我國有限合伙私募股權基金監管三個重要問題初探

■ 萬 昊

（南開大學經濟學院，天津300072）

我國有限合伙私募股權基金監管三個重要問題初探

■ 萬 昊

（南開大學經濟學院，天津300072）

近幾年，我國出現的全民式的有限合伙私募股權基金熱，對我國多層次資本市場的迅速發展起了巨大的推動作用，同時也給我國的社會與經濟發展帶來一些負面影響。原因是多方面的，但監管模式尚未定位、市場準入規則不明、普通合伙人和有限合伙人關系模糊等問題是主因。本文試圖借鑒國外一些經驗，對產生前述問題的原因進行分析，并提出有關解決這些問題的方法和建議，旨在拋磚引玉，引起更深入的探究。

私募股權基金，監管模式，市場準入，GP與LP

私募股權基金（PE）作為一種金融創新的融資方式，是繼銀行貸款和證券市場之后的第三大融資市場，對我國經濟發展有著重要影響。據中商情報網2012年2月2日文《2011年披露私募股權基金投資案例404起》披露，2011年我國PE投資案例404起，投資金額達到290.15億美元，其中有限合伙PE又占了絕對份額。主因是相較于公司制和信托制PE，有限合伙PE具有不可比擬的優越性。也正是基于此點，我國金融先行先試地區如天津等地，自2006年開始實施了一系列優惠政策，PE企業發展極其火爆。與此同時，也出現了監管不善和非法集資等問題，究其原因與PE監管模式不清等問題密切相關。

1 監管模式的選擇

PE尤其有限合伙PE的監管事關資本市場體系的效率與安全，監管模式的選擇也為各國所重視。

首先應當考慮的問題是自律還是他律。英國PE監管模式以行業自律為主，政府監管為輔。美國證監會（SEC）、小企業管理局和全美風險投資協會（NVCA）是監管PE的三駕馬車，金融危機前更多依靠NVCA的自律，《金融改革法案》通過后加強了他律監管的力度。這表明美國對PE監管的理念和模式有了巨大轉變。

相較于英美等發達國家的金融體系，我國的PE尚屬起步階段。目前國內的私募一般是投資于未上市的企業，然后謀求企業上市后退出，賺取其中的利潤。而適合PE投資的金融衍生品并不多，不像美國對沖基金那樣從事高風險高收益的賣空投機交易。因此，我國PE也暫時不會存在很大的系統風險，不一定適合美國那樣十分嚴格的監管模式，過于嚴格可能會使PE這種新興的充滿活力的融資方式夭折。但是，完全靠自律也是不現實的，天津卓越天澤股權投資基金有限公司以私募的名義非法吸收公眾存款就是一個例子。

其次，到底由誰監管？我國現行的私募股權基金監管制度的形成與PE資金的來源有一定的關系。從私募股權基金業資金來源主體看，大體包括政府引導基金、社保基金、境外資本、企業資金、社會富人資金在內的多元化資金來源，可歸屬于國有產業資本、金融資本、民營資本三類。此時就會產生到底由誰監管的分歧。目前的情況是證監會、銀監會、保監會以及發改委的多頭監管，形成監管權的競爭。2010年11月證監會和發改委就平衡管理與國情、宜粗不宜細、牌照管理和信息披露四項監管基本原則達成共識，這是巨大進步。2012年，全國人大公布的《證券投資基金法（修訂草案）》結束一審公開征求意見。該草案第170條規定：公開或者非公開募集資金，設立公司或者合伙企業，其資產由第三人管理，進行證券投資活動，其資金募集、注冊管理、登記備案、信息披露、監督管理等，參照適用本法。此條規定為私募股權基金納入新基金法的監管留下了空間，而如果現有基金法修訂草案得以通過，包括PE在內的非公開募集基金將被納入證監會的監管范圍。

最后，如何監管？功能監管比機構監管或許更適合我國的實際情況。金融機構的分業經營是機構監管的核心基礎，如今進行私募股權投資的資金已經不僅限于對合格投資者的募集，而是證券、保險等金融機構的資金都可以進行私募股權投資，所以這些主體進行PE投資的界限已經逐漸模糊，機構監管勢必無法滿足現在的監管要求。而功能監管可以很好地解決此類問題，針對投資過程中的具體事項，由相應的部門進行監管，既保證了全方位的監管，也避免了到底由誰監管的困擾。

一直以來，從業者都強調有限合伙PE的私密性，不希望政府過多地監管和干涉。如果我國的金融市場體系非常成熟，信用機制和問責機制健全，那么的確不需要監管。但事實恰好相反，各種欺詐，非法集資事件的屢屢發生使得PE的監管非常必要。所以綜上所述，由第三方監管和自律并行無疑是我國現階段最好的方法，而如何把握監管的程度和力度以及監管的主體和方法是今后實踐中應該重點關注的問題，這將對我國金融體系的完善產生深遠的影響。

2 PE與PE管理人的市場準入

PE的市場準入是有限合伙PE監管須面對的首要問題，自PE問世以來一直為各國監管者重視。PE的設立包括審批制和注冊制兩種模式。英國實行審批制，由金融服務局負責；美國實行注冊制，但依據2010年的《金融改革法案》，金融危機后對沖基金和PE的投資顧問必須強制性注冊。在借鑒國際經驗的基礎上并結合我國PE市場發展實際，宜建立以強制注冊制為主選擇性審批制為輔的市場準入模式，即對于“創業投資基金”和“股權投資基金”可以采取強制性注冊制；而對“產業投資基金”采取審批制和備案制相結合的辦法。

之所以需要采取強制性注冊的原因是，“股權投資基金”和“創業投資基金”兩個概念之間的邊界模糊。我國的法律并沒有明確規定“私募股權基金”的概念和外延，實踐中體現了三種私募股權基金的形式：產業投資基金、創業投資基金和股權投資基金。產業投資基金是以國務院特批的形式發起設立，可以視為采取了“強制注冊”；創業投資基金采取“自愿監管原則”；根據2011年新頒布的《關于促進股權投資企業規范發展的通知》中的規定，股權投資基金在工商登記后的一個月內，均應到相應管理部門備案，即采取“強制注冊”。但是現在大部分私募股權基金打著“創業投資基金”的旗號，在所謂“自愿監管”的原則下放棄注冊備案，從而達到規避監管的目的。

創業投資基金概念設立的初衷是為了引導民間資本更多地向高成長的新興中小企業投入，并給予注冊豁免的政策傾斜。顯而易見，在實踐中大部分PE的做法違背了國家的初衷，而且大量的有限合伙PE也因此游離于法律的監管之外，累積了金融風險。所以，對于有限合伙PE式的股權投資基金和創業投資基金采取強制注冊措施還是很有必要的。至于產業投資基金，審批制和備案制相結合會更加合適一些。2009年4月8日，共有IDG、軟銀賽富、寬帶資本、 “海通證券600837”海通證券、新天域，以及正在籌備中的建銀國際醫療保健和華人文化產業7家基金管理公司拿到了發改委的備案批復。這表示我國在產業投資基金由審批制到備案制邁出了堅實的一大步。而對于那些影響宏觀經濟發展的產業投資基金，應選擇審批制，這也是我國資本市場有序運行和國家經濟安全的重要保障。

私募股權基金管理人，尤其有限合伙PE的管理人（GP）之準入也是我們面臨的一個亟待解決的問題。由于準入標準不完善，導致私募股權基金管理人魚龍混雜：一些機構肆意編造輝煌的從業經歷，使投資者盲從；有的機構以“高收益，高回報，零風險”為標語來誤導投資者。國家制定管理人準入機制以達到阻止不合格基金管理人進入市場，并向投資者提示風險的目標效果并沒有很好地達成。自愿監管的無力，資產標準過低，以及管理人的從業經驗要求如同虛設等都導致了監管人員良莠不齊的局面。所以，完善我國PE和PE管理人準入標準是當務之急。

國外的經驗表明，PE和PE管理人市場準入是需要監管的。德國的《投資公司法》規定，投資公司必須具備（1）有一批熟悉市場懂得基金運作的專業人員；（2）有足夠的設備，并確保基金可以正常工作；（3）設立內部審計部門，至少有一名專家對基金財務的正確與否進行審計；（4）有一個隸屬部門負責保證所有的法律、法規得到遵守；（5）有一個獨立的外部審計機構審查基金是否遵守了各項規定，它的每筆業務是否正確，并簽署合格證書。同時又規定，投資公司的注冊資本和公司治理結構及其機制也有要求。比如，管理人或GP只有向主管機關證實其熟悉市場，有基金方面的理論和經驗，精通證券業務，才有資格獲得基金管理人身份。日本關于PE和PE管理人市場準入標準主要規定在《證券投資信托法》中。該法規定，委托公司（指PE管理人）組織形態必須是資本額不少于5000萬日元的股份有限公司，須具備開展證券投資基金委托人的充分資格，開展證券投資基金委托人業務的收支預測前景良好，所要經營的業務屬于必要且適當。

從國外的一些經驗分析并結合我國自身國情，可以從以下幾點來完善準入標準。首先，對管理人尤其GP的專業水平要求進行改進，如“3人以上2年從業經驗”的要求形同虛設，因為2年的從業經驗不好判斷，如果是主動備案的管理人還有跡可循，但面對更多的沒有備案的管理人卻毫無辦法，且2年的從業經驗這個標準是否得當還有待商榷。不僅如此，管理人的道德水平也應該加以限定，有無犯罪記錄，尤其是有無經濟犯罪記錄，也應該作為管理人準入標準來考慮。從這個層面上完善準入標準可以一定程度的防范道德風險。其次，基金管理人是否應該具備一定比例的注冊資本。從目前各地方政府的規定來看，北京將私募股權投資基金管理人的注冊資本統一規定為3000萬元，且為實繳資本，屬于我國最高的限制；而上海、天津和重慶的有限公司型基金管理人的注冊資本僅為100萬元，明顯偏低。并且上海和天津對于有限合伙型基金管理人并無注冊資本的限制。有學者建議，對基金管理人管理的基金資產不超過其注冊資本的10倍，這樣可以一定程度上防范道德風險。最后，應該在實行PE信息披露的同時賦予檢察機關或者相關監管部門進行實質審查的權利。這里可以參考美國的經驗。美國紐約州在廣泛采取披露監管的同時，將實質核查權利授予州檢察長。私募基金廣利人需要向州檢察長報備其最近5年業務史、犯罪記錄和教育背景有關的信息以及其本身或其合伙人、高管人員、董事或其他主管人員有關的信息。在美國這種成熟的經濟市場環境下，尚且不敢完全靠PE的自覺信息披露，那么具體到我國的國情下，雖然實質審查會增加一些監管成本，但對于建立良好規范、具有道德誠信的資本市場顯得尤為必要。

3 GP與LP角色定位問題

私募股權投資基金按形式可分為信托制、公司制和有限合伙制。相比較而言，有限合伙制在責任分配和風險承擔等方面有著較大優勢。在有限合伙型私募股權基金中，有限合伙人（LP）一般是具有一定實力的投資機構或者是富人，他們并不介入PE的日常管理活動，只是按照約定的比例對總收益分成。由于他們只對PE承擔有限責任，所以很好地控制了風險。而普通合伙人（GP）的收益分成來源于基金管理費和附帶收益。GP本身認繳基金總股本的1%～2%，并且對企業的債務承擔無限責任。有限合伙型私募股權基金的設立較為簡單，僅需向相關登記機關申請登記而無須行政審批，內部組織也相對簡單，降低了管理成本。更為重要的是，有限合伙型PE本身不需要繳納所得稅，避免了合伙人二次繳稅。

雖然有限合伙PE有諸多優勢，但是由于我國PE起步較晚，目前對GP還沒有真正法律意義上的監管，完全是本著契約精神自律監管，所以在實踐中出了許多問題：基金GP與LP角色缺乏正確定位，要么越位要么缺位；監督機制不健全等。如溫州東海創投LP從交錢不交心到有限參與直至最終架空GP，結果成為中國首家解體的有限合伙PE，這是中國目前法律、誠信約束體系缺失及GP不成熟的情況下，LP的自我保護之舉。該案例的要害就是監督機制不到位導致基金GP與LP角色錯位。LP介入有限合伙企業決策和管理，模糊了LP與GP的角色，也加大了LP自身的風險。因為LP深度介入決策的話，法理上可能被視為放棄了“有限責任”的保護。一旦造成重大損失，有限合伙PE的第三方債權人可以揭開有限責任面紗，要求LP承擔無限連帶責任。也就是說使LP的有限責任向無限責任轉化，缺少了應有的保護。

目前為止，盡管《創投辦法》對創業投資基金高管有一定的準入標準要求，但該條款適用既不具有普遍約束力，也缺乏可操作性。建議《私募股權條例》在借鑒美國經驗對PE科學分類的基礎上，應對GP和LP的資質、組織形式、資產狀況和權利義務等內容作出強制性或半強制性注冊規定，以便厘清雙方角色定位與權力邊界。

還有一個問題值得注意，那就是GP的無限責任變相地向有限責任轉化。實踐中，GP一般不是由自然人來擔任，而是自然人先設立基金管理公司，再由這個基金管理公司來擔任。這個基金管理公司本身的認繳出資相對于PE募集的資金來說往往是相差甚遠，又由于我國沒有強制性的法律規定，所以導致一個基金管理公司可能是多家PE的普通合伙人。然而正是因為承擔無限責任這一原則的存在，才對普通合伙人有著很好的約束。如此一來，GP相當于把自己變成了“實質上的LP”，承擔的只是一種形式上的無限責任，一旦出現問題，缺乏必要的償債能力，使投資者的權益無法得到保證。所以對GP的資質認定還需要更細化的規定，以避免GP的缺位。

此外，信息不對稱也是導致普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）關系模糊的一個重要原因。對于投資者（LP）來說，由于在基金運行過程中掌握的信息非常少，在很大程度上只能依賴GP的管理能力和道德素養，由于沒有對GP有良好的約束，就存在了很大的道德風險。比如企業現有財產范圍的虧損對于普通合伙人來說并不會有切身利益的損失，而且投資行業很少負債這一特點也使得無限責任很難起到對GP真正的約束，這更加容易使投資者的利益受到損害。正因如此，導致了許多LP越位乃至“篡位”。從保護投資人的角度來看，信息披露事關證券市場的健康發展，是政府監管的重要內容，所以透明度越高越好。從有限合伙PE性質來講，由于具有很強的契約性，其私密性和靈活性歷來被視為競爭優勢或生命所在，故私密度或保密性越高越好，并成為慣例廣為接受。這種理論的天生矛盾必然導致實踐的混亂無序。所以PE應保持何種程度的透明度，需要在未來的實踐探索中不斷完善。

由此可見GP與LP的關系經常會出現模糊不清的狀態，所以國家應該從法律角度采取一些措施來避免和解決這些問題。美國2001年的《美國統一有限合伙法》明確規定普通合伙人對合伙企業和有限合伙人的信義義務包括忠實義務和勤勉義務兩個方面：（1）忠實義務規定以受托人的身份管理和維護有限合伙及有限合伙人的財產、利潤和任何因執行合伙事物或使用合伙財產而產生的利益，不得占用有限合伙的機會，不得作為或者代表與合伙有相反利益一方與有限合伙交易，不得與有限合伙競爭。（2）勤勉義務，指在執行有限合伙事物或有限合伙結業時不得有重大過失或不計后果的行為、故意不當行為或故意違法行為，從事與有限合伙利益相違背的行為。但迄今為止我國的《合伙企業法》尚無關于普通合伙人對有限合伙人信義義務的規范。應該在我國的《合伙企業法》中添加對普通合伙人信義義務的硬性規定，以保護投資人的利益。而我國《公司法》及相關金融法規也可以對GP的身份進行規定，例如只允許自然人或者某些符合特定條件的基金管理公司注冊，并且對其可以兼任的GP數量進行限定，這樣在一定程度上也可以規避風險，更好地保護投資者的利益。

[1] 楊新玉、張志越.基金業立法：德國的經驗[J]，經濟社會體制比較，2003（5）

[2] 斯圖爾特·布萊里，艾倫·莫里森.國際化的前車之鑒——來自日本企業的啟示[J].哈佛商業評論，2003（3）

[3] 陳向聰.中國私募基金立法問題研究[M]，北京：人民出版社，2009（192）

[4] Uniform Limited Partnership Act（2001），section408.

[5] 路易斯·羅恩，喬爾·塞里格曼.美國證券監管法基礎，北京：法律出版社，2008（1）[6] 宋永新.美國非公司型企業法[M].北京：社會科學文獻出版社，2000.

[7] 李維安，武立東.公司治理教程[M].上海：上海人民出版社，2007.

[8] 萬國華，萬昊，王玲.中國PE監管難題.[J]董事會.2011年（5）

[9] 劉慶飛.論有限合伙人的“執行合伙事務行為”[J].政治與法律.2007（6）