施大多僅僅是公開譴責和市場禁入等行政性處罰，很少涉及民事賠償及刑事訴訟。違規成本太低，違規懲處力度不大，無法給違規者以有效的警示。

（4）逐步完善上市公司定向增發行為的制度安排。當上市公司對其控股股東實施定向增發時，監管機構可以考慮以法律的形式賦予中小股東同樣的新股購買權利，這樣，當投資者意識到控股股東鎖定了較低的增發價格時，也能夠參與到新股的購買中來，這就可以在很大程度上防止控股股東在定向增發過程中對中小股東的歧視和利益侵害。

（5）完善企業治理機制。內控制度是組織正常運行及內部權力制衡的基本保障，也是公司法人治理水平的體現。企業股權結構不合理、股權過于集中的事實使控股股東具有信息優勢，控股股東利用控制權優勢的掏空行為無懈可擊。企業內部應該對定向增發多設置一些限制條件，比如定向增發只能在公司股權較為分散的情況下進行，設置約束條件為“定向增發實施公司的第一大股東持股不超過總股本30%”等，以減少前10大股東對于定向增發的控制權，充分兼顧各方利益。

因此，只有從內外兩個層面加強對上市公司定向增發行為的監管，才能真正防范和遏制大股東的掏空行為，改善上市公司治理，保護中小投資者利益。

主要參考文獻

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