2013年是改革的機遇期

在中國經濟出現復蘇跡象且保持溫和通脹之際，預計2013年中國將加快資源價格、利率市場化等經濟領域的改革

在對中國經濟不確定性的擔憂中，德意志銀行董事總經理、大中華區首席經濟學家馬駿卻給出了樂觀的基準預測。他認為，2013年上半年中國GDP的同比增長速度可能達到8%，下半年達到8.5%；2013年的CPI預測增長平均為3%，前三季度在3.5%以內。

值得關注的是，馬駿認為2013年是資源價格改革的機遇期，“我們必須抓住它”。

曾就職于世界銀行和國際貨幣基金組織的馬駿，自2000年以來主要負責德意志銀行宏觀經濟與金融市場研究，為數百家全球最大的機構投資者提供全球和中國經濟預測及資產配置等投資策略。自2009年以來，他在《機構投資者》雜志亞洲經濟學家及中國分析師排名中連續四年蟬聯榜首。

推動經濟上升的力量

根據國家統計局的數據，2012年中國GDP增速為7.8%，增長速度較2011年出現下降。你如何看待中國經濟的前景？

過去一兩年中國經濟的下行主要是周期性而非結構性的。由于周期性因素的逆轉，今年上半年GDP的平均增長速度可能會達到8%，下半年達到8.5%。經濟增長潛力激發之后，很可能會在一段時間內超出潛力繼續上行，并在2014年上半年的某個時點達到9%，形成下一個峰值。

哪些原因可能促使中國經濟增長超過預期？

一是企業經過一段時間的恢復，利潤對投資的拉動作用顯現出來。同時，因為利潤復蘇，企業會發現融資的困難程度在降低。所以，今年下半年企業的投資會比較旺盛。二是由于企業投資恢復，整個經濟也恢復增長，使得財政收入和土地出讓金增長超出預期，這就會加快財政支出，可能形成另一股推動經濟上升的力量。

如果企業和政府今年下半年的投資都在加速，那么經濟上行就不會在一兩個月內停止下來，而會把這種動能延續到2014年上半年。一旦超出增長潛力，就會有通脹壓力，那時候市場的關注點可能就不是經濟恢復和刺激經濟，而要變成如何防止經濟過熱了。

在這一輪經濟周期性復蘇過程中，起主要作用的推動力是什么？

我認為有三個因素：

一是社會融資總額的增長率。2012年年中，經濟見底之后的6個月，雖然貨幣供應量的增長率和貸款的增長率沒有提高，但社會融資總量卻一直在加速。而社會融資總量在經濟增長中的作用明顯大于過去，它對今后社會投資總額的拉動作用不容小視。

二是消化過剩產能后，利潤回歸正常，企業將重啟投資。我們對2400家上市公司的資本性支出進行觀察，發現許多企業已經在通過去投資開始了去產能的過程。我們的模型估計，到今年第三季度，工業的平均產能利用率就能恢復到歷史平均水平，單位的成本會下降，利潤會上升。

三是出口的復蘇。2013年下半年，估計全球主要經濟體美國和歐盟的情況將會明顯好轉。基于這個外部背景，我們預測，今年上半年中國的出口速度同比增速在8%左右，下半年會恢復到12%。

要改革宏觀調控思維方式

在相對樂觀的宏觀經濟形勢下，政府是否可以推動相關的改革？

在中國經濟出現復蘇跡象且保持溫和通脹之際，政府應該也很可能將加快資源價格、利率市場化等經濟領域的改革。資源價格改革在宏觀環境不好的情況下難以啟動。

歷史上，如果CPI增長速度太高，政府一般不敢推進大力度的價格改革；如果GDP增長速度較低，說明經濟比較低迷，企業盈利狀況糟糕，推進價格改革也會推高成本，讓企業利潤變得更低，所以政府會很謹慎。

所以，只有在CPI和GDP同時滿足一定條件的情況下，才會出現較好的改革機遇。

另外，必須改革宏觀調控的思維方式，不能在CPI低的時候放開價格管制，CPI一起來就又走回頭路，重新實行管制。

要明確認識到，穩定宏觀經濟和調節收入分配的政策工具主要是貨幣和財政政策工具，不應該隨便動用價格管制的微觀手段來達到這些目的。

如果面臨通脹風險，首先應該做的是及時采取宏觀緊縮政策。即使在不得已的情況下一定要想辦法抑制能源產品價格（如石油價格），應該是采用臨時減稅（如消費稅）或直接用財政支出補貼油價的財政政策工具。這些辦法遠比直接控制石油價格、事后對石油企業補貼的辦法來得更透明和靈活，也更會贏得老百姓的支持。

除了資源價格改革之外，我估計短期內可以有實質性效果的改革，包括利率市場化、資本項目開放、人民幣匯率彈性的增加、“營改增”擴圍，還有增加政府對社會領域當中的支出，包括醫療、社保、教育等。

如果實施這些改革，會帶來什么影響？

這些改革主要應該達到兩個目的，第一是減少由政府管制導致的對經濟的扭曲，尤其是對價格的扭曲，使市場價格發揮更大的資源配置作用；第二是改善收入分配，主要通過稅收和政府支出的改革。如果這些改革都發生的話，將提升天然氣、水、成品油、電力、教育、衛生等一類領域的利潤率。因此導致利潤率下降的行業有兩類，一是銀行業，另一類是以原材料行業作為投入品的行業。

股市六大投資主題

中國股市在過去的一年里經歷了一個痛苦掙扎的過程，你預測今年會是什么情況？

我們預測MSCI中國指數從現在到今年底還有15%的上升潛力。這里有兩個假設提前，一個是市盈率有所提高，從現在的10.3倍提高到10.8倍；另一個是中國企業每股收益率的增長率會穩定回升到10%左右。另外，從行業層面講，由于經濟的周期性復蘇，對那些周期性的行業，包括航運、原材料、基建，還有一些像電力、天然氣、水、煉油行業，是利好的。

那么，投資需要考慮的因素主要有哪些？

一是周期性復蘇，主要由投資和出口拉動的水泥、建筑、船運等行業可能有較優的表現。

二是資源價格改革，改革將提升電力、天然氣、水和成品油行業的盈利空間或盈利的穩定性。

三是涉及服務業的“營改增”，服務行業間接稅的實際稅負已經達到8%，相比第二產業的4.5%而言可以說是“非常高”。現在的體制不鼓勵服務行業的發展，要改變這個狀況，就需要通過稅收的改革。“營改增”將降低相關企業的實際稅負。

四是不良貸款率繼續上行。雖然GDP增長率在恢復，但在經濟復蘇到增長潛力之前，銀行的不良貸款比例可能將繼續上行兩到三個季度。但當銀行的不良率見頂之后，銀行的表現就會優于大勢。

五是去產能周期。產能過剩的嚴重程度從某種意義上說會決定經濟復蘇時間段的長短，完成了去產能，利潤率就恢復正常，企業就有動力去盈利。輕工業到今年年中的時候會基本恢復正常；有些重工業行業，如鋼鐵、煤炭等，因為問題確實很嚴重，加上國有企業占比比較大，很難靈活調整，調整期可能較長。

最后是反腐敗。經驗表明，一個國家政府的清廉程度提高有助于經濟增長，清廉程度和人均GDP的增長速度是正相關的關系。所以，對反腐敗而言，像澳門博彩業、奢侈品手表和消費卡的銷售等板塊可能會受到負面的影響，但整體情況是樂觀的，中長期有利于經濟增長。

影子銀行風險目前可控

盡管你的預測令人鼓舞，但在復蘇過程中，是否存在哪些風險？

下行風險主要有三個：一是美國債務上限如果不能在二三月份達成協議，美國支出削減的經濟會讓經濟減速比較快；二是中東地緣政治的風險會導致石油價格下跌；三是中日之間爭端。這三個因素會沖擊世界經濟，中國經濟的復蘇也會比我們預期的時間延遲三個季度。

上行風險是中國政府財政支出會高于預期，原因包括超預期的財政赤字和財政收入增長。

2012年下半年，對影子銀行的擔憂為各界關注，你怎么看影子銀行的風險？

我對影子銀行的定義包括民間信貸、信托貸款、委托貸款、未貼息銀行承兌匯票。

我估計，現在整個影子銀行提供的融資量的存量大概在20萬億元左右，其中風險最大的是銷售給個人投資者、貸給地方政府和房地產項目的信托貸款。這些產品的存量大約是1萬億元，占整個影子銀行體系規模的5%左右。這些產品一旦違約，會造成較大的社會壓力，也會給銷售這些產品的銀行和機構產生負面影響。從這個意義上來講，監管部門會高度關注。

目前來看，已經開始形成一種“個案處理”的模式，也就是說相關的參與者，包括地方政府、借款的項目公司、銀行、信托公司和資產管理公司，在地方政府和監管部門的協調之下，通過個案重組來應對。

我認為，只要對影子銀行風險較大的領域實行重監控，適度控制信托貸款和銀行表外業務的擴張速度，影子銀行導致廣泛的系統性風險和銀行不良資產飆升的可能性并不大。具體來說，最近四部委限制地方政府公益性項目通過信托融資，就是一個進步。下一步，還應該考慮提高對信托公司的資本金要求。