從香櫞狙擊恒大談對做空機制的監(jiān)管治理問題

[摘 要] 近期，國際做空機構(gòu)通過頻頻發(fā)布不利報告導致我國本土或海外中概上市公司股價大跌，其利用資本市場的敏感性、情緒化的“領頭羊效應”，充當西方“食人魚”謀利工具，使我國資本市場受到很大的干擾，甚至危及中國經(jīng)濟安全。因此，需要對其做空機制進行嚴厲的監(jiān)管，必要時需采用行政及立法手段來進行制約，以促進我國資本市場的健康發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 做空機構(gòu)；做空機制；監(jiān)管治理

[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2013）03- 0033- 02

做空中概股的食人鯊之一香櫞研究機構(gòu)（Citron Research），于2012年6月21日發(fā)布了針對中國房地產(chǎn)開發(fā)商恒大的研究報告，恒大從此陷入噩夢之中。當天，恒大市值蒸發(fā)76億港元。從做空中概股發(fā)展到今天的做空恒大，正是對沖基金借做空機構(gòu)大肆造謠以期形成市場集中性恐慌，進而操縱股價暴跌，以掠取巨大的差價收益。近年來做空機構(gòu)襲擊中國企業(yè)的情況已經(jīng)屢見不鮮，中國企業(yè)在必要時需要聯(lián)合起來進行有力反擊。應根據(jù)國際規(guī)則，積極起身應對，穩(wěn)定股價，捍衛(wèi)自身權(quán)益，維護金融市場的穩(wěn)定。同時對于惡意做空的行為，國家和政府也需要進行有力的監(jiān)管和治理。

1 做空機制概述

做空是指預期未來價格下跌，將手中股票按目前價格賣出，待行情跌后買進，獲取差價利潤。其特點為先賣后買的交易行為。

做空是股票、期貨等市場的一種操作模式。和做多是相反的，理論上是先借貨賣出，再買進歸還。一般正規(guī)的做空市場是有一個中立倉提供借貨的平臺。實際上有點像商業(yè)中的賒貨交易模式。這種模式在價格下跌的波段中能夠獲利，就是先在高位借貨進來賣出，等跌了之后在買進歸還。這樣買進的仍然是低位，賣出的仍然是高位，只不過操作程序反了。

做空的優(yōu)點就是為暴跌做一個保底。在做空的投資者所簽訂的遠期合約到期之時，做空者的資金必須回歸股市，這也給了股市一個緩沖的機會。做空機制對于股票市場來講，固然有著積極的意義和作用，但其負面影響也絕對不容忽視。特別是一些機構(gòu)利用我國這樣一個歷史短暫、法制尚不健全、規(guī)則尚有漏洞、信息極不對稱的新興市場，在暴利誘惑和監(jiān)管乏力的情況下，他們會不擇手段，會散布更多難辨真?zhèn)蔚奶摷傩畔ⅲ瑫l繁地做莊、聯(lián)手操縱價格等。這種惡意做空的負面影響如果不能引起足夠重視，并得到有效控制的話，其殺傷力足以摧毀整個市場并引發(fā)金融動蕩，破壞穩(wěn)定的局面，阻礙資本市場的健康發(fā)展。

2 當前我國對于做空機制監(jiān)管存在的問題

當前我國很多學者認為華爾街的投資者沒有能力去做空中國。的確，我國是世界上第二大經(jīng)濟體，三十多年的改革開放成果豐碩，但是也不能過于掉以輕心，甚至還應該小心防范危機的“蝴蝶效應”。而且做空者的叫囂也并不是空穴來風，我國在資本市場的監(jiān)管方面的確還存在不足，對做空者的監(jiān)管尚有不完善的地方：

2.1 難以甄別賣空行為

做空者可行的一種做空方法是借貨做空，即做空者從QFII處借入一定數(shù)量的股票，在看空的情況下拋出。如果股票下跌，則在低位買進，到期歸還QFII。做空者從高賣低買中獲得收益；若股票上漲，做空者自己承擔虧損。QFII與做空者私下通常簽訂協(xié)議，并交納一定數(shù)量的保證金。QFII則通過提供交易平臺掙取一定的傭金。由于雙方是私下交易，監(jiān)管者難以從官方途徑調(diào)查QFII是否有賣空A股或借A股給做空者進行賣空，監(jiān)管者只能看到QFTI將股票賣出，并不能證明QFII有不當行為。除此之外。裸露賣空一直很微妙，因為監(jiān)管上很難抓到證據(jù)，有的經(jīng)紀公司為了留住大的對沖基金客戶，在自己手里沒有股票的情況下也會幫客戶直接裸露賣空，等到監(jiān)管機構(gòu)檢查的時候，它甚至可以說，那個沽空單是下錯了，屬于失誤。因為政策是允許人為失誤的，所以根本就很難追究，而股價很可能因此已經(jīng)被砸下去了。正因為如此，對于裸露賣空的倉位也很難為市場所知。另外，難以監(jiān)管離岸做空，由于做空者可能選擇做空與中國有關(guān)的東西，如離岸做空中國合約的空頭、做空中國控股要害部門和企業(yè)等。中國監(jiān)管者難以有效監(jiān)管離岸交易，并且離岸交易是做空還是套期保值也難以區(qū)分。除此之外，做空者如果最終不會或不完全兌現(xiàn)買入的步驟，監(jiān)管者也無法對其加以懲罰。這使得做空者有恃無恐。

2.2 對做空者操縱行為難以定罪

做空者的操縱行為在本質(zhì)上可以劃分為兩類：利用不同金融市場價格之間的聯(lián)系左右其變動以及濫用內(nèi)幕信息或傳播虛假信息。濫用內(nèi)幕信息或傳播虛假信息屬于犯罪行為早已是公眾共識，但他們利用不同金融市場價格之間的聯(lián)系左右其變動的行為卻往往受不到足夠的譴責和懲罰。做空者可以靈活地投資于各種金融工具，例如期貨、期權(quán)、衍生工具等；并可進行廣泛的資產(chǎn)類別交易，包括股票、債券、商品和貨幣。而那些做空者即對沖基金的經(jīng)理有能力運用先進的、以技術(shù)為基礎的投資技巧來識別和利用各種市場低效和機遇。他們可利用相關(guān)證券之間的價格差異，運用“趨勢”投資來捕捉市場趨勢，或憑借對于市場和行業(yè)的專業(yè)知識來挖掘特定時機下產(chǎn)生的獲利機會，這種運用衍生工具、套利和沽空的能力，為對沖基金經(jīng)理人在市場下跌、上漲和窄幅震蕩期間爭取收益提供了充足的可能性。

3 借鑒國際經(jīng)驗加強對做空機制的監(jiān)管治理

由于我國證券市場剛引入做空機制，對做空機制的監(jiān)管應借鑒國際上證券業(yè)發(fā)達國家和地區(qū)對做空機制監(jiān)管的經(jīng)驗，結(jié)合我國的實際情況，建立有中國特色的做空機制監(jiān)管體系。

3.1 美國的監(jiān)管體系

對做空機制的監(jiān)管，美國有相當成熟的政府三級監(jiān)管體制：政府監(jiān)管機構(gòu)——商品期貨交易委員會（CFTC），對全美期貨、期權(quán)交易進行統(tǒng)一管理；行業(yè)協(xié)調(diào)組織——全美期貨業(yè)協(xié)會（NFA），對期貨市場參與機構(gòu)和參與者進行自律性管理；期貨交易所自律管理。該監(jiān)管體制的一個顯著特征就是設立全國性的期貨監(jiān)督管理機構(gòu)，制定專門的法律法規(guī)，來實現(xiàn)對全國期貨市場的統(tǒng)一、集中監(jiān)督管理，其自律性組織則只起協(xié)助性作用。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）作為美國政府對期貨市場實行統(tǒng)一監(jiān)管的最高權(quán)力機關(guān)，由國會授權(quán)，擁有獨立決策權(quán)，其法定監(jiān)管職能包括：①審核批準可進入期貨市場交易的品種，審理和決定某期貨交易所可經(jīng)營的期貨合約的范圍；②擁有對開辦期貨交易所以及對會員和經(jīng)紀人資格的批準權(quán)利和監(jiān)查督促權(quán)；③對市場交易秩序進行監(jiān)控。為實現(xiàn)上述監(jiān)管職能，行政法賦予CFTC行政官員對違反美國期貨交易法的行為舉行聽證會，并作出相應的處罰的權(quán)力，CFTC提供了補償訴訟、仲裁和私人訴訟3種救濟程序，并對不法行為擁有制裁權(quán)。作為CFTC的授權(quán)組織，全美期貨業(yè)協(xié)會（NFA）代表商品期貨交易委員會處理某些申請登記事宜和進行行業(yè)管理。期貨交易所是整個監(jiān)管體制中最基本的管理與執(zhí)行機構(gòu)，對期貨交易所內(nèi)的交易活動行使監(jiān)督、管理、實施和保障等職能。

3.2 中國香港的監(jiān)管體系

香港在政治、經(jīng)濟、法律和文化等諸方面深受英國的影響，其監(jiān)管體制屬自律型監(jiān)管體制。隨著香港金融業(yè)的不斷發(fā)展，最終形成了證監(jiān)會與期貨交易所兩級監(jiān)管的風險監(jiān)管體制。證券及期貨事務監(jiān)察委員會是香港期貨業(yè)的最高監(jiān)管機構(gòu)，負責業(yè)內(nèi)所有有關(guān)的監(jiān)管事務，對整個期貨市場進行宏觀管理。為防止證監(jiān)會權(quán)力被濫用，在證監(jiān)會之外專門設立一個與證監(jiān)會地位相當?shù)淖C券及期貨事務上訴委員會，負責對證監(jiān)會有關(guān)決定或政策持有異議的上訴審查。上訴委員會的裁決是最終裁決，不可上訴。香港交易所實行行業(yè)自律，它是恒生指數(shù)期貨交易的場所，同時又是規(guī)章制度極為嚴密的同業(yè)工會組織。

3.3 對我國的啟示

從國際比較來看，我國做空機制的監(jiān)管應選擇政府監(jiān)管為主，行業(yè)協(xié)調(diào)和自律監(jiān)管為輔的監(jiān)管體制。對于我國做空機制的監(jiān)管，本文提出以下幾點建議：

（1）政府監(jiān)管要到位。我國的做空機制尤其是股指期貨監(jiān)管，首先必須結(jié)合我國的國情，在組織架構(gòu)上進行適當調(diào)整。我國股指期貨市場的主管部門是中國證監(jiān)會，對于股指期貨的監(jiān)管，可以考慮在中國證監(jiān)會系統(tǒng)內(nèi)部建立跨部門的監(jiān)管機制，在證券交易所和金融交易所之間建立聯(lián)動機制，防止操縱市場等違規(guī)行為的發(fā)生。結(jié)合股指期貨市場的三類參與者及期貨從業(yè)人員，中國證監(jiān)會應對不同的主體進行監(jiān)管。具體包括：①對期貨交易所的監(jiān)管，主要包括對期貨交易所合規(guī)性的監(jiān)管。②對期貨經(jīng)紀公司的監(jiān)管，主要考察其是否符合規(guī)定，有現(xiàn)場檢查和非現(xiàn)場檢查兩種形式。③對期貨投資者的監(jiān)管，對投資者的財務狀況、內(nèi)部控制、信用等級等方面的調(diào)查，分析各投資者的風險狀況，監(jiān)督其投資行為。對違規(guī)交易、欺詐、操縱市場和內(nèi)幕交易等行為進行調(diào)查和處罰。④對期貨從業(yè)人員的管理，證監(jiān)會必須對從業(yè)人員資格進行嚴格的考核，對違規(guī)違法行為的處置嚴格按照有關(guān)法律法規(guī)執(zhí)行。同時，對從業(yè)人員應加強職業(yè)道德教育、風險教育和培訓，從而規(guī)范從業(yè)人員的行為。

（2）積極尋求國際合作。雖然目前國際社會禁止裸賣空，但禁令的成效值得懷疑。對于大型投資者來說，禁止裸賣空將基本杜絕它們通過打壓股價來獲得豐厚利潤的可能：對于投資銀行來說，裸賣空的禁絕既減少了通過此經(jīng)紀業(yè)務獲得巨額近乎無風險利潤的渠道，同時也降低了它們經(jīng)紀業(yè)務違規(guī)的風險。但由于禁令只限于某一國或某一區(qū)域，如果投機者有意做空禁令涉及的股票或債券，完全可以在其他國家、其他地區(qū)市場以其他合法手段進行。法國早已實行了類似的禁令，但并未避免法國股市慘跌。美國證券交易委員會禁令限制“裸賣空”，但隨后股市仍然陷入了一輪空前的下跌行情。為不給做空者以可乘之機，國際社會應該加強合作，將禁令范圍延伸，讓做空者沒有做空的切入點，這樣才能更有效地防止做空。

（3）完善對外國投行的監(jiān)管。我國對外國投行的監(jiān)管過于寬松已是業(yè)界共識，但隨著融資融券及股指期貨的推出，外國投行從各種渠道進入中國，變相滲入資本市場已是不爭的事實。由于中外金融機構(gòu)的運作、監(jiān)管措施不盡相同，對外國投行的監(jiān)管存在眾多空白。比如：我國金融業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行不能做投行。但美國允許混業(yè)經(jīng)營。那些外國投行進入中國以后，其業(yè)務范圍包括哪些，哪些可以做，哪些不可以做，違規(guī)后應承擔什么責任，如何制裁，如何監(jiān)管應予以明確。為便于管理，在監(jiān)管之初，可以將中外投行一視同仁對待。待出現(xiàn)特殊情況時再另行考慮作另外處理。至于外國投行參與做空，如何避免中國投資者在重大交易中上當受騙，筆者認為應規(guī)定信息披露的相關(guān)義務，比如：投資銀行在銷售產(chǎn)品時應持有適當數(shù)量的產(chǎn)品，即投行要把自己的風險和投資者的風險捆綁在一起。當外國投行擔任中國企業(yè)財務顧問或進行期貨交易時，投行應當披露自己目前的交易狀況，比如當他在建議中國企業(yè)做空的時候，必須披露產(chǎn)品有多少人在做空，有多少人在做多，自己現(xiàn)在到底是做多還是做空。在上市公司增發(fā)配股的敏感時期內(nèi)，任何針對該公司的大額做空行為都得進行披露，如披露做空頭寸超過公司已發(fā)行股票的0.25%。只有信息比較透明時，我國投資者才不至于陷入外國投行設置的陷井中。香櫞、高盛、渾水公司等做空機構(gòu)不僅顯示了可怕的戰(zhàn)斗力，給我國相關(guān)企業(yè)造成了巨大的損失，而且也在印證中國公司發(fā)展路徑改革、信托、會計等制度改革的必要性。如果香櫞涉嫌欺詐，惡意做空，我國政府及相關(guān)企業(yè)應該追究到底，但對誠實的做空者，沒必要一棍子打死，股指下跌，不是消滅清道夫的理由。

主要參考文獻

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