PE的中國式私募

從2010年全民PE的盛夏狂歡，到2012年的PE寒冬，一場(chǎng)冰火兩重天的洗禮，使新生的中國股權(quán)投資（PE）行業(yè)，經(jīng)歷了“跑步‘錢’進(jìn)”的幸福，更體驗(yàn)了資本市場(chǎng)的冷酷。募資難，成為了中國PE發(fā)展的核心瓶頸之一，2013年銀監(jiān)會(huì)“嚴(yán)禁（銀行）銷售私募股權(quán)基金產(chǎn)品”又為PE募集戴上了另一道緊箍咒。既往新興行業(yè)在中國發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明，照搬國際模式往往折戟沉沙，PE募集也應(yīng)本土化、中國化，這將為中國PE發(fā)展開辟一片廣闊的新天地。

PE概念

狹義的PE主要指私募股權(quán)投資（Private Equity），是通過私募形式募集資金，對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，從而推動(dòng)非上市企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)，最終通過上市、并購、管理層回購、股權(quán)置換等方式出售持股套現(xiàn)退出的一種投資行為。目前一般將從事私募股權(quán)投資的基金也簡(jiǎn)稱為PE。

廣義的PE為涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，即對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）、發(fā)展資本（development capital）、并購基金（buyout/buyin fund）、夾層資本（Mezzanine Capital）、重振資本（turnaround）、Pre-IPO資本（bridge finance），以及其他如上市后私募投資（private investment in public equity，即PIPE）、不良債權(quán)（distressed debt）和不動(dòng)產(chǎn)投資（real estate）等。

PE一般采用有限合伙制作為組織形式，即由一個(gè)以上普通合伙人與49個(gè)以內(nèi)有限合伙人共同組成的企業(yè)。一般情況下，基金投資者作為有限合伙人（Limited Partner， LP）不參與管理、承擔(dān)有限責(zé)任；基金管理公司作為普通合伙人（General Partner， GP）投入少量資金，掌握管理和投資等各項(xiàng)決策，承擔(dān)無限責(zé)任。

PE已成為世界經(jīng)濟(jì)的重要組成部分

自上世紀(jì)70年代首支PE在美國誕生以來，PE在不到40年的時(shí)間里，發(fā)展成為僅次于銀行、IPO上市的企業(yè)融資工具，截至2011年年底，全球PE管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)3萬億美元。

世界級(jí)優(yōu)秀的股權(quán)投資基金，不僅在國際市場(chǎng)上呼風(fēng)喚雨，也把觸角伸向了中國。如排名第一的德州太平洋投資（TPG Capital），2004年以美國新橋投資名義收購深圳發(fā)展銀行。自投資以來，德太投資為深圳發(fā)展銀行引入了世界最佳做法的管理模式，幫助其公司在保持貸款數(shù)量年均22%增長(zhǎng)的同時(shí)，成功地將不良貸款比例從2004年時(shí)的11.4%降至2007年6月的7%，凈資產(chǎn)收益率也從2004年時(shí)的7.5%提高到2007年前6個(gè)月的31.4%。

排名第二的高盛在中國的股票和債務(wù)資本市場(chǎng)中已經(jīng)建立起非常強(qiáng)大的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，并在中國進(jìn)入國際資本市場(chǎng)以及參與國際資本市場(chǎng)交易的過程中發(fā)揮了積極的作用。在過去的十年中，高盛幫助為數(shù)眾多的中資公司實(shí)現(xiàn)海外股票發(fā)售，經(jīng)典案例包括：中國移動(dòng)通信，1997年，40億美元；中國石油，2000年，29億美元；中國銀行（香港），2002年，26.7億美元；平安保險(xiǎn)，2004年，18.4億美元；交通銀行，2005年，22億美元。2006年，高盛還成功完成了中海油價(jià)值19.8億美元快速建檔發(fā)行項(xiàng)目以及中國銀行111.9億美元H股首次公開上市項(xiàng)目，這是至發(fā)售日中國最大以及全球第四大的首次公開上市項(xiàng)目。

中國PE的高速發(fā)展與困境

中國本土PE發(fā)展始于2000年前后，深創(chuàng)投、中科招商、達(dá)晨、紅杉資本等企業(yè)均于此時(shí)創(chuàng)立。2006年和2007年，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》及修訂后《合伙企業(yè)法》相繼實(shí)施，為中國PE發(fā)展提供了重要的制度保障，PE行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。

2008年世界性金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性促進(jìn)了中國企業(yè)的蓬勃發(fā)展，中國企業(yè)成為全球IPO市場(chǎng)的中流砥柱。2009-2010年，中國企業(yè)上市數(shù)量與融資額連續(xù)兩年全球占比均超過50.0%。數(shù)據(jù)顯示，2010年全年共有476家中國企業(yè)成功上市，占全球IPO總量61.8%，占比達(dá)到年度最高；融資額達(dá)到1053.54億美元，占全球IPO融資總額的57.6%。企業(yè)IPO成功，為參與其中的PE機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了高額利潤(rùn)，甚至可以稱為暴利，2009年、2010年和2011年P(guān)E機(jī)構(gòu)通過IPO退出實(shí)現(xiàn)的賬面回報(bào)分別為11.4倍、8.04倍、7.22倍，紅杉、達(dá)晨創(chuàng)投、深創(chuàng)投、九鼎等PE機(jī)構(gòu)管理的多支基金年化收益率達(dá)到100%以上。在高額利潤(rùn)刺激下，巨量資金涌入PE業(yè)，“全民PE”潮起。2011年，蜂擁而入的資金繼續(xù)“搶項(xiàng)目”，這一年披露的投資案例達(dá)到2200起，為歷史之最。

盛宴尚有余溫，形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，始于2010年底的“中概股風(fēng)波”和A股IPO暫停，使PE機(jī)構(gòu)通過IPO實(shí)現(xiàn)退出的海內(nèi)外渠道同時(shí)堵塞。2012年，PE機(jī)構(gòu)仿佛突然遭遇寒冬，募資難、投資難和退出難成為限制中國PE發(fā)展的瓶頸。

中國PE困境的核心癥結(jié)

業(yè)內(nèi)大多把中國PE發(fā)展困境歸罪于募資難、投資難和退出難等外部環(huán)境問題，歸結(jié)于中國缺乏成熟的LP（有限合伙人）、投資人習(xí)慣賺“快錢”；也有人從更深層次分析，認(rèn)為核心原因是PE機(jī)構(gòu)基金管理人能力不足，缺乏投后管理和增值服務(wù)能力。

中國PE發(fā)展的核心癥結(jié)在于中外企業(yè)成長(zhǎng)模式及投資人投資偏好的差異：

1.中外企業(yè)成長(zhǎng)模式不同，PE投資方式也應(yīng)不同

發(fā)達(dá)國家的產(chǎn)業(yè)升級(jí)核心推動(dòng)力來自于企業(yè)創(chuàng)新，企業(yè)成長(zhǎng)模式一般遵循“企業(yè)成長(zhǎng)J曲線”（如圖），擁有優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)、領(lǐng)先技術(shù)和獨(dú)創(chuàng)商業(yè)模式的企業(yè)將會(huì)在未來脫穎而出。因此，發(fā)達(dá)國家PE投資的核心方向是依據(jù)投資人的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資于企業(yè)發(fā)展的不同階段，其次是房地產(chǎn)、礦產(chǎn)等擁有核心生產(chǎn)要素的另類投資領(lǐng)域。

中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)核心推動(dòng)力來自于居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，大概經(jīng)歷了如下幾個(gè)階段：

1978-1984年，改革開放初期，輕紡業(yè)高速發(fā)展；

1984-1990年，家用電器驅(qū)動(dòng)鋼鐵、電子、機(jī)械制造業(yè)，推動(dòng)第二輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；

1990-2000年，交通、能源、通訊、電子等產(chǎn)業(yè)升級(jí)，消費(fèi)熱點(diǎn)較為分散；

2000-2010年，汽車與住房消費(fèi)成為核心。

在消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)模式下，大多數(shù)產(chǎn)業(yè)都經(jīng)歷了從賣方市場(chǎng)向買方市場(chǎng)迅速轉(zhuǎn)變的過程，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的過程也是企業(yè)從小到大、從弱到強(qiáng)、從簡(jiǎn)單粗放到精細(xì)集約的過程，是行業(yè)不斷整合與集中度提高的過程。在高速變革的產(chǎn)業(yè)與社會(huì)環(huán)境下，企業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重，技術(shù)創(chuàng)新能力缺乏，決定企業(yè)價(jià)值和未來發(fā)展的，往往在于企業(yè)家的學(xué)習(xí)能力、應(yīng)變能力和決斷能力。所以，依據(jù)企業(yè)成長(zhǎng)J曲線來篩選中國企業(yè)，必然形成投資難。

在中國投資，投資方向的最佳選擇是擁有核心生產(chǎn)要素的企業(yè)，如礦產(chǎn)、土地、金融、特許經(jīng)營(yíng)資格、渠道和網(wǎng)絡(luò)（比如連鎖商業(yè)擁有的消費(fèi)者渠道，物流配送網(wǎng)絡(luò)，市政管網(wǎng)等）。因此，另類投資是中國PE的首選，如基礎(chǔ)設(shè)施基金、礦業(yè)基金、房地產(chǎn)基金等，并購基金也擁有廣闊的前景；其次，是各行業(yè)進(jìn)入紅海后，經(jīng)過激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)拼殺出來的龍頭企業(yè)，這些企業(yè)大多擁有較好的發(fā)展前景。

2.中外投資人背景不同，投資人投資偏好不同

發(fā)達(dá)國家的投資人以機(jī)構(gòu)投資人為主，已經(jīng)習(xí)慣于各種方式的委托理財(cái)。PE管理人擁有多年品牌、管理經(jīng)驗(yàn)，擁有長(zhǎng)期合作的LP伙伴，更值得信賴。中國的投資人，無論是企業(yè)家，還是機(jī)構(gòu)管理者，都是富一代，擁有一線投資經(jīng)驗(yàn)和管理能力，大多仍年富力強(qiáng)，處于事業(yè)的巔峰期。他們擁有投資的欲望和嘗試新鮮事物的勇氣，也傾向于擁有主導(dǎo)權(quán)和更多的參與機(jī)會(huì)。同時(shí)，中國還有為數(shù)眾多的投資人，缺乏金融知識(shí)，聽不懂過于專業(yè)的投資報(bào)告。某前首富夫人，加入了一支地產(chǎn)基金，只是因?yàn)橛X得商業(yè)模式足夠簡(jiǎn)單，風(fēng)控方式安全清晰；而其先生投資2000萬元參與的另一支股權(quán)投資基金，則純粹出于友情和面子，根本沒有聽懂。這在中國不是個(gè)別現(xiàn)象。

中國的PE管理人團(tuán)隊(duì)，在實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、企業(yè)管理能力和投資水平上，也大多不如投資人。由此可見，中國有自己的國情，PE管理人不應(yīng)拘泥于國外PE的發(fā)展方式，應(yīng)在結(jié)合中國實(shí)際的基礎(chǔ)上做出更多的本土化創(chuàng)新，中國的PE才能真正崛起。

PE的中國式私募

PE圈里經(jīng)常有人說，中國PE的發(fā)展卡在最沒技術(shù)的環(huán)節(jié)—募集上。恰恰相反，PE募集是當(dāng)前最考驗(yàn)PE管理人智慧的環(huán)節(jié)，因?yàn)榻窈?0-100年，中國PE的發(fā)展將取決于2000-2015年這15年中，中國PE募集中的結(jié)構(gòu)和布局。

都說PE募資難，究竟難到什么程度？一般來說，PE基金需要支出的募資費(fèi)用主要包括四類：一是募資服務(wù)費(fèi)，通常是一次性提取募資總額的約2%，作為對(duì)PE基金前期盡職調(diào)查與業(yè)績(jī)考核，及設(shè)計(jì)PE產(chǎn)品的收費(fèi)；二是管理費(fèi)分成，即從基金管理人每年收取的2%基金管理費(fèi)里，提取約1%，作為維護(hù)出資人投資關(guān)系的必要開支；三是銷售渠道相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的銀行或信托公司會(huì)對(duì)部分PE理財(cái)產(chǎn)品的出資人收取1%-2%基金認(rèn)購費(fèi)；四是第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)或私人銀行還會(huì)從基金管理人（GP）的超額利潤(rùn)分紅（通常是基金超額利潤(rùn)的20%）提取10%-15%的分成。

“現(xiàn)在上浮的主要是募資服務(wù)費(fèi)與超額利潤(rùn)分成方面，前者已提高至2.5%-3.5%，后者分成比例則已提高至20%以上。”一位第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人透露，尤其是部分新PE基金通過第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)募資時(shí)，由于缺乏過往投資業(yè)績(jī)吸引潛在出資人，第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)或私人銀行會(huì)相應(yīng)收取約4%募資服務(wù)費(fèi)與30%的超額利潤(rùn)分成比例。從上述收費(fèi)水平來看，PE管理人的管理收入前期很難與運(yùn)營(yíng)成本打平，如果基金投資收益率不高，則有極大可能虧損。

總的來說，中國的PE管理人，為更好地實(shí)現(xiàn)私募，可以嘗試在以下幾個(gè)方面做出突破：

PE經(jīng)營(yíng)的是信用

筆者曾向國內(nèi)多家知名PE管理人詢問，他們的主業(yè)是什么？大多回答的是基金所從事的產(chǎn)業(yè)，或募、投、管、退，這說明中國的PE管理人還沒有意識(shí)到PE作為金融機(jī)構(gòu)，經(jīng)營(yíng)的是信用，產(chǎn)業(yè)只是手段。從當(dāng)前來看，引入大型國有企業(yè)、中央企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和地方政府（下屬投融資平臺(tái)）共同發(fā)起基金，是較好的增信手段。如某PE管理人，為中央企業(yè)（五大電力之一）下屬新疆公司，以上市為題材，通過多家銀行，順利以約30%的股權(quán)，融資33.65億元。央企新疆公司承諾如五年內(nèi)不能上市，以不低于銀行同期貸款利率回購。

選擇優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域起步

其實(shí)基礎(chǔ)設(shè)施雖然項(xiàng)目回報(bào)率不高，但更易獲得政府資金支持和銀行貸款，規(guī)模更容易做大，投資回報(bào)反而可能更高。如某市政基礎(chǔ)設(shè)施投資企業(yè)，以Pre-IPO投資作為主業(yè)，歷經(jīng)3-4年發(fā)展后，至今仍步履蹣跚，募集艱難。

追求管理規(guī)模最大化、基金收益率的合理化

PE管理人還在把基金，而不是基金管理公司當(dāng)作企業(yè)在經(jīng)營(yíng)，這看起來區(qū)別不大，實(shí)則差之毫厘，謬以千里。

首先，基金收益最大化，追求的是投資收益率的最大化；而基金管理公司收益最大化，追求的是基金管理規(guī)模最大化和投資收益率的合理化（基金管理收益與基金管理規(guī)模和投資收益率正相關(guān)）。對(duì)于具體產(chǎn)業(yè)來講，投資收益率的提高是有上限的，且往往伴隨著風(fēng)險(xiǎn)的提高，而基金管理規(guī)模的上限則擁有更大的彈性。

其次，為擴(kuò)大規(guī)模，PE管理人既可以和不同機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)起相同投資方向的基金（應(yīng)避免簽署排他條款，一般來說，在市場(chǎng)規(guī)模足夠大時(shí)，相同投資方向基金可以形成協(xié)同效應(yīng)），也可以聯(lián)合具有其他領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)，發(fā)起其他類型的基金。

PE募集首先是GP的募集

中國PE還處于起步階段，我們的PE管理人還不成熟，還不能為投資人提供足夠的商業(yè)信用，甚至投資管理的專業(yè)化程度也不如投資人。那么，為什么不在PE募集中，使GP架構(gòu)的更完善呢。PE管理人可以把投資人中理念一致的、優(yōu)秀并具有影響力的投資機(jī)構(gòu)和經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)家融入進(jìn)來，共同形成強(qiáng)有力的GP團(tuán)隊(duì)，從而使基金的募集和投資更輕松。

PE募集需響應(yīng)投資人的多層次需求

投資人需求的遠(yuǎn)不僅是回報(bào)，如果僅以回報(bào)吸引投資人，PE管理人最后將一無所有。如某地產(chǎn)基金引入五位開發(fā)商背景股東，上述股東與基金管理公司在多個(gè)層面實(shí)現(xiàn)了良好的互動(dòng)：

1.五位開發(fā)商更樂于向基金出資，并作為基金的投資決策委員會(huì)成員，參與了基金所有的投資決策。截至目前，該基金在五年，數(shù)十個(gè)項(xiàng)目所進(jìn)行的投資中，無一違約。

2.至少兩位開發(fā)商按照嚴(yán)格的風(fēng)控流程接受了基金的投資，基金促進(jìn)了他們事業(yè)的發(fā)展。

3.每個(gè)開發(fā)商均在不同區(qū)域與PE管理人成立了子基金，為基金增加了百余位投資人、數(shù)億元投資。

總之，對(duì)于中國富一代企業(yè)家來說，他們經(jīng)歷過創(chuàng)業(yè)的過程，加入基金，為的不只是投資回報(bào)。他們希望基金能為他們提供學(xué)習(xí)、合作、融資與新的機(jī)會(huì)，并通過基金圈層結(jié)交更多的朋友。

結(jié)語

孟子云：“域民不以封疆之界，固國不以山溪之險(xiǎn)，威天下不以兵革之利。得道者多助，失道者寡助。”

PE募集也是如此，順?biāo)浦郏瑒t快而穩(wěn)；逆水行船，則阻而險(xiǎn)。

希望本文能為迷惘的中國PE送去一道曙光！