中國企業海外并購的局與謀

中國企業海外并購高舉高打極容易招徠目標國官方和民眾的敏感視線，尤其是涉及到收購戰略資源更會讓對方感到不安。因此，對中國企業而言，海外并購應選擇先小后大的次序方式進行。

活躍的身軀，矯健的腳步，大手筆下注……，還在歐美企業苦苦療治被金融危機和債務危機侵蝕和撕裂的殘疾身軀時，蟄伏已久的中國企業順勢而起并強勢發力，在全球范圍內掀起了一場又一場資本并購的狂瀾，其亢奮之勢不僅為世界經濟增添了濃墨重彩的一筆，也讓國際社會聽到了中國經濟闊步全球的鏗鏘聲音。

“豐收”之年

發軔于1990年代之初的中國企業海外并購進入2012年以來獲得了持續加碼的動力。一方面，歐債危機的發酵和肆虐驅動著發達經濟體中的資產價格不斷走低，為中國企業制造了“抄底”的機會；另一方面，由于國內新老行業產能過剩的壓力，加之經濟增長放緩生態中本土投資機會與商業空間的壓縮，海外投資便漸漸成為中國企業延續發展和提升技術等軟硬件能力的主要途徑。據日前畢馬威發布的三季度《中國經濟全球化觀察》報告顯示，今年前九個月，中國企業共發起193 起海外并購業務，交易總額約為438億美元，與去年同期相比交易金額增加了32%；其中三季度中交易金額為222億美元，占總額的一半之多，遠超前兩個季度之和。如果再加上10月份國家發改委集中公布的已批復16個海外投資項目，2012年全年將成為中國企業海外并購的“豐收年”。

出于產業升級的需要，通過并購的捷徑進入歐美發達國家市場以獲取助推轉型的外部要素資源尤其是技術力量成為了中國企業在海外頻頻“下注”的戰略動力，也正是如此，歐美市場成為了中國企業海外并購的最主要陣地。資料顯示，2012年前三季度，中企在整個美洲大陸交易金額為277.59億美元，占到交易總額的63%以上，其中北美洲是吸引中國企業金額最多的區域，交易金額達251.09億美元，歐洲排名第二，交易金額達到77億美元，占比16%。這樣一來，中國企業海外并購的八成資金、約355.48億美元并購交易在歐美市場完成。

與往年一樣，國有企業仍然扮演著海外并購的主力陣容。從三一重工斥資3.24億歐元收購世界混凝土巨頭德國的普茨邁斯特，到山東重工出資3.74億歐元控股意大利最大的豪華游艇制造企業法拉蒂集團和豪擲7.38億歐元入股歐洲第一大工業叉車制造企業德國凱傲集團，再到光明食品以7億英鎊入股了英國最大的早餐谷物品牌維他麥，直至海爾集團宣布成為新西蘭電氣品牌斐雪派克90%股份的持有人……，中國國有企業不僅展示出了強大的資本競購實力，而且也顯示出靈敏的市場發現和資產捕捉能量。

特別令人興奮地是，就在國有企業縱橫捭闔于海外資本市場之時，國內民營企業也紛紛加入到分食并購盛宴的陣營中來，并躍居為中國企業海外并購新的主力團隊，其展現出的活躍程度首次超越了有企業。據畢馬威的最新統計資料顯示，2009年到2011年三年間國內民營企業并購數量比重維持在44%“原地踏步”的水平，但2012年以來，民營企業海外并購數量的比重一路走高，從上半年末的50%的水平上升至三季度的62.2%。與此相反照，國有企業在數量占比上正在逐漸下降，2012 年三季度僅占37.8%。

還值得圈點的是，歷來在海外并購中略顯遲滯的中國銀行業在2012年也產生出非常不錯的資本成績單。繼工商銀行大手筆收購了阿根廷標準銀行80%的股份后，中國建設銀行斥資1000億美元收購歐洲某大型銀行股份的交易也可能在年內完成，同時中國銀行對歐美銀行業興趣濃厚的消息也不脛而走。

與風險同行

海外并購的累累碩果無疑讓中國企業淋漓盡致地感受到了異地收獲的快感，甚至不少企業產生了君臨天下的飄然之感。然而，在歌舞升平的背后，許多的不詳音符也清晰可聽：中國鋁業戛然中斷對蒙古煤礦南戈壁資源的收購，華為、中興以及三一重工的并購行為被美國無情地擋在了門外……，未來中國企業海外并購之旅將面臨著許多不確定性因素的干擾。

必須承認，本輪中國企業的海外并購是在歐債危機持續蔓延和全球經濟弱復蘇的生態環境中發生的，國際商品價格的回落給中企海外收購創造了千載難逢的機會。然而，伴隨著全球“去危機化”過程的逐漸結束以及經濟復蘇步伐的加快，世界范圍內的資產價格特別是資源品價格將會重新調頭向上，海外企業的估值也得到明顯地提高，中國企業不僅不再可能捕捉到“抄底”的機會，而且將遭遇海外并購成本疊升的約束。

來自于收購對象國的政治風險很可能上升為阻撓中國企業海外并購的最大力量。據《經濟學人》雜志最近對中資企業過去5年超過5000萬美元的海外交易進行分析的結果顯示，81%的中國境外并購交易由國有實體完成，而且進行全額股權收購的占62%。這種以國有企業為收購主體并且整體吃進的做法已經在不少國家政府眼中形成了中國企業代表著中國政府形象并且可能威脅到本國經濟安全的思想定位，未來我國企業進行并購將面臨著十分嚴苛的程序審批或者政策刁難，甚至不排除遭遇當地公共情緒的抵御與反抗。

企圖收獲“龍種”但最終卻是“跳蚤”是不少中資企業海外并購之后所必須承受的殘酷結果。毋庸諱言，目前中國企業的海外并購已經進入狂熱化狀態，許多企業忽視自身財務狀況，不惜高額負債而行并購之舉，不少企業脫離主業跑馬圈地從而進入陌生行業，一系列的冒險極有可能帶來巨大的財務虧損和并購夭折。據《經濟學人》雜志對最近一年內中國企業60余起海外并購案例的跟蹤分析，約半數以上的企業由于進行了數起大規模并購，企業必須在管理費用等方面向收購企業注入大量資本金，由此不僅帶來了自身流通資金的匱乏，而且導致了企業利潤的劇降，其中不少企業的凈利潤甚至同比大降50%以上。

還需警惕的是，國際經驗顯示，60%的海外并購都曾以失敗告終，而中國國企業海外并購成功率也不到25%。之所以如此，關鍵在于并購之后企業文化整合的復雜和艱難。據《經濟學人》對中國企業的調查結果表明，82%的高管認為自己缺乏境外投資并購整合的管理經驗，而安永的最新調查結果也顯示，41%的中國企業表示整合執行不力是交易結果與預期不符的最主要問題。這種狀況某種程度上預示著中國企業海外并購依然很難逃脫企業文化整合的“魔咒”。

用策略開道

無論是出于戰略上擴張的目的還是為了追求財務上的回報，中國企業的海外并購將是一條不斷向前延伸的長路，但面對著前行路上變化莫測的風險以及新的變局，中國企業未來必須進行并購策略的調整與轉換。

作為并購戰略再造的重要方向之一就是將民營企業打造成海外并購的主體進而編織成國有與民營互相助力的出海陣容。與國有企業尤其是中央企業相比，民營企業由于沒有政府背景的嫌疑，一定程度上可以消除被并購國企業與政府的抗拒感，其并購過程中面臨的管制成本要小。因此，中國企業海外并購可選擇由民營企業打頭陣，國有企業背后提供資金與技術支持的方式。這就要求國企與民企必須消除所有制觀念的隔閡，正確處理并購后股權與公司治理權力分配的問題。與此同時，政府應當從審批程序，稅收減免等方面消除民營企業“出?！钡恼唢L險。

作為投資方式的技巧性安排，中國企業應當盡可能少用單方面的投資形式而轉為以合資的投資形式為主，以構造出國內資本與境外資本相融合的戰略聯盟。一方面，要與國外私募股權基金尤其是跨國公司進行合作完成對目標企業的收購，以利用合作者的資本優勢和技術優勢，最大程度的消除成本約束風險和政策管制風險；另一方面，要與目標收購企業進行合作，盡可能避免全資收購股權的嫌疑，同對方形成利益共同體。為此，中國企業可以考慮設立離岸公司，然后尋求境外合作企業，再行實質性并購的基本程序和路徑。

歷史經驗和現實教訓表明，海外并購高舉高打極容易招徠目標國官方和民眾的敏感視線，尤其是涉及到收購戰略資源更會讓對方感到不安。因此，對中國企業而言，海外并購應選擇先小后大的次序方式，即先以小額參股的形式收購目標企業的部分股權，或者收購目標企業沒有投票權的股權，以此一方面取得暫時的商業回報，另一方面營造成熟時機而行大規模的商業收購。

淡化收購的純商業化和功利化是中國企業必須修為的功課。為此，中國企業海外并購不應當只滿足于獲取企業股權或者上游資源，而應當將并購行為與進入國的經濟發展和社會事業結合起來。如企業并購過程之中或并購完成后可以將一部分資源放在當地進行深加工，以幫助當地增加就業和財政收入；另外，企業還可以與當地企業聯合進行基礎設施投資建設，或者參與當地的慈善事業；同時企業應當尊重當地國的法律法規和傳統文化，注重環境的保護等。

為了規避并購企業的整合風險，中國企業對并購企業進行改造與整合需要將投資方企業文化輸入其中，以形成對企業價值的認同，但這種文化的輸入不應采取派員管理的模式，而應當在管理團隊盡可能實現本土化并推行事業部等管理體制的前提下進行，這樣不僅可以減少文化滲透中的摩擦成本，而且可以利用和激發當地管理者的管理特長，構造出與本土實際相契合的管理機制。

最后我們特別需要強調的是，中國企業應該學會運用購買并購保險工具來提高并購的成功率。由于并購交割后企業的風險主要來自于對并購目標的誤查和欺詐，而國際市場上基本都是通過購買購并交易保證賠償保險的方式轉移并購風險。通過購買與并購項目相關的保險資產，相關保險公司會為交易者提供財務追索權利，對交易結構進行設計，形成有效的價格談判工具，并保護交易方相關職務的經理人，同時有效地規避如稅務、財務、知識產權、環境保護等方面的風險。

（作者系廣東技術師范學院經濟學教授）