VC/PE進入轉折期

在告別了最初的暴利時代后，VC/PE們開始步入洗牌期

在告別了最初的暴利時代后，VC/PE們開始步入洗牌期。

全民PE熱沸騰了不過兩年，形勢便盛極而衰。據統計，今年三季度，VC的IPO退出平均賬面回報為6.07倍，相比二季度9.63倍的平均賬面回報下降37.0%，而PE機構的IPO退出平均賬面回報也僅為3.05倍。與以往十幾倍甚至幾十倍的投資回報相比，募資難，退出更難，中國PE步入寒冬已是事實。

正如紅杉中國合伙人周逵所認為的那樣，2012隨著大環境的變化，整個創投業的生存環境變得更加凜冽：2012年GDP增速主動下調，原來固有的經濟增長模式正在發生改變；國內外資本市場步入下行通道，國內資本市場的通道甚至停了大半年；也是在這一年，由于頁巖氣、油領域發生了根本性規模性增長，導致部分地區能源價格發生了巨大變化；與此同時，一些行業也發生了顛覆性地變革，比如互聯網對制造業、對傳統行業的影響已經越來越大……

“這些變化不管是對企業還是對投資者來說，今后將要面臨的是一個全新的環境，2012年之后的若干年時間內，我們所需要的知識、對行業的判斷、看法跟過去十年所掌握的知識相比將發生根本性變化。”周逵認為，對VC/PE行業來說，這種變化應該是理性的回歸。在新的環境中創投業將發生一些新的變化，如回歸合理的投資價值、LP的機構化、以及退出渠道多元化，而這些變化最終對于產生一批真正有核心競爭力的PE來說，會有非常直接的推動作用。

“價值創造”與“價值投資”

洗牌還沒有開始，但PE行業大躍進中出現的一些影響已經開始凸顯了。

典型的如VC/PE們與企業的對賭：因為投資者更多需要的是快成長、高回報，而企業不能及時兌現，這時雙方便有矛盾出現，使得投資者與企業家的關系開始緊張。與此同時，GP與LP的矛盾積累也開始隱現，這種矛盾在房地產PE中尤為顯著。

因為過去PE行業更多是分享制度性紅利，即賺取一級市場與二級市場之間的差價，一旦得不到制度性紅利，速度就會慢下來。

此時，提供增值服務，回歸合理的投資價值提上了很多VC/PE的發展日程。

當整個VC/PE行業停留在政策性、制度性行業時，即便是沒有增值服務，PE們也賺錢賺到手軟。隨著經濟增速下行、回報率降低，VC/PE之間的競爭態勢也已經從“誰比誰更有錢”演變到“誰比誰增值服務好”的階段。

近期，不少實力雄厚的機構紛紛嘗試開設“獨立投后管理部門”，夯實增值服務基礎，提升投資價值。一時間，“價值創造”的熱度遠遠超越了“來錢快”的熱度。很多VC/PE不僅為企業提供發展所需要的資金，更在資金之外為企業提供了包括行業與標桿企業研究、企業發展戰略規劃、商業策略選擇、盈利模式 、財務會計規范、內控體系完善、激勵制度建設等在內的全面金融服務。通過全面提升企業的內在價值，實現與企業的價值共享。

也因為此，這些創投機構與企業的關系早已超越簡單的投資關系，而是在輸入資金的同時輸入全面的服務，通過全面提升企業內在價值，實現與企業長遠價值的共享。

當“提供增值服務”成為創投機構普遍的共識之后，另一個顯著的變化是：類似于二級市場的公募基金，VC/PE也存在抱團取暖的現象。一些品牌GP尤為受追捧。

“有時候對這個行業并非了解，但是一段時間內，該行業的企業更容易上市退出，這就迫使很多機構不得不去投資這類企業。在沒有把握主投一些項目，跟在一些品牌機構身后投資便成了最好的選擇。”一位小型PE坦言。

隨著二級市場的投資日趨激烈以及估值的變化，不具有專業化能力就選擇投資某一行業是非常冒險的事情。這也促使各家GP開始將自己重新定位，并向某一專業化領域延伸，一些在細分行業領域深耕的品牌GP開始脫穎而出。

以達晨創投為例，達晨在文化和現代農業領域深耕已久。目前這兩個行業依然是達晨關注的重點。除了昔日投資的福建圣農，近期正在籌備上市的星光農機也是達晨投資的代表。“隨著中國依靠人口紅利時代的結束，勞動力成本已經開始上升，未來機械化代替人力是必然趨勢。” 達晨創投董事長劉晝說。

相比之下，文化產業在之前的幾番概念炒作后近期頗顯平淡。劉晝認為，狹義的文化傳媒行業“看起來很美，投起來很難”，影視劇制作行業只有20%至30%的公司是賺錢的。如果將文化傳媒行業擴大到更加廣義的范圍，投資標的會相對豐富。

另一個受到VC/PE行業關注的是醫療健康。啟明創投創始合伙人鄺子平認為，大醫療的概念將成為新的城市化進程中的一部分，未來的醫改將給民營醫療機構帶來很大機會。

“我們今年投了15個項目，醫療行業占到一半，專業化的醫療基金將是我們未來主要的投資方向?！?/p>

LP機構化趨勢明顯

二級市場投資回報率的下降，直接影響到VC/PE的募資。

統計數據顯示：今年披露金額的311只基金共募集資金221.18億美元，較去年全年的388.57億美元有明顯降幅，平均單只基金規模更是創下歷史新低。

“當二級市場財富效應開始消失時，創投的暴利時代已經結束，LP們不愿意再將錢拿出來投給GP，很多中小基金將因此倒閉。”劉晝表達了對今后的市場預期。

相較于前幾年股權投資市場黃金時期呈現出的資金俯仰皆拾的熱鬧情形，募資成為當下PE的首要難題。

創業板開啟三年后，那些有實力的個人LP們已經通過投資享受了這場資本盛宴，而在目前蕭條的環境中，他們更傾向于“落袋為安”。這對于GP們來說，并不是一個好消息。

“未來LP的機構化將成為趨勢，國開行、保險、社?；鸲紝⒊蔀镚P們今后募資的主要方向?！眲兲寡?。

對于一些大型VC/PE機構而言，可選擇的路徑還很多：除了可以爭取成為社?；鸬却髾C構的基金管理人，最新出臺的政策亦可為其提供水源。比如中國保監會允許非險資機構參與管理險資，但設定的門檻不低，需要滿足：注冊或認繳資本不低于1億元、管理資金余額不低于30億元、且有三個以上退出項目等。業內人士稱，根據上述標準，最多有24家PE機構滿足條件，而目前保監會默認的只有七八家。

投中集團分析師馮坡認為，募資難是今年PE機構整體面臨的困難，中小型PE尤甚，中小型PE缺少業績支撐，品牌影響力較低，對于LP更加沒有吸引力。大型PE機構也在改變募資策略，以往經常出現50億甚至100億的募資規模，但如今為形勢所迫，不得不減小募集數額，比如規模設定在5億、10億，這樣操作起來反而更靈活。

達晨就已經開始和國開行、險資機構都有接觸，劉晝透露，未來他們幾只新基金可能會選擇這些機構LP。但要達到這些機構的要求，即便如達晨這樣的機構來說，也不是一件容易的事。比如這些LP要求，此前管理基金規模要在50億以上，投資規模要累計達到30億。對于大部分VC/PE而言，這都是一個望塵莫及的數字。

統計顯示，截至2012年三季度，中國VC/PE市場共有7018家LP，富有家族及個人LP共有3516家，占LP總數的50.1%；其次，企業LP共1210家，占比為17.2%；政府機構、政府引導基金以及資產管理公司LP達到579家，占比8.2%。

退出渠道多元化

“800家企業在排隊IPO”，這句話近期被眾多VC、PE反復提及。

據記者了解，除了這800家之外，還有已經過會但等待發行的企業90多家。有PE人士進行簡單的估算，按照目前的過會率、發行速度，進行樂觀估計：這部分企業中能過會發行的，起碼要兩年半才能消化完。

一直以來，在中國市場，IPO始終是PE的首要退出渠道，受到市場發展成熟水平的制約，并購的退出的渠道并不暢通。而研究機構WIND統計數據顯示，2012年10月26日浙江世寶進行新股發行后，IPO市場就一直處在停滯狀態，沒有新股發行、也沒有新股上市。

這無疑是對PE的退出通道產生了極大的影響。

來自清科的最新統計數據顯示，2012年前11個月，僅有104家V C /PE支持的中國企業在境內外市場上市，合計融資108.48億美元，IPO數量僅為2011年同期的67.5%，融資額則較去年同期下滑57.0%；退出回報方面，2012年前11個月V C /PE機構IPO退出平均回報水平為5 .19倍，而2011年同期剔除“華銳風電”極值后水平為8.17倍，回報縮水明顯。

雖然2012年VC/PE機構的IPO退出之路不順，但根據清科研究中心《2013年中國VC/PE市場發展展望調研》結果，IPO退出依舊將是VC/PE機構2013年首選的退出方式。因為一、二級市場溢價以及限售股份全流通后溢價收入較其他退出方式更為可觀，而且該退出方式對于符合上市條件的企業管理者而言更易接受；另外，由于境內市場估值較高，投資機構IPO退出市場選擇方面2013年仍以境內中小板和創業板為主。

為了降低IPO退出不暢風險，多數VC/PE機構傾向“多條腿走路”，對于難以達到上市要求的被投資項目通過并購及股權轉讓等方式退出。投資回報方面，2013年難言突破，將與2012年水平大致相當。

清科集團董事長倪正東透露，今年VC退出僅為240筆，較去年同比下降50%，其中IPO占比為60%，其他退出渠道如并購、股權轉讓、回購等接近40%；PE退出為171筆，其中IPO占比為70%，較去年同比下降20個百分點，并購、股權轉讓、回購等退出渠道今年占比已達27%。

“從今年退出情況看，在IPO受阻的形勢下，投資方也在積極尋找各種渠道退出，或者是收回成本?！蹦哒龞|說。

以達晨創投為例，截至目前，該公司退出項目共計37個，其中28個通過IPO退出，9個項目通過并購、回購或股權轉讓等退出。IPO退出的平均回報為8倍，相比其他退出方式，仍是目前最主要、也是回報最高的退出方式。

值得關注的是，達晨創投已提早布局新三板，今年就有一家已投企業武大科技在新三板掛牌。

鏈 接

2012年中國VC/PE市場十大事件

鄭知行 羅玉

VC/PE稅收規范調整

理清地方混亂稅收優惠

2012年4月，國家稅務總局研究起草《合伙企業合伙人所得稅管理暫行辦法》，以與2008年財政部和稅總聯合發布《關于合伙企業合伙人所得稅問題的通知》形成相配套的實施性辦法，引起了市場較大關注。

研究制訂全國統一的合伙企業合伙人所得稅政策實施辦法，有利于解決目前各地方稅收政策不統一和基金管理公司無所適從的問題。在未來，VC/PE行業稅收將更趨規范發展，現存優惠政策混亂局面有待改善，為市場健康發展提供制度保障。

QFLP“國民待遇”突遭變局

鼓勵投向戰略性新興產業

2012年4下旬，國家發改委向上海發改委發送《國家發展改革委辦公廳關于外資股權投資企業有關問題的復函》（下稱“復函”），明確指出對于上海黑石股權投資合伙企業（有限合伙）及此類普通合伙人是外資、有限合伙人是內資的有限合伙制股權投資企業，應按照外資政策法規進行管理，其投資項目適用《外商投資產業指導目錄》。

此消息一出，關于QFLP投資享受的“國民待遇”徒增變數，“復函”進一步明確了QFLP的政策導向，即借鑒外商投資股權投資試點企業的管理經驗，疏導外匯投向戰略性新興產業，促進國家產業結構調整。

天津清退PE事件

折射監管從嚴大趨勢

2012年6月，關于“天津巿工商局要求凡在濱海新區注冊的股權投資類企業全部注銷或遷出”的微博引起軒然大波。自曝出多宗非法集資案件以來，天津政府對轄區內的注冊基金加大整頓力度。不但提高了基金注冊門檻，對不合規的股權投資基金也予以撤銷處理。

管理部門監管從嚴對市場參與者是一種短期陣痛，一些資質合格的機構也會受到些許干擾。但長期來看，經歷過去劣存優的過程后，市場環境將更健康，會更有利于合規機構的長遠發展。

券商系增添新生力軍

并購基金揚帆起航

2012年6月19日，中信證券直投子公司金石投資管理有限公司發起設立并管理中信并購基金——這是中國證監會同意設立的第一支并購基金，籌集資金對象為機構投資者。

券商系并購基金是2012年以來監管層力推的券商創新內容之一，其打通了券商多元化發展渠道，令券商的多方業務共同受益。對于PE市場而言，在退出不暢的背景下，券商系并購基金的出現對PE通過并購退出將起到重要推動作用。

保監會再度松綁

保險資金入市額度翻倍

2012年7月，保監會下發《關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》（以下簡稱“通知”），再次降低了險資投資股權的門檻。其中，保監會在償付能力充足率、盈利、凈資產等方面做出較大讓步，在投資范圍和投資額度上也做了較大調整。

《通知》有效拓寬了險資投資渠道，最高可達6，000.00億元的保險資金由此解禁，對當前募資困難的股權投資市場無疑是一劑強心劑。

境外上市企業頻遭做空

機構打擊 海外融資之路艱辛

2012年8月，做空機構香椽發布研究報告《奇虎進軍搜索，將搜狐推上舞臺》，文中概念混淆有故意誤導投資者之嫌，引來李開復發文質疑及60余位商業精英的聯名譴責。

自2010年經歷了火爆的中概股集中上市大潮后，中國企業在美上市情形急轉直下， 2012年截止目前為止，僅有唯品會及多玩YY兩家企業分別在紐交所及納斯達克上市。

海外上市之路受阻，對擬上市公司背后的創投資本也是重創。若美國IPO和中概股長期萎靡不振，勢必會打擊LP的信心，甚至影響國內的創業熱情，這種連鎖反應對整個創投行業都有益無害。

中概股熱衷私有化退市

或成PE新投資點

2012年8月，以分眾傳媒發布公告領頭，7天連鎖酒店、思念食品等數家境外上市公司跟隨，拉開了境外上市公司最大規模私有化退市帷幕。

由于企業是在市值較低時退市，便于PE以較低成本介入。方源資本、中信資本、鼎暉投資、光大控股等國內知名PE機構均以聯合出資方成員的名義參與分眾傳媒私有化退市。而在企業私有化退市成功之后可能會選擇境內再融資上市，對于PE機構來說無疑會成為新的施展拳腳的舞臺。

自律監管主輔相依

共促股權投資業健康發展

2012年8月3日，中國投資協會股權和創業投資專業委員會發布了《中國投資協會股權和創業投資專業委員會自律規則》。規則對于創業投資及股權投資企業在募、投、管、退等各個環節的行為均提出了詳細的行為規范，對于VC/PE規范發展提供了良好的參照。同時該自律規范嘗試了制度創新，并審慎制定了懲戒規則，使自律規則落到實處。

新三板擴容

VC/PE分享擴容利好

2012年9月7日，“新三板”正式擴容，新增上海張江、武漢東湖、天津濱海三個園區，自此，主辦券商可在中關村園區及以上三個園區范圍內挑選企業推介掛牌。

“新三板擴容”為手握重金、目光敏銳的VC/PE機構帶來新的投資機遇。目前，由于好項目稀缺，VC/PE機構間對于優秀企業的爭奪十分激烈，“新三板”的崛起，為VC/PE機構提供了更多選擇。

新《基金法》敲定在即

PE入法一波三折

2012年10月，全國人大常委會對《基金法》修訂草案進行二次審議，規定公開或者非公開募集資金，以進行證券投資活動為目的設立的公司或者合伙企業，資產由基金管理人或者普通合伙人管理的，其證券投資活動適用本法。但對于“證券投資”如何界定仍未有明確， PE基金是否納入監管依然存在爭議。

8月，25家VC/PE行業協會聯名上書人大常委會，建議對股權投資分開立法，并肯定了目前發改委主導的“備案+行業自律”的監管模式。

（作者單位：清科研究中心）