金錢永不眠 華爾街再起舞

全球央行的春天之歌使得市場(chǎng)隨之起舞，在流動(dòng)性的盛宴中，市場(chǎng)的狂歡可能因?yàn)樘ゅe(cuò)腳步而停止。但只要音樂繼續(xù)，風(fēng)險(xiǎn)交易的舞步終將重啟并漸入高潮。

當(dāng)音樂響起就要跳舞。這是華爾街的條件反射。在各大央行的歌聲里，市場(chǎng)已然翩翩起舞。同時(shí)，寬松的貨幣政策重啟了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿化。雖然塞浦路斯救助帶來(lái)的短期波動(dòng)難免，但信貸擴(kuò)張與風(fēng)險(xiǎn)交易的結(jié)合，終將推動(dòng)這一輪牛市漸入高潮。只有當(dāng)通脹重來(lái)，這場(chǎng)盛宴才將曲終人散。

隨著道瓊斯工業(yè)指數(shù)連創(chuàng)新高，今年以來(lái)，美股已上漲逾10%，為1991年來(lái)最好的同期表現(xiàn)。在債券市場(chǎng)上，作為避險(xiǎn)天堂的10年期國(guó)債收益率逐漸攀升并一度突破2%。高收益?zhèn)永m(xù)了去年的良好勢(shì)頭，信貸息差持續(xù)收窄。市場(chǎng)的樂觀情緒正與日俱增。

投資者們一反過去三年的恐懼與猶豫，義無(wú)反顧的涌入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中。在他們眼里，似乎寒冬已經(jīng)過去，春天正在來(lái)臨。

各央行保駕護(hù)航

宏觀風(fēng)險(xiǎn)的降低應(yīng)該歸功于各大央行的保駕護(hù)航。美聯(lián)儲(chǔ)每月850億美元的資產(chǎn)購(gòu)買，給了投資者十分明確的信號(hào)：美聯(lián)儲(chǔ)正盡其所能壓低利率，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)交易。在歐元區(qū)，當(dāng)?shù)吕f將不惜一切代價(jià)保衛(wèi)歐元時(shí)，投資者所恐懼的歐元區(qū)解體的可能性在未來(lái)數(shù)年內(nèi)已經(jīng)被排除了。

從強(qiáng)調(diào)維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定，到討論設(shè)定名義GDP目標(biāo)；從重申物價(jià)與就業(yè)的雙重職責(zé)，到暗示容忍通脹短期內(nèi)高于目標(biāo)水平。各大央行在過去幾年的言論表明，在當(dāng)前條件下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)優(yōu)先于未來(lái)通脹的考量。

信貸擴(kuò)張?jiān)俪霭l(fā)

除開央行的支持外，美國(guó)基本面的改善也是推動(dòng)投資者信心的重要因素。在薪資稅普遍上調(diào)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然強(qiáng)勁。二月份的就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)非農(nóng)部門新增就業(yè)23萬(wàn)6千人，失業(yè)率降至2008年12月以來(lái)的新低。

帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升的，是房地產(chǎn)市場(chǎng)的強(qiáng)勁復(fù)蘇。從去年下半年開始，美國(guó)房市走出了多年的低迷，價(jià)格開始出現(xiàn)反彈。新屋開工數(shù)，房屋銷售數(shù)量與價(jià)格均大幅攀升。擁有房產(chǎn)的家庭得益于房?jī)r(jià)上漲所帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)。

不僅如此，房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖帶動(dòng)了建筑業(yè)的復(fù)蘇。自從2009年下半年經(jīng)濟(jì)走出衰退以來(lái)，就業(yè)人數(shù)距衰退前仍有約300萬(wàn)人的空缺。其中建筑業(yè)的職位流失占了170萬(wàn)。在過去幾個(gè)月，建筑業(yè)的復(fù)蘇開始拉動(dòng)就業(yè)。每月新增就業(yè)人數(shù)中來(lái)自建筑業(yè)的比例正持續(xù)上升。（圖1）

但問題是，家庭的財(cái)富效應(yīng)在現(xiàn)階段主要提振的是信心而非現(xiàn)金流。在多數(shù)人的稅后收入下降的情況下，消費(fèi)增長(zhǎng)又從何而來(lái)？在低利率環(huán)境下，借貸就成了唯一的答案。

樂享美好時(shí)光

在央行的寬松政策下，信貸擴(kuò)張一旦開始就不會(huì)輕易的結(jié)束。存于公司和銀行賬上數(shù)萬(wàn)億的閑置資金將逐漸流入經(jīng)濟(jì)體中，從而帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的良性循環(huán)。由此，信貸擴(kuò)張帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)交易的結(jié)合，將推動(dòng)這一輪牛市繼續(xù)攀升。

根據(jù)MSCI主要國(guó)家的股指的市盈率，許多國(guó)家的估值依然低于平均水平。當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格雖難說便宜，但也依然有上漲空間。（圖2）鑒于低利率的環(huán)境，強(qiáng)健的公司資產(chǎn)負(fù)債表和充裕的現(xiàn)金流，公司債券違約率將繼續(xù)處于低位，信貸息差可望繼續(xù)收窄，而市盈率的進(jìn)一步擴(kuò)張并非不可能。

雖然隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊貨幣政策的擔(dān)憂也在增加。但鑒于失業(yè)率依然高企，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出仍遠(yuǎn)低于潛在水平，且通脹壓力在短期內(nèi)尚未抬頭，聯(lián)儲(chǔ)在現(xiàn)階段并沒有提前結(jié)束寬松，提高利率的理由。

即便美聯(lián)儲(chǔ)開始放緩資產(chǎn)購(gòu)買甚至結(jié)束寬松，也并不意味著牛市的立刻終結(jié)。以高收益?zhèn)男刨J息差為例，在過去五次美聯(lián)儲(chǔ)初次加息后，有四次信貸息差繼續(xù)收窄。（圖3）究其原因，是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)若要收緊政策，則意味著經(jīng)濟(jì)在加速擴(kuò)張。當(dāng)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍將在一段時(shí)間內(nèi)受益其中。

當(dāng)然，這并不意味著市場(chǎng)將直線上漲。眼下，波動(dòng)性指數(shù)處于歷史低點(diǎn)，保證金交易創(chuàng)下新高，還有許多技術(shù)指標(biāo)均表明市場(chǎng)短期內(nèi)上漲的動(dòng)能已經(jīng)疲軟。宏觀風(fēng)險(xiǎn)雖然減弱，但并未完全消除。市場(chǎng)的回調(diào)應(yīng)該只是一個(gè)時(shí)間問題。

道德風(fēng)險(xiǎn)漫延

但與此同時(shí)，各國(guó)中央銀行家的寬松政策正縱容著道德風(fēng)險(xiǎn)。與往次不同，這次縱容的不僅僅是投資者，還有各國(guó)政府和消費(fèi)者。央行寬松政策的初衷，是買來(lái)更多時(shí)間讓政治家施行結(jié)構(gòu)性改革，讓家庭修復(fù)自身的資產(chǎn)負(fù)債表?？扇缃?，以往的結(jié)構(gòu)性問題并未根本解決，但寬裕的流動(dòng)性掩蓋了一切。政治家們隨著市場(chǎng)上漲開始松懈，消費(fèi)者忘了先前的痛，開始重走借債消費(fèi)的老路。道德風(fēng)險(xiǎn)正與日俱增。

是的，全球央行的春天之歌使得市場(chǎng)隨之起舞，在流動(dòng)性的盛宴中，市場(chǎng)的狂歡可能因?yàn)樘ゅe(cuò)腳步而停止。但只要音樂繼續(xù)，風(fēng)險(xiǎn)交易的舞步終將重啟并漸入高潮。但當(dāng)通脹最終來(lái)臨，央行被迫緊縮時(shí)，市場(chǎng)在過去幾年所擔(dān)憂的結(jié)構(gòu)性問題，恐怕又將重新浮出水面。正如巴菲特所說，只有當(dāng)流動(dòng)性退潮的時(shí)候，你才可以看得出誰(shuí)在裸泳。

塞浦路斯存款增稅

日前，歐洲領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)于塞浦路斯的救助方案也正式出臺(tái)最引人注目的是塞浦路斯政府對(duì)所有儲(chǔ)戶的存款立即增稅以籌集資金。雖然塞浦路斯的銀行系統(tǒng)充斥著來(lái)自俄羅斯富人的存款，但普通民眾的儲(chǔ)蓄同樣也難逃厄運(yùn)。

無(wú)論該議案最終是否表決通過，潘多拉的魔盒已經(jīng)打開。但如何使歐洲其他國(guó)家的民眾，尤其是在同樣負(fù)債累累的歐豬五國(guó)，相信他們的儲(chǔ)蓄不會(huì)被課稅，是歐洲領(lǐng)導(dǎo)人接下來(lái)要面臨的大問題。

在最壞的情況下，歐豬五國(guó)的存款將重新開始流失，政府債券收益率會(huì)再次飆升。然而，作為最后貸款人的歐洲央行終將出手。隨著德拉吉扣動(dòng)他擁有無(wú)限火力的火箭筒，市場(chǎng)的下跌最終又將被證明是一次買入的機(jī)會(huì)。（圖4）

值得一提的是，在過去幾年，政府向儲(chǔ)戶課稅的行為并不鮮見。在金融危機(jī)后，包括美國(guó)在內(nèi)的許多國(guó)家已通過維持實(shí)際負(fù)利率的手段在隱性地剝奪儲(chǔ)戶的存款。歸根到底，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式離不開債務(wù)，以至于所謂的去杠桿化從來(lái)不可能通過緊縮或收入的可持續(xù)增長(zhǎng)而實(shí)現(xiàn)。最終犧牲的只能是債權(quán)人，無(wú)論通過顯性的違約，或是隱性的通脹。