企業并購的交易結構設計研究
—— 以SEB并購蘇泊爾為例

王 爭

（燕山大學 經濟管理學院，河北 秦皇島 066004）

企業并購的交易結構設計研究
—— 以SEB并購蘇泊爾為例

王 爭

（燕山大學 經濟管理學院，河北 秦皇島 066004）

企業并購是企業配置資源的重要途徑，交易結構設計作為并購的重要環節，對并購活動的影響不僅在于達成并購交易，更重要的是，還應為并購整合創造有利條件，使并購雙方實現共贏。

并購；交易結構；設計

1982年諾貝爾經濟學獎獲得者G. J.施蒂格勒在考察美國企業成長路徑時指出：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并收購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內部擴張成長起來。”[1]自19世紀末以來，全球并購已經歷了五次浪潮，并購已經成為全球范圍內配置資源的重要途徑之一。盡管并購具有實現合理的經濟規模、降低交易費用、分散經營風險等效應，但并購也是一項高風險的活動。由于估值偏差、風險處置不當、整合不利等原因，大量并購遭遇了失敗。Mercer顧問公司與Business Week合作于1995年和1997年進行兩次實證研究150件與215件企業并購案，發現失敗率各高達50%與48%[2]。在優化公司戰略和系統評價并購風險的基礎上進行交易結構設計，有利于提高并購活動的效率和效益。

一、交易結構設計對并購的影響

并購的一般程序包括確定并購目標、尋找目標企業、盡職調查、交易結構設計、談判簽約和并購整合。交易結構（Deal Structure）涵蓋并購方式、交易主體、交易價格、支付方式、融資結構、風險分配與控制等內容，是協調與實現交易雙方最終利益關系的一系列安排。交易結構設計作為并購活動中承前啟后的關鍵環節，既是達成交易的基礎，又是實施并購整合的前瞻性依據。因此，應按照系統優化的原則設計交易結構，真正提升并購價值。

二、以系統優化公司戰略為出發點進行交易結構設計

1. 以戰略的思維設計并購交易結構

為提升企業核心競爭力，實現戰略優化升級，并購交易結構設計應堅持三個評估：評估企業所處的外部環境，識別并購機會與威脅；評估企業擁有的資源和能力，定位企業并購的優勢和劣勢；評估并購雙方戰略匹配程度，為戰略整合提供依據。

2. 交易結構設計應緊扣戰略優化的主題

企業并購的價值創造源自并購整合過程中的有效的能力管理，源自企業能力的積累和更有效的運用[3]。有效的公司戰略，能夠驅動企業形成合理的產業結構、經濟規模、資源結構和經營優勢，構建競爭對手難以復制的能力。如果忽視了并購雙方戰略偏差和資源與能力的匹配，將降低并購整合的效率，加大組織內部資源消耗，削弱核心競爭力。因此，并購交易結構設計應緊扣戰略優化的主題，以優化資源配置和全面提升企業能力為原則，為并購雙方優勢互補、戰略合作和組織內部產業鏈條優化營造良好的并購整合環境，使并購雙方的能力有效地轉移和擴散，最終實現戰略的優化和價值的提升。

三、在系統評價并購風險的基礎上進行交易結構設計

1. 并購風險的結構與層次

并購風險來自企業并購過程中產生損失的不確定性，主要包括環境風險、戰略風險、交易風險和整合風險。其中，環境風險可細分為宏觀經濟風險、行業風險、供應鏈風險、競爭風險；戰略風險可以細分為多元化風險、規模過大風險、并購時機風險、公司治理風險、政策風險、信息不對稱風險；交易風險可細分為市場風險、估值風險、支付風險、融資風險、或有債務風險、反并購風險、法律風險；整合風險可細分為市場整合風險、財務整合風險、企業文化整合風險、人力資源整合風險等。這些風險之間不存在嚴格的邊界，彼此聯系、互相作用，且狀態容易發生變化，加大了并購交易結構設計的難度。

2. 系統評價并購風險

并購活動的收益與風險并存，這決定了企業并購目標的確定和實現過程必然與并購風險緊密結合。漏估、低估和片面評價并購風險，都將使并購決策出現“短板”效應，使并購活動面臨巨大的風險。并購交易結構設計過程中，應注意：全面識別并購風險，查找風險源頭，提出轉移、轉嫁風險的措施；通過模糊評價法、層次分析法等方法對并購風險量化評價，為并購決策提供依據；設置并購風險預警系統。當并購環境、并購雙方企業發生重大變化，嚴重影響并購活動時，應及時采取對策，將損失控制到最低。

四、SEB并購蘇泊爾案例分析

1. 并購背景

SEB集團成立于1857年，是全球最大的小型家用電器和炊具生產商，2005年銷售收入達24.63億歐元。SEB在不粘鍋、廚房電器、電熨斗等家電領域擁有世界級領先技術和知名產品，業務覆蓋全球50多個國家和地區。因發達國家的勞動力成本上升，SEB的歐洲業務顯露困境，擬收購中國企業，將產能、銷售重心轉向中國市場。

“蘇泊爾”以炊具制造為主，是集研發、生產、銷售于一體的民營股份制企業，于2004年8月登陸深交所上市。蘇泊爾雖在國內小家電市場具有領先地位，但在國內要面對愛仕達、沈陽雙喜等實力不俗的競爭對手，海外市場對產品質量要求極為苛刻，可謂“內憂加外患”。蘇泊爾希望找到一個能幫助自己彌補技術和管理不足、保持業務增長的戰略合作伙伴。SEB技術和管理優勢突出，為蘇泊爾一直仰慕。蘇泊爾總裁蘇先澤曾說過：“雖然SEB的勞動力成本是蘇泊爾的10倍，但其產品利潤率是蘇泊爾的3倍多，無論是產品的研發、制造以及流程管理無不是蘇泊爾的老師?！盵4]

對SEB來說，在中國發展有三種方法：并購蘇泊爾、并購蘇泊爾的競爭對手和獨資建廠經營。若并購蘇泊爾的競爭對手，將面對眾多品牌和多宗并購，無法控制并購成本；若獨資經營，無法取得足夠的發展空間，最終選擇了控股蘇泊爾。

2. 交易結構設計

SEB并購蘇泊爾分三步完成：

第一步，協議收購蘇泊爾實際控制人所持上市公司的部分股份。SEB收購蘇泊爾集團所持1 710.33萬股、蘇先澤所持的75萬股和蘇增福所持的746.68萬股股份，合計2 532萬股，占蘇泊爾總股本的14.38%。

第二步，以現金認購上市公司定向增發股份。SEB認購蘇泊爾定向增發的4 000萬股股份，累計持有蘇泊爾6 532萬股，占其總股本的30.24%。

第三步，通過要約收購增持股份，成為控股股東。SEB以每股47元的價格要約收購中小股東所持4 912.3萬股股份，累計持有蘇泊爾52.74%股權，成為控股股東。

3. 交易結構解析

SEB要約收購股份是并購的一大亮點，此舉雖提高了SEB的并購成本，卻蘊含著其理性的安排。

（1）SEB實現了戰略并購

一是SEB將國際化戰略觸角延伸至中國市場；二是SEB控制了蘇泊爾原有產品渠道和經營收益，優化了整體運營成本；三是SEB取得了蘇泊爾的上市平臺資源，為后續整合創造了有利條件。

（2）蘇泊爾全體股東受益于高價轉股

蘇氏父子協議轉讓股份（18元/股）、蘇泊爾定向增發（18元/股）和要約收購（47元/股）的交易價格均高于宣告并購的前一交易日蘇泊爾的股票收盤價格16.98元。蘇氏父子套現約1.5億元，蘇泊爾集團套現3億多元，中小股東收益率更高，減輕了SEB并購蘇泊爾的阻力。

（3）上市公司實現了資金注入

眾多企業并購失敗教訓表明：過分注重控制權的獲得，將目光聚焦在股東層面，忽視目標企業的發展是加大并購風險的重要原因。因為，并購價值不是來自控股權的轉移，而是源于并購完成后目標企業持續的績效改進。SEB并購蘇泊爾并不單純地追求股東之間的利益平衡，更重要的是，還兼顧了目標企業蘇泊爾公司的發展需要。SEB通過認購蘇泊爾定向增發的4 000萬股股票增加持股比例，向上市公司注入7.2億元資金，為擴大蘇泊爾的市場領先地位和持續健康發展夯實了基礎。

（4）上市公司新老股東利益實現契合

由于要約收購的實施，SEB控股蘇泊爾后，以原控股股東蘇氏父子為代表的蘇泊爾管理團隊可以保留更多數量的蘇泊爾股票，并繼續留任。新的治理架構下的“委托—代理”關系保持平衡和穩定，新、老控股股東與管理層的不同利益訴求均匯集在提高蘇泊爾公司績效這一點上，構造了互相“搭便車”這一理想的博弈格局，使得SEB的戰略意圖能夠順利地執行。

（5）合理控制了SEB的并購風險

一是SEB選擇蘇泊爾上市公司作為目標企業，治理規范、融資能力強，有利于實施并購整合；二是蘇泊爾的發展戰略清晰，居行業領先地位，抗風險能力強，且SEB與其已合作多年，并購的產業風險、市場風險可控；三是SEB并購蘇泊爾估值合理，并購成本占其資產的比重小，且股權并購分步實施，使SEB并購蘇泊爾的財務風險可控；四是SEB的并購標的為上市公司股票，具有較強的流動性，即便拿不到控股權，已付出的并購成本仍可安全收回。

五、結束語

交易結構設計既是達成并購交易的保障，也是并購整合的前瞻性依據。在并購中，應在優化戰略、系統評價并購風險的基礎上優化交易結構設計，提高并購的成功率。

[1] 喬治·施蒂格勒.通向壟斷和寡占之路——兼并[M].上海:上海三聯出版社,1993:3.

[2] Christepher A. Bartlett, Sumantra Ghoshal, Julian Birkinshaw. Transnational Management: Text, Cases & Readings in Cross-border Management[M]. New York: Irwin McGraw-Hill, 2005: 132.

[3] 齊安甜.企業并購中的實物期權與博弈分析[M].北京:中國金融出版社,2007:302.

[4] 牛津管理評論.蘇泊爾:被股價“綁架”的收購[EB/OL]. http://info.homea.hc360.com/2007/06/271354362148-2.s html.

（責任編輯、校對：王淑娟）

A Study on Deal Structural Design of Enterprise Merger and Acquisition Base on SEB’s Merger of Supor

WANG Zheng

(College of Economics and Management, Yanshan University, Qinhuangdao 066004, China)

The enterprise merger and acquisition is an important way of enterprise resource allocation. Design of deal structure, as an important part of the M & A activities, is not only to reach a deal, but also to create favorable conditions, which is more important for the future merger integration to achieve win-win of both sides.

merger and acquisition; deal structure; design

F271

A

1009-9115(2013)01-0093-03

10.3969/j.issn.1009-9115.2013.01.025

2012-12-10

王爭（1976-），男，河北豐潤人，碩士研究生，經濟師，研究方向為資本運作。