國債期貨箭在弦上

時隔17年，如今重啟國債期貨更多的與人民幣的利率市場化和國際化聯系在一起

滬深300股指期貨成功上市之后，金融期貨逐漸升溫，推出以國債期貨為代表的利率期貨成為中國金融交易所（中金所）的工作重點。2012年2月13日，中金所正式啟動了國債期貨仿真交易。時隔17年，如今重啟國債期貨已經不僅僅是增加一個交易品種那么簡單，它更多的與人民幣的利率市場化和國際化聯系在一起。在2012年9月份公布的《金融業發展和改革“十二五”規劃》中，人民幣利率和匯率形成機制改革作為“市場在金融資源配置中的基礎性作用進一步增強”的重要內容，被放到了十分顯要的位置。

利率市場化進程不斷推進，恢復國債期貨時機已到

利率形成機制的改革并不是近期才提出來的，早在1996年我國就已經啟動了利率市場化改革，并在2003年明確了利率市場化改革的路線圖。經過多年改革，貨幣市場和債券市場有了顯著發展，基本實現了市場化，但最重要的人民幣貸款利率下限和存款利率上限仍然受到央行的控制。下一步的改革必須更加謹慎，在保證風險可控的前提下進行。

利率究竟是由市場定還是央行定，兩種定價機制之間其實是一個相互競爭的關系，何者更優需要結合一國的具體狀況來具體分析。雖然一般認為在市場經濟條件下，利率市場化定價要優于央行定價，但這一判斷需要建立在一個重要的基礎之上——那就是資本市場發展到一定程度，有能力進行利率定價，否則市場決定的利率水平將會失真，只能成為投機和炒作的對象。雖然我國的國債發行和銀行間市場已經具備相當大的規模，但是，這一市場過于封閉，并不足以完成利率價格發現。建立包括期貨市場在內的多層次利率市場體系，是利率市場化改革的關鍵一步。同時，利率市場化也會給銀行帶來競爭的壓力，提高國有企業的借貸成本，增加發生系統性金融危機的風險。這也需要國債期貨來為金融機構、企業和投資者提供風險規避機制。

國債期貨的推出過程可謂困難重重，面臨著諸多阻力。一方面，我國商業銀行70-80%左右的利潤來自存款與貸款之間的利率差，銀行當然不希望失去對利率的壟斷。另一方面，17年前“327”國債期貨事件的陰影也讓監管層面臨較大的壓力。但是從國際期貨市場和我國期貨市場的發展趨勢來看，國債期貨的推出不僅是必要的，也是完全可以取得成功的。雖然推出時間較短，但目前以國債期貨為主的利率相關的期貨在全球期貨市場中已經占有重要的地位。按照美國期貨業協會FIA的報告，2011年利率類期貨期權的成交量占整個衍生品市場成交量的14%，僅次于股指和股票類衍生品。而已經推出國債期貨的國家，對國債期貨做出的都是正面的評價。發達國家在上世紀80年代基本都推出了國債期貨交易并完成了利率市場化。發展中國家中，印度在2003年5月推出了國債期貨，墨西哥在2005年10月推出短期利率期貨，也都取得了成功。

同時，我國的整體金融環境與17年前也有了巨大的進步。第一，我國國債規模和銀行間市場交易規模都有了大幅增長，為推出期貨交易奠定了雄厚的現貨基礎。1997年，我國國債余額僅為5384.28億元，而2011年末這一數字已經達到了7.7萬億元。其次，我國期貨市場已經發展成為全球最大的商品期貨市場，金融期貨雖然只有滬深300股指期貨這一個品種，但2011年已經占到了我國期貨市場總成交額的31.83%。經過多年的規范發展，期貨市場的整體機制更加完善，期貨公司運營更加規范，投資者也更為成熟。第三，我國已經建立起以證監會、證監會派出機構、各期貨交易所、期貨協會以及保證金監控中心為核心“五位一體”的監管體制，對市場風險的防范能力有了質的提升。這些都說明我國已經具備了開展國債期貨交易的條件。

利率市場化承接人民幣國際化，國債期貨關系人民幣定價權

讓人民幣受到市場重視的原因除了利率市場化之外，人民幣的國際化也是市場持續關注的焦點。自2005年“7·21”匯改以來，人民幣境外流通規模逐漸擴大，已經成為亞太地區重要的區域性貨幣。2010年的“6·19”匯改進一步順應了人民幣國際化的大趨勢，匯率形成機制更加市場化，匯率波動幅度有所放大，國際市場也產生了對人民幣的投資和避險需求。為滿足市場的避險和投資需求，CME早在2006年8月28日就推出了第一批人民幣/美元、人民幣/歐元、人民幣/日元的期貨和期權產品。2011年，CME又推出了全新的完整規格人民幣期貨合約以及針對零售和自營交易員的迷你人民幣期貨合約。今年9月17日，香港交易及結算所有限公司（港交所）推出了全球首個可交收的人民幣期貨，CME同樣對旗下的人民幣匯率產品進行了相應修改，人民幣離岸市場之間的競爭越來越激烈。而作為人民幣的在岸市場，我國卻還沒有建立起具有影響力的人民幣匯率市場。在國際市場的“倒逼”之下，人民幣國際化必須提速，而在人民幣正式走出國門之前首先應該理順國內的利率形成機制，建立完善的、能夠抵御國際投機力量的人民幣市場體系。

在《金融業發展和改革“十二五”規劃》中，“人民幣匯率形成機制進一步完善，人民幣跨境使用穩步擴大，人民幣資本項目可兌換逐步實現”列在利率市場化之后，同樣被看作是“市場在金融資源配置中的基礎性作用進一步增強”的重要內容。說明在監管層的規劃思路中，人民幣國際化和利率市場化之間是一個順承關系。利率可以看作是一國貨幣匯率的國內定價，雖然利率市場化與人民幣國際化之間是否有確定的先后順序尚沒有統一的定論，但前者能為后者的實現奠定基礎和創造條件是不爭的事實。同時，在人民幣資本項目完全放開、人民幣自由兌換之前完成人民幣利率的市場化改革，也能夠減少利率波動帶來的熱錢進出，降低利率市場化的風險。

國債期貨的推出能夠在從利率市場化到人民幣國際化的整個進程中起到積極作用。首先，國債期貨能夠促進國債市場體系的完善。我國國債的發行和交易市場已經比較成熟，但正規的風險管理市場卻始終處于缺失狀態。開展國債期貨交易，有利于推進銀行間市場和交易所市場兩個現貨市場的融合，進一步完善國債市場體系。其次，國債期貨能夠促進國債發行機制的市場化改革。通過參與國債期貨交易，國債承銷商的風險能夠得到對沖，在這個過程中又需要有投機者作為承銷商的對手來承擔風險。這樣一來，就能夠吸引更多的機構和個人參與國債交易，既能夠增強國債二級市場流動性，又有助于進一步提高國債發行效率，降低國債發行成本。第三，國債期貨也有利于我國建立人民幣的定價權。貨幣的本質是特殊的商品，以人民幣來說，我國就是其唯一的生產者，國際化也就是要把人民幣這種商品賣給其他國家需要人民幣的人。那么在出售人民幣之前，我們自然需要對人民幣價值幾何做到心中有數。對我國來說，人民幣的價格就是利率，因此，就需要我們首先建立完善的人民幣利率形成機制。只有當我們明確了人民幣的利率這個“成本價”，在制定匯率這個“銷售價”的時候才能占據主動地位。最后，對金融市場和期貨行業來說，國債期貨打通了銀行和期貨公司之間的界限，有助于二者之間業務的融合，特別是對期貨公司的資產管理業務意義重大。

國債期貨促進期貨行業

“質的提升”

2010年我國推出了股指期貨，在彌補金融期貨空白的同時，也給期貨市場帶來了一場質變。國債期貨的推出也有望起到類似的效果，給期貨市場帶來一場新的變革。

為了配合國債期貨交易的推出，在剛剛公布的《期貨交易管理條例》第六十六條中將“非期貨公司結算會員”予以刪除。這樣一來，成為期貨交易所非期貨公司結算會員的商業銀行也能夠依法參與國債期貨交易，從而掃清了商業銀行參與國債期貨交易的法律障礙，商業銀行將成為國債期貨市場上當仁不讓的機構投資者。商業銀行的參與，對期貨市場來說，投資者結構將得到進一步優化，對銀行來說，也拓展了業務范圍，為推出更為多樣的利率類理財產品奠定了良好的基礎。利率市場化將使銀行業的競爭更加激烈，商業銀行的發展將在很大程度上取決于產品創新和業務創新能力，而參與國債期貨交易是不僅為商業銀行提供了對沖利率風險的機會，也是其產品創新和業務創新的基礎。

商業銀行也可能效仿券商，對期貨公司發起收購。但與兩年前不同的是，期貨公司對銀行來說已經不僅僅是參與期貨市場的渠道，而是其業務的必要擴展。因此，比券商資金實力更加雄厚的商業銀行更有可能會選擇那些綜合排名靠前、在行業內具有一定影響力的期貨公司作為收購的目標。這樣一來，期貨行業的整體實力將得到進一步提升，金融行業將得到進一步融合。

另外，利率類衍生品還有很大的市場空間可供開拓。從國際經驗來看，隨著國際金融波動周期的縮短，利率類衍生品交易的重心也逐漸由中長期品種向短期品種過渡。在FIA公布的2011年成交量報告中，CME的歐洲美元期貨和巴西BMF的銀行間單日存款期貨的成交量都超過了10年期美國國債期貨。在未來，我們也完全可以推出在銀行間市場交易十分活躍的短期利率品種。

（作者單位：北京工商大學）