臺灣興柜市場對大陸場外交易市場建設的啟示

■ 陳 靜

（天津財經大學，天津 300202）

臺灣興柜市場對大陸場外交易市場建設的啟示

■ 陳 靜

（天津財經大學，天津 300202）

興柜市場自2002年建立以來迅速發展，已成為臺灣場外交易市場的基礎性市場。目前，大陸場外交易市場正處于發展的初級階段，在發展方向及發展模式等方面缺乏經驗，而興柜市場所處的經濟環境和金融環境與大陸場外交易市場相似。本文著重對興柜市場進行分析，以期得到對大陸場外交易市場建設的啟示。

場外交易市場 柜臺市場 興柜市場 臺灣

1 臺灣場外交易市場的發展現狀分析

1.1 臺灣場外交易市場的構成

經過近50年的發展，臺灣的場外交易市場已發展成為成熟的場外交易市場之一。由柜臺市場和興柜市場組成，其中，柜臺市場為高層次市場，而興柜市場則屬于低層次市場。

柜臺市場和興柜市場都屬于場外交易市場，但兩者在交易制度、上市要求、服務對象及監管等方面存在區別，分別具有自身的特點。但是，興柜市場中符合柜臺市場上柜條件的優秀企業可以申請上柜或申請進入證券交易所，由低層次轉入高層次市場進行交易。因此，柜臺市場作為興柜市場的上一層市場，兩者緊密聯系，共同構成了臺灣的雙層次場外交易市場。

1.2 較高層次的柜臺市場

柜臺市場處于場外交易市場的較高層次，成立較早且發展比較成熟，因此柜臺市場對上柜企業要求較高，對企業的經營年限、公司規模和盈利能力等方面都做出了具體的規定。例如，在設立年限方面，申請上柜的公司必須依照《公司法》設立登記滿兩個完整的會計年度；在公司規模方面，一般公司的資本額要求是1億元新臺幣，創新成長型公司要求5000萬新臺幣，是一般類公司的一半。

柜臺市場設立的初衷是為中小企業服務，滿足中小企業的資金需求，解決中小企業面臨的融資難問題，但是隨著經濟的發展，小規模企業的數量逐漸增多，越來越多的中小企業難以達到柜臺市場的上柜標準，柜臺市場作用的發揮受到一定的限制，使得這些企業再次陷入融資難的困境。

1.3 較低層次的興柜市場應勢而起

進入21世紀之后，由于柜臺市場的發展受到一定的限制，臺灣當局對柜臺買賣中心的制度進行了改革與創新，在這樣的大背景下，興柜市場應運而生。

與柜臺市場相比，由于興柜市場處于場外交易市場的低層次，且作為柜臺市場的一種補充，興柜市場設定的上柜標準比較寬松，對企業的經營年限、股東人數、營業規模、資產總額及盈利能力方面均沒有設立具體的指標，只要有兩家以上的推薦證券商的推薦并提出上柜申請即可成功進入市場。興柜市場如此寬松的上市條件吸引了眾多的中小規模企業，不但解決了它們的融資問題，而且大大提高了社會資金的利用效率。

大陸場外交易市場的建設正處于起步階段，并且所處的經濟和金融環境與臺灣場外交易市場所處的大環境相似，因此，作為臺灣場外交易市場基礎市場的興柜市場的發展歷程對大陸場外交易市場的發展具有重要的參考價值。

圖1 2009年底興柜市場掛牌公司的股本規模分布

圖2 興柜市場交易流程

2 興柜市場的特征分析

2.1 交易主體的特征

興柜市場的交易主體包括機構投資者和普通投資者。機構投資者投資經驗豐富，風險承受能力較強，因此成為興柜市場的主要交易主體。另外，機構投資者憑借其資金及管理方面的優勢，降低了興柜市場交易過程中的投機行為，使市場價格處于平穩的狀態，降低了投資風險，促進了興柜市場的全面發展。

興柜市場上的交易客體大多是處于成長期的新興企業，這些企業的市值較低，規模也較小。截至2009年底，共有223家公司在興柜市場掛牌，來自電子信息、通訊、光機電、生物醫藥等新興行業的公司數量為187，約占總量的85%。其中，電子信息、通訊、光機電、生物制藥的企業數分別為60家、14家、89家和24家，分別占27.15%、6.33%、40.27%和10.86%。其余的掛牌公司多分布于一些較傳統的產業，例如交通、石化和消費品等，并且數量較少。圖1顯示了截至2009年底，興柜市場掛牌公司的股本規模分布情況。

2.2 興柜市場的交易模式

與柜臺市場的混合交易模式不同，興柜市場采用的是做市商交易制度，即投資者與推薦證券商議價交易的方式。在交易過程中，推薦證券商首先提出雙向報價，投資者在參考至少兩個推薦證券商的報價之后再確定委托的價格和數量。證券經紀商提交投資者的委托，并通過興柜市場的電腦議價點選系統與證券自營商的委托進行議價，委托成交之后，系統按照成交的次序把成交數據回報給經紀商和投資者，并通過柜臺買賣中心資訊網站發布。如果單筆交易在10萬股以上，投資者可以不通過興柜市場電腦議價點選系統，直接與證券推薦商進行議價買賣。

2.3 健全的下柜和轉板制度

興柜市場具有健全的下柜和轉板制度，這一制度保證了興柜市場上柜企業數目的穩定，同時也進一步促進了市場的健康發展。

根據規定，興柜市場掛牌的企業在滿足了臺交所的上市要求并且在興柜市場交易滿6個月后，即可以向交易所或柜臺市場提出轉板的申請，在獲得主管機關的審核同意之后即可以成功升入相應的市場進行交易。在這方面，興柜市場健全的轉板制度發揮了重要作用。

下柜制度主要針對在交易過程中不再符合興柜市場要求的企業而言，例如推薦證券商少于兩家，或者未按規定披露重大事項，或者未按規定披露年度或半年度財務報告且在限期內未作改善者等，興柜市場將對這些企業做出下柜處理。隨著經濟的發展，進入興柜市場的企業逐漸增多，但與此同時一批企業又不斷地轉板或下柜，反方向的兩種變動使得興柜市場的上柜數目始終保持基本穩定。

2.4 興柜市場的監管制度

興柜市場的監管制度可以概括為“寬入嚴督”。所謂“寬入”是指興柜市場的準入標準設置的很寬松。但是由于興柜市場上柜企業多為處于成長期的高科技中小型企業，經營管理經驗不足，抗風險能力較低，最主要的是這些企業的經營不確定性比較高，所以興柜市場對交易主體實施的監管更加嚴格。

監管措施主要有： = 1 * GB3 ①嚴格的信息披露制度。在興柜市場掛牌的企業必須定期公開企業年報和半年報，對企業的重大事項及時進行公布； = 2 * GB3 ②實施“反黑”條款。以前在正規市場外存在大量的地下交易。在某種程度上，興柜市場的建立就是為了將這些交易引導到正規的渠道上來，規范市場的交易秩序。“反黑”條款的設立是用來防止黑道力量介入企業的正常運營，建立并維護安穩的市場環境； = 3 * GB3 ③建立保薦人制度，成功入市的企業至少需要兩家證券商的推薦，證券商對掛牌企業的經營、信息的發布以及交易行為負有監督責任，對其違規行為負有連帶責任。這種監管方式相當于對掛牌企業實行了雙重的監管制約，對興柜市場的順利運行提供了堅實的保障。

3 對大陸場外交易市場的啟示

場外交易市場的建立和發展并沒有一個統一的模式，一個國家或者地區建立場外交易市場應該采取哪種模式是由其自身的歷史、經濟、政治等多方面的因素決定的。大陸資本市場所處的環境與臺灣資本市場建設發展的背景相似。因此，借鑒臺灣相關經驗對于大陸建設場外交易市場大有裨益。

3.1 降低上市標準

隨著我國經濟持續穩定的發展，中小企業在市場中占的份額越來越大。中小企業數目的增多導致了對資金需求的增強，但中小企業的數量雖多，規模卻小。針對市場現狀，場外市場應適當降低上市標準，充分發揮基礎市場的作用。

3.2 大力扶植新興產業，重點服務于中小企業

在大陸場外交易市場的未來發展中，規范企業運作、優化資源配置應成為市場發揮作用的重要方面。應大力扶植以新能源、新材料、電子信息、生物制藥為代表的新興產業，為其提供強有力的金融支持，加快推進我國產業結構的升級和發展方式的轉變，提升我國自身的生產力和競爭力。

隨著社會經濟的發展，科技型的中小企業成為經濟發展的中堅力量。但是，我國目前“重高輕低”的趨勢日益凸顯，現有的資本市場結構和制度主要服務于經營規模偏大、業績穩定、具有可持續性發展潛力的企業，多數的中小企業由于規模小、發展波動性大等缺陷，得不到資本市場的支持。場外交易市場應適當放棄財務方面的一些硬性指標，以吸引更多的中小企業進入規范的交易市場中來，彌補主板市場在中小企業方面的空白。

3.3 引入做市商制度

場外交易市場與主板市場不同，參與者多為剛剛起步的中小企業，市場參與性低，風險較高，做市商在信息獲取等方面占據優勢。場外交易市場應積極引進一批合格優秀的機構投資者擔當做市商，降低利用信息優勢、資金優勢等造成的人為風險，創造良好的交易環境。

3.4 加強市場監管，強化信息披露制度

建立一個完整的市場往往是市場制度先于市場的建立，在與場外交易市場相匹配的制度方面，大陸場外交易市場存在不足。要促進大陸場外交易市場的充分發展，建立統一的法律規范制度和監管細節尤為重要。另外，嚴格要求入市企業的信息披露也是保障場外交易市場健康發展的重要方面。

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