“影子”帝國

“影子銀行”這個詞匯之所以熱門，其實還是與其足跡和威力有關：大到世界第一強國的美國，世界第一大經濟體歐盟，再到安然、AIG（美國國際集團，曾是世界上最大的保險公司）、“房地美”和“房利美”這樣的巨無霸企業，小到在全球70億人口中無數最渺小的自然人個體，都因涉足于此而破產或者陷入危機。

也許西方對“影子”這個詞或多或少有點偏愛，例如“影子價格”、“影子政府”、“影子內閣”等類似的詞匯不勝枚舉。不過，與之前這些相對中性的詞匯相比，“影子銀行”這一詞匯卻給整個西方社會帶來并不美好的記憶。

“影子銀行”是2007年，由美國太平洋投資管理公司的執行董事麥卡利在一次美聯儲經濟會議上提出的。此概念一面世，就成為西方金融界的熱門詞匯，而且隨著整個西方社會的金融危機愈演愈烈，不斷為更多的人所熟知。

不過，“影子銀行”這個詞匯之所以熱門，其實還是與其足跡和威力有關：大到世界第一強國的美國，世界第一大經濟體歐盟，再到安然、AIG（美國國際集團，曾是世界上最大的保險公司）、“房地美”和“房利美”這樣的巨無霸企業，小到在全球70億人口中無數最渺小的自然人個體，都因涉足于此而破產或者陷入危機。

那么影子銀行到底是什么，怎么會有這么大的威力？！

“應劫而生”的影子銀行

按照美聯儲的定義，影子銀行是指那些具有銀行功能但又不受監管的金融機構、銀行業務及其產品。其誕生的過程，如果用一句佛教用語來形容，可謂應劫而生。

自上世紀70年代以來，世界金融一次又一次陷入危機：首先是上世紀70年代中后期，拉美國家普遍陷入政府財政危機。在這種情況下，首先墨西哥于1982年宣布無力償還外債，隨后危機蔓延到幾乎所有的拉美國家。

而禍不單行的是，以美國為首的商業銀行很自然地遵循“晴天借傘，下雨收回”這一銀行業的鐵律，停止向這些國家提供貸款，這使得這些國家有陷入缺錢——經濟更為低迷——更缺錢的這一惡性循環圈的勢頭，拉美國家由此陷入股票大跌，貨幣大幅貶值，外資出逃，社會陷入動蕩的窘境。

緊接著是美國。在上世紀70年代，美國陷入高通脹但經濟增長相對緩慢的“滯脹”陷阱，美國銀行和信貸公司為了使自己手中大量的貨幣不貶值，選擇購買利率很高但風險很大的“垃圾債券”，結果泡沫破裂，超過1000家銀行因擠兌和資不抵債而倒閉。

隨后，在上世紀90年代，東南亞因為“低利率環境”，受到國際金融職業炒家的“青睞”——低利率意味著償付風險更小。在這些炒家的操作下，泰國、韓國、馬來西亞、菲律賓等多個國家的貨幣因被“狙擊”大幅貶值，從而陷入危機。

其中最值得一提的是韓國。按照韓國政府的估算，危機發生后，需要大概5000億美元的外匯以恢復流動性，但韓國當時外匯儲備和可變現的海外資產都遠遠不夠，韓國被迫將幾乎所有國有銀行變相出售以換取資金支持——直到現在，韓國銀行仍基本掌握在外資手中。

當時有香港媒體稱贊韓國婦女的愛國心，說是因她們集體捐獻金銀首飾給國家，使得國家得以渡過難關——事實上，根據韓國的統計，這部分捐贈總額大約在10億美元左右，而當時資金缺口是5000億美元——而香港本身也是因中央政府為其大量注入資金才得以逃過一劫。

這次危機還將俄羅斯拖入了泥沼。自蘇聯解體以來，俄羅斯就逐步轉變成為了一個原材料出口國（占其出口總量的80%以上），而且當時俄羅斯接近一半的原材料是出口到因制造業而崛起的“四小龍”——隨著這些國家因陷入危機而導致進口減少，致使原材料產品價格暴跌。

俄羅斯稅收因此開始大幅減少，不得不舉債度日。為了加快吸引資金，俄羅斯發行利率遠超過其自身償付能力的短期國債，于是很快盧布開始貶值，俄羅斯不得不開足馬力印錢，結果通脹嚴重，導致不得不進行“宣告國家破產性質”的重組債務舉措。

受這些情況的影響，美國和西歐這些主要貨幣提供國家，特別是提供最主要的國際儲備和計價貨幣的國家——美國，開始出現大量的債務違約。

因此如何規避信用風險就成為金融業的一個最大而且最現實的問題，于是信用衍生誕生了——具體說來就是信用債務是可以通過“專業評級”機構評級后，作為商品進行買賣的，甚至可以買賣多次，直至在整個社會的范圍內進行風險分攤。

雖然從專業角度上看，還有很多類別的金融機構及其產品可以劃入影子銀行的范疇，例如投行、對沖基金、結構投資載體、貨幣市場基金、資產支持商業票據等等。但筆者認為，影子銀行能得以誕生，最主要是由于信用衍生品的誕生，理由很簡單——影子銀行的最大特點是兩條，一通過打包、評級等“包裝”使之成為商品，二是分層出售，以滿足不同人群的風險偏好——而這兩個特點都是隨著信用衍生的誕生才最終成型的。

可“茁壯成長”的政治溫床

要談影子銀行的發展壯大，就結合美國的情況一起來說——因為影子銀行是在美國誕生的，也是在美國得以發展壯大的。由于上文中，我們是從上世紀70年代作為影子銀行的誕生背景年代，那么這里我們也從這個年代開始敘述。

如前文所述，在上世紀70年代的中后期，特別是在1980年石油危機爆發后，因石油價格一下攀升3倍，導致物價飛漲，而經濟增長卻陷入低迷，出現了“滯脹”的情況。美國社會因此也與2009年奧巴馬上任前一樣，普遍呼吁變革，里根也是這個背景下喊著變革的口號擊敗卡特上臺的，不過與奧巴馬不同，里根主張對富人減稅。

但轉眼兩年的時間過去了，里根發現減稅并沒使美國的經濟有什么起色，而且政府稅收在大幅減少，于是就找來經濟顧問斯托克曼（時任白宮預算局局長）商量。

里根首先發問，按照新自由主義供給學派的拉弗曲線的原理（基本含義是政府減稅可以增加企業的收入，企業增加了收入就會拿去投資，結果就是經濟增長，由于總量增加了，所以雖然稅率比以前低一些，政府的總稅收收入反而會增加），減稅不是會導致政府收入增加么，怎么現在反而大大減少了？

但經濟顧問的回答估計差點讓里根崩潰——他的回答是算錯了，沒想到通脹這么厲害，因此未形成稅收與增長的最佳比例點。

但政策不可能朝令夕改，而一個國家錢不夠花與一個家庭的情況也比較類似——無非就是開源和節流——不同的是增加稅收這條道已經被里根自己堵上了，窮人沒多少油水，自己是靠給富人減稅才上臺的；而節流方面，富人也是不可能得罪的，因此只能從社會福利和中小企業下手——里根不但消減了福利，還順手消減了政府對小微企業的信貸補貼。

另外，擺在里根面前還有兩條路，一條是伯南克目前最喜歡的——印錢，還有一種，就是賣資產。但里根能在大選中戰勝卡特，靠的就是許諾擺脫高通脹，所以就只剩下出售國有資產這一條路了。不過好在當年美國也沒有微博，而且套用某些媒體和意見領袖人士的觀點，美國是民主國家，所以體制是100%正確，從這個體制出來的政策當然也是100%正確——因此進行得通行無阻。

不過效果仍不夠好：因為這只解決了政府財政入不敷出的問題，但沒解決如何擺脫經濟低迷的問題——于是花錢如流水的星球大戰，哦不對，是經濟刺激計劃出臺了。不要問錢從哪里來，為了世界和平借點錢大家誰敢有意見——據筆者不完全統計，僅在里根的八年任期內，借錢數額屢創新高——累積超過一萬億美元，超過了自美國建國以來歷屆總統的總和，美國從世界上最大的債權國一躍成為全世界最大的債務國，海外資產也由正變負。

同時，由于石油危機的結束使國內物價趨于穩定，各大工廠開足馬力生產政府軍事訂單，帶動著相關行業和消費也隨之增長，美國經濟終于開始恢復增長——因此盡管基尼指數不斷走高（里根離任時，基尼指數突破了0.4，恢復到1929年大蕭條前的水平，見上圖），但社會各個階層都表示滿意。

育出毒果

有分析指出，美國之所以能打破自羅斯福新政以來美國一直沿用的經濟政策——增加社會福利，稅收政策向窮人偏斜，并一直沿用到奧巴馬的“稅改”政策獲得通過之前，其主要原因是里根時代向右轉的結果，并對美國的經濟政策產生了深遠影響。

如果影子銀行局限在投行、信托或者是基金公司這個范圍，不可能造成2008年這么大的經濟危機——因為他們的融資能力有限，渠道相對單一，融資對象面向的是相對富裕的階層。

但實際上，在2008年次貸危機爆發后，人們發現美國主要的金融機構，處理美聯儲沒有實際參與，大家都積極參與其中——根據美國貨幣監理署的數據，盡管一再去杠桿化，到2011年底，摩根大通、高盛、花旗、富國、美銀等在內的美國5大金融機構所持有的衍生金融品仍高達226萬億美元之巨——但這就引出一個問題，影子銀行如何能繞過美國國內和國際上的雙重金融監管呢？

先說美國國內。美國國會于1999年幾乎全票通過了兩項關于金融監管的法律，一個是《金融服務現代法》，另一個是《大宗商品期貨現代法》。

其中前者最核心的內容是廢止了羅斯福新政中，經濟政策的核心監管要素——儲蓄行與投行、證券和保險等金融機構分開的規定。美國金融混業經營后，儲蓄行利用自身強大的吸儲能力，大肆開展投行業務，例如大力開發“抵押支持證券”和“擔保業務憑證”業務，實質是挪用儲戶的錢進行不受監管的高風險金融業務，以換取巨額利潤。

而后者則將期貨市場上的“場外交易”（即無固定場所，無從業資格限制，無規則制度，無交易產品限制的期貨交易）排除在監管之外——這就使得原本占比很小的金融違約互換產品瞬間膨脹到幾萬甚至十幾萬種，制造了大量的有毒資產。

以今天的眼光看，這兩部法律根本不應該得以通過——但事實是不但通過了，而且時至今日想改正都很難。

事實上，克林頓對這兩個法案不是沒有警惕性，但由于里根時代的向右轉，已經使得美國政治容不下哪怕是稍微“左”一點的“異端”意見：

克林頓曾努力推動對富人增加稅收的法案，但國會不但斃掉，而且馬上搞出一個繼續削減社會福利的法案?？肆诸D不簽，國會就斃掉了他的政府預算案，導致美國政府“停業整頓”一周。

1999年克林頓謀求連任，國會馬上把這兩個法案拿到他面前——如果他不簽連政府都要關門歇業，克林頓事實上除了不當總統之外，只有“簽署”這一個選項。更何況，他當不當這個總統根本無關緊要，他不簽，他的后繼者也遲早得簽。

不過影子銀行身上還有一道束縛，那就是《巴塞爾協議》——在經歷了上世紀70年代末期到80年代中期世界性的金融危機之后，國際清算銀行通過了旨在降低商業銀行風險的這一協議，其中最重要的是規定了商業銀行的資本充足率必須在8%以上（我國的《商業銀行法》類似的規定是存貸比不得高于75%）。

而根據美國貨幣管理署的數據，2011年底美國摩根大通持有的70萬億美元衍生品，對應著1360億美元的風險資本；高盛持有40萬億美元的衍生品，擁有190億美元的對應資本——這兩家金融機構衍生品的杠桿比率前者高達516倍，后者高達2295倍——都顯然大大低于8%，他們是怎么做到的呢？

這是因為，華爾街早已今非昔比——由于美國星球大戰、航天工業等一大批科研項目取消后，華爾街得以輕松地網羅到了大批高智商、“善于創新”的數學、物理等專業的博士——他們不但擅長建模，為金融衍生品評級和分層打包，還很會在產品名稱上“創新”。

例如本文所列舉的金融衍生產品的名稱，如果非專業人士，你從字面上根本看不出這是什么產品——因為他們刻意將我們所熟知的金融詞匯隱去了，以躲避監管，成為的“表外”項目，屬于“金融創新”——但顯然，他們可以動用“表內”資產來經營這些項目。

至此，毒果成熟，危機開始蔓延——據不完全統計，美國在1999年到2007年期間，影子銀行的資產迅速從幾千億增長到60萬億美元的規模，其對應的金融衍生產品總價值更是達到千萬億美元的水平，巨大的金融風險也由此從金融行業本身擴散到整個人類社會。

“吸毒”成癮

而且，時至今日人們也看不到美國有能自我改正的機制。根據美國媒體的報道，美國國會議員的財產在經濟危機期間逆勢上漲，成了這一段時期資產增加最快的社會群體——也就是說，指望美國國會能在這個問題上自我糾錯，恰似與虎謀皮。

因此比克林頓“更激進”的奧巴馬上臺后，其向富人征稅的舉措被國會和媒體稱為搞階級斗爭；搞全民醫保，嘴皮子都說磨破了，國會就是不買賬；搞金融監管法案，初稿雖然比不上中國這個以嚴格監管著稱的國家，但仍很嚴厲——基本就是羅斯福新政的那一套，但國會二話不說，高票否決。

最后結果是奧巴馬不但被國會稱為“社會主義者”，甚至還有人懷疑他是共產黨員——因此法案改來改去，最后也就增加了些擺設性的條款。

因此，奧巴馬能做的，也只能在2011年美國民眾發動“占領華爾街”運動的時候，發表聲明說他站在上街的民眾這一邊。

并且，他的聲明也只能受到諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨（此人參加了“占領華爾街”運動）等少數人的“贊賞”——因為美國主流媒體對此持批評態度，認為奧巴馬這樣的表態，不過是在“演戲”，僅是為了謀求連任。

中國的爭論

由于人們現在普遍的認識是，影子銀行導致了次貸危機和歐債危機，因此很多人對影子銀行深惡痛絕。在這種情況下，可想而知，近期興起的關于中國商業銀行是否存在銀信聯手涉足影子銀行業務的爭論，不但熱門，而且空前敏感。

持肯定觀點的人的論據主要從三個數據中得來：

中國信托資產規模在2008年底只有1.2萬億元，到2012年11月末短短幾年間即達6.98萬億元；

到2012年9月末，銀行理財產品余額為6.73萬億元，比2011年末的4.59萬億元增長47%，從流量角度看，僅2012年銀行理財產品的發售規模就達20萬億元；

2012年前11個月，新增信托貸款規模已經超過1萬億元，同期銀行理財產品的余額增加2.14萬億元，占同期11.73萬億社會融資規模的比例已高達18%。

由此，持肯定觀點的人認為，這些數據表明，理財產品和信托資產的增長率，大大超過了商業銀行資產和居民儲蓄的增長率，因此影子銀行不但存在，而且從規模上看，已經有較大金融風險存在的可能性。

但持否定觀點的人則認為，信托資產的增長是源于中國過去金融業的“欠賬”而在近些年產生的“報復式”增長。而對銀行理財產品，銀監會曾表示，這“是銀行主動進行管理，是被納入監管層監管統計口徑的，不應列入‘影子銀行’范疇?！?/p>

但這場爭論并未就此平息，隨著中國銀行董事長肖鋼和著名經濟學家巴曙松的加入，有愈演愈烈之勢。

肖鋼認為，銀行理財產品就是中國式的影子銀行，甚至淪為銀行吸儲的手段。甚至還有銀行業人士暗示銀行存在動用表內資產來進行影子銀行業務經營，“但從報表上看，仍然符合監管條例”的情況，原因是就做表而言，“大家都很專業”。

但巴曙松認為，各商業銀行發行的理財產品運行情況需定期報送銀監會，而銀行所發行的理財產品明細亦須上報央行，納入社會融資總量的統計口徑——因此理財產品在監管范圍之內，不可能屬于影子銀行。而2011年銀監會規范銀信合作后，已經堵住了貸款出表的路徑。

但馬上有人指出，2011年后，貸款資產包變形為信托收益權的情況屢見不鮮，已經是“公開的秘密，銀信合作仍可以新的形式出表?！倍遥?005和2012年央行兩次調低準備金存款利率后，人民幣理財產品的收益率都應聲而降——說明理財產品是典型的影子銀行。

雖然因為這一話題的敏感性很強，大多數金融業從業人士不愿意就此公開討論此話題，但從筆者所接觸到的金融從業人士私下表達的觀點看，目前人民幣理財業務風險還是可控的，原因有兩點：

一是大部分銀行目前仍在用比表內資產還要好的資產到表外做理財產品；

二是商業銀行都很清楚，中國目前的投資者，對理財產品的看法基本上當成儲蓄率更高的儲蓄來看待，沒有風險意識，表現在購買理財產品時，只認收益率，幾乎不考慮風險因素。因此一旦出現風險，必然會引起社會性恐慌。而中國作為一個連房子降價都要打官司的國家，政府不可能坐視不管——因此中國政府肯定會控制理財金的規模。

另外，目前中資銀行發行的理財產品由于銀監會“嚴厲的監管措施”，使得杠桿率普遍較低，幾乎每一筆資金都有對應的資產，每一筆收益基本可以覆蓋風險，風險基本等同于公募基金，因此“主要商業銀行所發行的理財產品收益率才真實反映了整個市場的無風險資金價格，與金融市場上的7天回購利率相對接，信托產品的收益率則體現了風險資金的定價”。

但他們同時也指出，在視“晴天借傘，下雨收回”為鐵律的現代銀行系統下，影子銀行有其客觀合理性：吳英案、浙商聯保事件都在一定程度上反映了實體經濟融資渠道不暢而基礎貨幣供應量并不缺乏的本質。

而我國由于信用卡人均發行量較歐美發達國家而言偏低，現金交易范圍仍然非常廣泛，因此我國的基礎貨幣量相對是比較大——對此，央行除了用央票對沖外，可用的縮緊手段不多，這也是一直以來房地產和股市成為兩大公共蓄水池的主要原因——因此，中國對銀信和人民幣理財產品進行收緊式管理的可能性不大，最可能的將是將其規模控制在與經濟規模相“匹配”的范圍之內，并嚴禁金融體系利用金融杠桿參與操作，以降低因金融系統內生貨幣參與社會財富分配，而產生的系統性、社會性的金融風險。

因此在當下，我們關注影子銀行的現實意義在于風險防范。畢竟，1995年，萬國證券在最后一個交易日的最后7分鐘，利用系統漏洞，將金融杠桿做到最大，從銀行等金融系統瞬間貸款2112億元（相當于當年中國 GDP的2%）來賣空327國債而大肆獲利的例子，距今時間也并不久遠。

抽文

以美國為首的商業銀行很自然的遵循“晴天借傘，下雨收回”這一銀行業的鐵律，停止向這些國家提供貸款，這使得這些國家有陷入缺錢——經濟更為低迷——更缺錢的這一惡性循環圈的勢頭，拉美國家由此陷入股票大跌，貨幣大幅貶值，外資出逃，社會陷入動蕩的窘境。

在視“晴天借傘，下雨收回”為鐵律的現代銀行系統下，影子銀行有其客觀合理性：吳英案、浙商聯保事件都在一定程度上反映了實體經濟融資渠道不暢而基礎貨幣供應量并不缺乏的本質。