控制權(quán)轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)重組與CEO更替對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

高勇強(qiáng)，熊偉，楊斌

［摘 要］運(yùn)用變化模型，選用總資產(chǎn)收益率（ROA）作為企業(yè)績(jī)效衡量指標(biāo)，選取2000年至2008年間發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的242家我國(guó)上市公司為樣本，分析了控制權(quán)轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)重組以及首席執(zhí)行官（CEO）更替對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司績(jī)效不僅沒(méi)有得到改善，而且還有惡化的傾向；資產(chǎn)重組對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的改善作用；而CEO變更對(duì)企業(yè)績(jī)效沒(méi)有顯著影響。這說(shuō)明，單純的控制權(quán)轉(zhuǎn)移及隨后的CEO更換并不能改善企業(yè)的績(jī)效，而只有通過(guò)資產(chǎn)重組改變資產(chǎn)質(zhì)量和發(fā)揮資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)，才能改善企業(yè)績(jī)效。

［關(guān)鍵詞］控制權(quán)轉(zhuǎn)移； 資產(chǎn)重組； CEO變更； 企業(yè)績(jī)效

［中圖分類(lèi)號(hào)］F270 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1673-0461（2013）02-0024-08

一、引 言

在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中，公司外部治理機(jī)制與內(nèi)部治理機(jī)制一起被廣泛用來(lái)降低公司內(nèi)部因所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而導(dǎo)致的委托-代理問(wèn)題。與內(nèi)部治理機(jī)制側(cè)重于組織設(shè)計(jì)（如董事會(huì)）和薪酬體系設(shè)計(jì)（如股票期權(quán)）從而對(duì)高管人員進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)不同，外部治理機(jī)制主要關(guān)注公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪或轉(zhuǎn)移而對(duì)管理層形成的制約。一個(gè)有效的控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)能夠讓投資者發(fā)現(xiàn)那些因存在嚴(yán)重代理問(wèn)題而出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)，并通過(guò)接管企業(yè)、解雇不稱(chēng)職的首席執(zhí)行官（CEO）等一系列舉措從而使企業(yè)重新步入正規(guī)。

自1993年“深寶安”收購(gòu)“延中實(shí)業(yè)”開(kāi)始，我國(guó)上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移活動(dòng)拉開(kāi)了帷幕。目前我國(guó)上市公司每年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的數(shù)量多達(dá)近百起。那么，控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司治理的有效性如何，即控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司績(jī)效改善是否有幫助？而在轉(zhuǎn)移過(guò)程中，資產(chǎn)重組和CEO的變更是否有助于增強(qiáng)公司治理的有效性？對(duì)這些問(wèn)題的回答已經(jīng)引起了國(guó)內(nèi)一些學(xué)者的關(guān)注，然而，這方面的研究仍然現(xiàn)對(duì)欠缺。

本文采用所謂的“變化模型”來(lái)對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行分析。與現(xiàn)有的多數(shù)研究相比，本研究：①在研究樣本的選擇方面更加嚴(yán)格，我們選擇那些在長(zhǎng)達(dá)6年時(shí)間里只發(fā)生過(guò)一次所有權(quán)轉(zhuǎn)移的公司作為樣本；②我們將公司發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移前2年的業(yè)績(jī)平均作為衡量企業(yè)業(yè)績(jī)變化的基準(zhǔn)，而不是其他很多學(xué)者那樣采用前1年的業(yè)績(jī)作為基準(zhǔn)，這樣可以克服因某一年度宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性而出現(xiàn)的系統(tǒng)性業(yè)績(jī)變異；③我們將資產(chǎn)重組和CEO更替作為重要的調(diào)節(jié)變量引入模型，分析資產(chǎn)重組和CEO變更對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移有效性的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，所有權(quán)和控制權(quán)的分離使股東與管理者之間形成委托代理關(guān)系（Jensen and Fama， 1983）。公司委托代理問(wèn)題可以通過(guò)完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)來(lái)解決，也可以通過(guò)外部接管市場(chǎng)即公司控制權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行約束。

作為一種重要的公司治理機(jī)制，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的有效性問(wèn)題受到了大量學(xué)者的關(guān)注。人們陸續(xù)推出了變化模型（Change model）、截距模型（Intercept model）和配對(duì)模型（Matching model）來(lái)衡量控制權(quán)轉(zhuǎn)移的有效性。變化模型主要考察公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生前后經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的企業(yè)業(yè)績(jī)的變化（Kaplan， 1989），以此來(lái)判斷控制權(quán)轉(zhuǎn)移的有效性。截距模型主要是用控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司的現(xiàn)金流（經(jīng)期初資產(chǎn)市價(jià)和行業(yè)調(diào)整）對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移之前現(xiàn)金流進(jìn)行回歸，由回歸模型的截距來(lái)判斷控制權(quán)轉(zhuǎn)移的有效性（Healy， Palepu and Ruback， 1992）。而配對(duì)模型主要選擇一組規(guī)模和業(yè)績(jī)都與控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司差不多的但未發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司作為參照系，通過(guò)比較控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司在控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后的業(yè)績(jī)與對(duì)照公司業(yè)績(jī)的差異來(lái)衡量控制權(quán)市場(chǎng)的有效性（Ghosh， 2001）。

基于上述不同的業(yè)績(jī)衡量方法，一些學(xué)者對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的有效性進(jìn)行了研究。比如，Healy， Palepu and Ruback（1992）對(duì)1979年～1984年間，美國(guó)證券市場(chǎng)50起最大兼并活動(dòng)的績(jī)效進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兼并企業(yè)經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著改善，銷(xiāo)售的現(xiàn)金流未發(fā)生顯著變化，二者相乘得出的資產(chǎn)市值的利潤(rùn)率相應(yīng)有顯著提高，結(jié)論是合并后企業(yè)經(jīng)行業(yè)調(diào)整后業(yè)績(jī)有改善。Parrino and Harris（1999）研究了1982年～1987年的197起控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件，得出結(jié)論：控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流回報(bào)率（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流除以資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值）顯著增加，平均達(dá)2.1％；在并購(gòu)雙方至少能共享生產(chǎn)線(xiàn)或技術(shù)優(yōu)勢(shì)時(shí)，并購(gòu)后的回報(bào)顯著較高。Ghosh （2001）以1981年～1995年間美國(guó)315起并購(gòu)為樣本，分別采用截距模型、變化模型和配對(duì)模型研究并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化。當(dāng)采用截距模型時(shí)，并購(gòu)后的業(yè)績(jī)相對(duì)并購(gòu)前有顯著提高；但是，當(dāng)采用變化模型和配對(duì)模型時(shí)，研究結(jié)果則表明并購(gòu)后相對(duì)于并購(gòu)前的業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著變化。

白云霞、吳聯(lián)生、徐信忠（2004）運(yùn)用變化模型和配對(duì)模型對(duì)我國(guó)1996年～1999年間發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的126家企業(yè)樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響不顯著，而伴隨控制權(quán)轉(zhuǎn)移而發(fā)生的資產(chǎn)收購(gòu)行為對(duì)公司業(yè)績(jī)有顯著影響。張維、鄒高峰（2004）以中國(guó)2000年～2003年發(fā)生的108起通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式發(fā)生的上市公司實(shí)際控制人變更事件為研究樣本，采用事件研究法對(duì)我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的作用進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移期間上市公司的股東平均獲得6.359%的累積超額收益率。王旭國(guó)（2004）選擇了2000年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的78家公司，通過(guò)查詢(xún)和分析樣本企業(yè)1999年～2003年的財(cái)務(wù)指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后總樣本當(dāng)年、第1年、第2年、第3年的綜合績(jī)效得分都比轉(zhuǎn)移前低，大部分公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后績(jī)效都是下降的。這些研究表明，控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響目前尚沒(méi)有一致的結(jié)論，不同學(xué)者因在樣本選擇、財(cái)務(wù)指標(biāo)選取、研究方法采用等方面的差異，其研究結(jié)論也不同。

在現(xiàn)有研究中，CEO變更作為公司治理外部機(jī)制的重要一環(huán)，尚沒(méi)有引起學(xué)者的廣泛關(guān)注。然而，現(xiàn)實(shí)的普遍情況是：公司管理層的調(diào)整往往與控制權(quán)的轉(zhuǎn)移相伴隨。Walsh（1988）在研究了1975年～1979年間發(fā)生的55起接管事件后發(fā)現(xiàn)：在控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后兩年內(nèi)有37%的目標(biāo)公司CEO或者總裁（President）發(fā)生了更換。Martin and McConnell（1991）研究了1958年～1984年間發(fā)生的253起接管事件，發(fā)現(xiàn)在控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后兩年內(nèi)公司高管的更換率達(dá)到了61%。其后，Walsh and Ellwood（1991）將樣本數(shù)擴(kuò)大到102個(gè)，并且比較了控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的高管更換頻率，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后兩年內(nèi)的高管更換頻率是控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移前兩年的3倍。Kennedy and Limmack（1996）也驗(yàn)證了英國(guó)上市公司中由于接管引發(fā)大量CEO更換的情況，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后兩年內(nèi)共有68%的公司CEO發(fā)生了更替。周建、劉小元和方剛（2009）采用2002年～2005年的數(shù)據(jù)，從CEO更替的視角檢驗(yàn)了我國(guó)公司治理的有效性。他們的研究表明，企業(yè)績(jī)效差的CEO更可能被更換，但這種有效性與正式制度安排的公司治理機(jī)制并不相關(guān)，作者們判斷是非正式制度的公司治理機(jī)制發(fā)揮了重要作用。這事實(shí)上暗示，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移對(duì)CEO的更換起了關(guān)鍵性作用。

綜合起來(lái)，現(xiàn)有文獻(xiàn)表明：控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響仍然是待解之謎；作為控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司治理的有效手段，CEO變更往往跟隨控制權(quán)轉(zhuǎn)移而發(fā)生，然而，CEO更換對(duì)公司治理的有效性的研究仍然非常欠缺；控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的資產(chǎn)重組行為可能對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有重要影響。基于上述判斷，本文選用變化模型，運(yùn)用會(huì)計(jì)研究方法，將總資產(chǎn)收益率（ROA）作為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)，通過(guò)樣本均值和中位數(shù)對(duì)比的方法，檢驗(yàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)重組和CEO更替對(duì)公司治理的有效性。

三、研究方法

除極個(gè)別情況外，我國(guó)上市公司的實(shí)際控制權(quán)掌握在第一大股東手里（胡天存、楊鷗，2004），因此本文的研究控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的樣本就是指公司第一大股東發(fā)生變更的公司。本研究中樣本的選擇依據(jù)是：①企業(yè)在控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的前2年和后3年都穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，即在長(zhǎng)達(dá)6年的時(shí)間里僅發(fā)生過(guò)一次控制權(quán)轉(zhuǎn)移；②所需數(shù)據(jù)完整，控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的當(dāng)年、前2年及后3年的相關(guān)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)完整，即需要公司連續(xù)6年的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)；③排除第一大股東出現(xiàn)名稱(chēng)改變卻不涉及目標(biāo)上市公司所有權(quán)變化的公司樣本；④排除金融保險(xiǎn)類(lèi)公司樣本（金融保險(xiǎn)類(lèi)公司業(yè)務(wù)特殊，與其他上市公司缺乏可比性）；⑤剔除經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整后ROA異常的企業(yè)（ROA>100%或ROA<-100%的企業(yè)）。

根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)對(duì)我國(guó)上市公司2000年至2008年共9年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，最終挑選出242個(gè)樣本，其中2002年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的為63家，2003年66家，2004年53家，2005年60家（如表1所示）。在所選樣本的行業(yè)分布中主要以制造業(yè)為主，制造型企業(yè)達(dá)到了130家，占樣本總數(shù)的53.71%。

采用總資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)，由于不同行業(yè)因制度環(huán)境和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等方面的差異而擁有不同的業(yè)績(jī)水平（即非同行企業(yè)之間的業(yè)績(jī)可比性差），因此，我們將各公司每年的ROA減去其行業(yè)當(dāng)年的平均ROA來(lái)進(jìn)行調(diào)整，確保數(shù)據(jù)的可比性。

本研究中采用的各企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)跨度為6年，我們將發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的當(dāng)年設(shè)定為第0年，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的前兩年和后三年分別設(shè)為第-2年、第-1年和第1年、第2年、第3年。用ROAi是指第i年的ROA。考慮到我國(guó)上市公司的退市制度，即連續(xù)三年業(yè)績(jī)虧損的公司擬退市，我們將控制權(quán)轉(zhuǎn)移前公司的業(yè)績(jī)衡量控制為前2年的平均數(shù)，即ROA前=（ROA-2+ROA-1）/2，然后用控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的公司業(yè)績(jī)與之對(duì)比，據(jù)此判斷企業(yè)業(yè)績(jī)的改變。ROA前作為衡量控制權(quán)轉(zhuǎn)移前企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)比僅用控制權(quán)轉(zhuǎn)移前1年的ROA（即ROA-1）更加科學(xué)，因?yàn)檫@樣做有助于減輕某個(gè)單一年度因宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而出現(xiàn)的企業(yè)業(yè)績(jī)的變異。我們用ROA后表示控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年及后三年的ROA的平均值，即ROA后=（ROA0+ROA1+ROA2+ROA3）/4，用ROA后來(lái)反映控制權(quán)轉(zhuǎn)移后績(jī)效在一段時(shí)期內(nèi)的總體狀況。通過(guò)比較ROA后與ROA前的變化來(lái)判斷控制權(quán)轉(zhuǎn)移的整體有效性。

表2中列出了樣本企業(yè)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前2年、當(dāng)年及轉(zhuǎn)移后3年的平均業(yè)績(jī)水平。同時(shí)，我們對(duì)總樣本分重組企業(yè)與未重組企業(yè)、CEO變更企業(yè)與未變更企業(yè)進(jìn)行了業(yè)績(jī)衡量。

為了減少重組行為的影響，在研究CEO變更對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后績(jī)效的影響時(shí)所選的樣本是發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移并且沒(méi)有資產(chǎn)重組行為的187個(gè)樣本。在控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的當(dāng)年和后3年，在187個(gè)樣本中有132個(gè)企業(yè)有CEO（總裁）變更的情況發(fā)生，約占總樣本的70.59%，只有55個(gè)樣本企業(yè)的CEO未發(fā)生變更。在發(fā)生CEO變更的樣本中，71家企業(yè)CEO變更過(guò)1次，44家變更過(guò)2次，13家變更過(guò)3次，1家變更過(guò)4次（共發(fā)生202次CEO變更）。控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年有68家企業(yè)的CEO變更，占樣本總數(shù)的33.66%（見(jiàn)表3），遠(yuǎn)高于控制權(quán)轉(zhuǎn)移后3年的CEO變更比率，說(shuō)明CEO更替一般會(huì)伴隨控制權(quán)轉(zhuǎn)移而發(fā)生。

四、研究發(fā)現(xiàn)

1. 控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響

為了考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響（在不考慮資產(chǎn)重組和CEO變更的前提下），我們對(duì)所有242個(gè)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的企業(yè)構(gòu)成的總樣本分別計(jì)算控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年（第0年）及隨后3年（第1， 2， 3年）的公司業(yè)績(jī)并將之與控制權(quán)轉(zhuǎn)移前的業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比（如表4所示），通過(guò)樣本均值的T檢驗(yàn)和中位數(shù)的符號(hào)秩檢驗(yàn)（S）來(lái)判斷控制權(quán)轉(zhuǎn)移的有效性。但是根據(jù)正態(tài)性Shapiro Wilk檢驗(yàn)，樣本顯著不服從正態(tài)分布，因此主要參考符號(hào)秩檢驗(yàn)的結(jié)果。

總體而言，控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響如下：在所考察的時(shí)間范圍里，僅在控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年（第0年）公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)輕微改善（均值與中位數(shù)均為正，但不顯著），而在其余各年（第1，2，3年），公司業(yè)績(jī)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生前相比進(jìn)一步惡化。特別是在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的第2和第3年，公司業(yè)績(jī)都顯著不如控制權(quán)轉(zhuǎn)移前。并且，從控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年及隨后3年業(yè)績(jī)的平均數(shù)（ROA后）來(lái)看，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的績(jī)效顯著比控制權(quán)轉(zhuǎn)移前的績(jī)效差。這說(shuō)明，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移不僅沒(méi)有改善企業(yè)績(jī)效，反是使企業(yè)績(jī)效降低。

2. 資產(chǎn)重組對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司業(yè)績(jī)的影響

在242個(gè)樣本中，有58家在控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的當(dāng)年及后三年發(fā)生過(guò)重大的資產(chǎn)重組行為，占總樣本數(shù)的23.97%。為了考察資產(chǎn)重組對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的業(yè)績(jī)的影響，我們將總樣本分解成2個(gè)子樣本：重組樣本（58家）和未重組樣本（184家）。同樣采取T檢驗(yàn)和中位數(shù)的符號(hào)秩檢驗(yàn)（S）方法對(duì)2個(gè)字樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。其結(jié)果如表5所示。

對(duì)于發(fā)生了資產(chǎn)重組的樣本，我們發(fā)現(xiàn)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年及隨后3年，企業(yè)業(yè)績(jī)都有一定的改善（均值為正），特別是在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的第1年，公司業(yè)績(jī)的改善非常顯著。但從控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年及隨后3年業(yè)績(jī)的平均數(shù)來(lái)看，即使進(jìn)行了資產(chǎn)重組，公司的業(yè)績(jī)改善仍然并不明顯。

而對(duì)于未發(fā)生過(guò)資產(chǎn)重組的樣本，公司業(yè)績(jī)?cè)诳刂茩?quán)轉(zhuǎn)移的當(dāng)年（第0年）并沒(méi)有多大變化，但在隨后的第1、2和3年都出現(xiàn)了顯著的惡化。控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年及隨后3年的業(yè)績(jī)平均也顯著地不如控制權(quán)轉(zhuǎn)移之前。

為了進(jìn)一步識(shí)別在發(fā)生資產(chǎn)重組樣本與未發(fā)生資產(chǎn)重組樣本之間企業(yè)業(yè)績(jī)是否存在差異，我們對(duì)2個(gè)樣本進(jìn)行Mann-Whitney U檢驗(yàn)，其結(jié)果如表6所示。

從表6中可以看出，在發(fā)生資產(chǎn)重組與未資產(chǎn)重組的兩個(gè)樣本之間，除了在控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年構(gòu)成2個(gè)樣本的不同公司業(yè)績(jī)之間沒(méi)有顯著差異外，在其他各年（第1，2和3年）兩個(gè)樣本之間都有顯著的差異。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后2個(gè)樣本的平均業(yè)績(jī)（第0-3年平均）之間也存在顯著差異。結(jié)合秩平均（Mean Rank），我們可以得出：發(fā)生資產(chǎn)重組的樣本公司業(yè)績(jī)顯著地好于未發(fā)生資產(chǎn)重組的公司。

總的來(lái)說(shuō)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后資產(chǎn)重組企業(yè)與未重組企業(yè)之間績(jī)效存在顯著差異，資產(chǎn)重組企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的業(yè)績(jī)比控制權(quán)轉(zhuǎn)移前有所改善，而非重組企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的業(yè)績(jī)顯著不如控制權(quán)轉(zhuǎn)移前；資產(chǎn)重組企業(yè)業(yè)績(jī)顯著好于未重組企業(yè)。這說(shuō)明資產(chǎn)重組是控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后改善企業(yè)績(jī)效的有效方法。

3. CEO更替對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司業(yè)績(jī)的影響

為了檢驗(yàn)CEO變更對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司業(yè)績(jī)的影響，我們將CEO的變更分為“不區(qū)分CEO變更時(shí)間”和“CEO變更僅發(fā)生在控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年”兩種情況。同時(shí)，為了排除資產(chǎn)重組給企業(yè)業(yè)績(jī)帶來(lái)的影響，我們的樣本選擇僅限于未發(fā)生資產(chǎn)重組的184家企業(yè)構(gòu)成的樣本。

（1）不區(qū)分CEO變更時(shí)間。不考慮CEO變更的具體時(shí)間（即無(wú)論CEO的變更發(fā)生在第0、1、2或3年），我們將未發(fā)生資產(chǎn)重組的企業(yè)樣本分為CEO未變更（55家企業(yè)）與CEO變更（129家企業(yè)）兩個(gè)子樣本。通過(guò)樣本均值的T檢驗(yàn)和中位數(shù)的符號(hào)秩檢驗(yàn)（S）來(lái)判斷CEO變更對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。CEO變更對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響如表7所示。

從表7中可以清楚地看出，對(duì)CEO未更換企業(yè)來(lái)說(shuō)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第1、2年的業(yè)績(jī)顯著地不如轉(zhuǎn)移前，而第0和第3年的業(yè)績(jī)分別為略有改善和略有惡化，但都不顯著。第0-4年平均值跟轉(zhuǎn)移前相比也略有惡化，但同樣不顯著。對(duì)CEO發(fā)生了變更的企業(yè)而言，除控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年（第0年）的業(yè)績(jī)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移前相比沒(méi)有顯著差異外，其他各年的業(yè)績(jī)都顯著地不如控制權(quán)轉(zhuǎn)移前，第0-4年的業(yè)績(jī)平均也顯著地不如控制權(quán)轉(zhuǎn)移前。

而通過(guò)兩個(gè)樣本進(jìn)行Mann-Whitney U檢驗(yàn)（如表8所示），可以發(fā)現(xiàn)：在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后CEO變更與CEO未變更企業(yè)業(yè)績(jī)之間不存在顯著差異，說(shuō)明CEO變更與否對(duì)企業(yè)績(jī)效沒(méi)有顯著影響。

（2）CEO變更僅發(fā)生在控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年。為了進(jìn)一步考察CEO變更對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，我們進(jìn)一步把CEO變更的時(shí)間控制在所有權(quán)轉(zhuǎn)移的當(dāng)年，這樣做的目的是為了從一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)考察CEO變更對(duì)企業(yè)的影響，因?yàn)槲覀儞?dān)心CEO更替對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響可能存在滯后性。

因此，我們考察的樣本是27家控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年就發(fā)生CEO變更的企業(yè)，而對(duì)照樣本是55家控制權(quán)轉(zhuǎn)移后CEO未發(fā)生變更的企業(yè)。檢驗(yàn)的結(jié)果如表9所示。

從表9中可以看到，對(duì)于未發(fā)生CEO變更的樣本，公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年（第0年）業(yè)績(jī)有微弱的改善（均值與中位數(shù)都為正，但不顯著）；而在隨后的第1和第2年，公司業(yè)績(jī)較控制權(quán)轉(zhuǎn)移前顯著惡化（中位數(shù)為負(fù)，且顯著）；在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的第3年，公司業(yè)績(jī)?nèi)匀惠^控制權(quán)轉(zhuǎn)移前差，但兩者之間不顯著。從平均值來(lái)看，CEO未更替樣本在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后業(yè)績(jī)之間沒(méi)有顯著差異。而對(duì)于CEO變更的樣本，公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年（第0年）業(yè)績(jī)有微弱的改善（均值與中位數(shù)都為正，但不顯著），而在隨后的第1、2和3年都出現(xiàn)惡化，但控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的公司績(jī)效與轉(zhuǎn)移前相比差異并不顯著。控制權(quán)轉(zhuǎn)移后0-4年的平均業(yè)績(jī)與控制前相比也沒(méi)有顯著差異。

通過(guò)對(duì)CEO變更樣本與CEO未變更樣本的對(duì)比（見(jiàn)表10），我們發(fā)現(xiàn)，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后兩組樣本之間的業(yè)績(jī)并沒(méi)有顯著差異，仍然說(shuō)明控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后的CEO變更行為對(duì)企業(yè)績(jī)效改善的效果不顯著。

不過(guò)將表9中的數(shù)據(jù)與表7中的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年（第0年）更換CEO的企業(yè)似乎比隨后幾年都可能有CEO更換的企業(yè)業(yè)績(jī)相對(duì)要好一些，因?yàn)榈?年更換CEO的企業(yè)其業(yè)績(jī)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移前沒(méi)有顯著差異，而第0-4年都可能發(fā)生CEO更換的企業(yè)業(yè)績(jī)則顯著地比控制權(quán)轉(zhuǎn)移前差。

五、結(jié) 論

首先，本文運(yùn)用變化模型，以總資產(chǎn)收益率（ROA）作為績(jī)效衡量的指標(biāo)，選取2000年至2008年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的242家上市公司為樣本，分析了控制權(quán)轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)重組和CEO更換對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的第1、2和3年公司業(yè)績(jī)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生前相比更糟糕，特別是在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的第2和第3年，公司業(yè)績(jī)都顯著不如控制權(quán)轉(zhuǎn)移前。這一結(jié)論與王旭國(guó)（2004）的研究一致，而與白云霞、吳聯(lián)生和徐信忠（2004）以及張維和鄒高峰（2004）的研究有差異。

其次，我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)重組對(duì)公司業(yè)績(jī)有顯著的正面影響，發(fā)生資產(chǎn)重組的企業(yè)其業(yè)績(jī)明顯好于資產(chǎn)重組前，而未發(fā)生資產(chǎn)重組的企業(yè)其業(yè)績(jī)則顯著地不如控制權(quán)轉(zhuǎn)移前。這一結(jié)論與白云霞、吳聯(lián)生和徐信忠（2004）的研究一致。說(shuō)明資源的置換和整合一方面可能提高了資產(chǎn)的質(zhì)量，另一方可能產(chǎn)生了協(xié)同整合效應(yīng)，從而提高了公司業(yè)績(jī)。

最后，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后CEO變更與否對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著的影響。這可能說(shuō)明：控制權(quán)轉(zhuǎn)移后所發(fā)生的CEO更換并非是因?yàn)镃EO能力有問(wèn)題或沒(méi)有盡職，而是新的控股股東為了自身利益的考量做出更換CEO的行為。另外，CEO的頻繁更換可能并不能給企業(yè)帶來(lái)績(jī)效的改善，相反，它可能因?yàn)轭I(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格的改變帶來(lái)的管理轉(zhuǎn)型而導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)的進(jìn)一步惡化。

進(jìn)一步的研究需要考慮采取不同的績(jī)效衡量標(biāo)準(zhǔn)和不同的計(jì)量模型，從一個(gè)更長(zhǎng)的時(shí)間跨度來(lái)研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)重組和CEO更換對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。

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Study on the Impact of Corporate Control Transfer， Assets Restructure

and CEO Turnover on Enterprises' Performance

Gao Yongqiang， Xiong Wei， Yang Bin

（School of Management， Huazhong University of Science & Technology， Wuhan 430074，China）

Abstract： This paper， using switching model and return on assets （ROA） as the measurement of the enterprise's performance， analyzes the impact of corporate control transfer， assets restructure and chief executive officer （CEO） turnover on the operating performance of enterprises， taking 242 firms who had corporate control transfer during 2000-2008 as samples. The results indicate： firstly， transfer of corporate control has negative effect on the enterprise's performance； secondly， assets restructure has positive effect on the enterprise's performance； thirdly， CEO turnover has no significant impact on the enterprise's performance. The findings suggest that the transfer of corporate control and the turnover of CEO can not improve the enterprise's performance without restructuring the assets. Only restructuring the assets can increase the quality of assets and create synergy effect so as to eventually improve the enterprise's performance by

Key words：corporate control transfer； assets restructure； CEO change； enterprises performance

（責(zé)任編輯：張丹郁）