企業(yè)生命周期、債權(quán)人動(dòng)態(tài)治理與代理成本

摘要：在不同的生命周期階段，公司往往會(huì)表現(xiàn)出差異化的治理特征，因此債權(quán)人設(shè)計(jì)有針對(duì)性的動(dòng)態(tài)治理機(jī)制對(duì)于實(shí)現(xiàn)區(qū)域金融穩(wěn)定和公司治理均衡顯得尤為重要。文章基于動(dòng)態(tài)能力理論，利用上市公司面板數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)企業(yè)生命周期進(jìn)行系統(tǒng)劃分，探討了不同企業(yè)生命周期階段中債權(quán)人短期及長(zhǎng)期借款對(duì)代理成本的動(dòng)態(tài)影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司代理成本在生命周期內(nèi)具有顯著的波動(dòng)特征；債權(quán)人短期借款對(duì)代理成本具有動(dòng)態(tài)抑制作用，并且對(duì)衰退期代理成本的抑制效應(yīng)最強(qiáng)；而長(zhǎng)期借款能夠促進(jìn)代理成本的提高，且促進(jìn)效應(yīng)具有邊際遞增的特征。

關(guān)鍵詞：生命周期；債權(quán)人；動(dòng)態(tài)治理；代理成本

中圖分類號(hào)：F2765文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：10085831（2013）05007907構(gòu)建和完善公司外部治理機(jī)制，實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部和外部的協(xié)同治理，是推進(jìn)公司由行政型治理向經(jīng)濟(jì)型治理成功轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。在公司的外部治理體系中，債權(quán)人是公司的重要融資來(lái)源，也是主要的利益主體和治理主體。債權(quán)人在為債務(wù)公司提供債權(quán)資本的同時(shí)，圍繞債權(quán)債務(wù)關(guān)系對(duì)上市公司開展的監(jiān)督、干預(yù)等活動(dòng)是約束經(jīng)理人自利行為，緩解股東與經(jīng)理之間的委托代理沖突，降低代理成本的有效機(jī)制。已有文獻(xiàn)大多圍繞負(fù)債融資與公司治理之間的關(guān)系展開研究，試圖通過(guò)分析負(fù)債規(guī)模、利率、期限結(jié)構(gòu)等債券融資要素與自由現(xiàn)金流、非效率投資水平、代理成本等治理要素的關(guān)系，得出債權(quán)人治理的效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果[1-3]。然而，現(xiàn)有研究仍停留在靜態(tài)層面，未能深層次剖析債權(quán)人治理的實(shí)質(zhì)，缺乏從企業(yè)動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)的視角研究債權(quán)人治理的差異化特征，使債權(quán)人治理的研究領(lǐng)域仍有較大的解釋空間。本文立足于動(dòng)態(tài)視角，以生命周期理論和動(dòng)態(tài)能力理論為支撐，根據(jù)企業(yè)不同生命階段的差異性特征[4-5]，嘗試探討以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：以代理成本為表征的中國(guó)上市公司治理狀態(tài)是否會(huì)在不同的生命階段表現(xiàn)出顯著差異？在不同的生命周期，利益保護(hù)導(dǎo)向下，債權(quán)人短期借款對(duì)代理成本的影響是否也會(huì)具有動(dòng)態(tài)變化？債權(quán)人長(zhǎng)期借款是否會(huì)對(duì)代理成本表現(xiàn)出動(dòng)態(tài)治理效應(yīng)？

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，突破了以往“資本結(jié)構(gòu)—公司績(jī)效”的債權(quán)人治理研究困境。資本結(jié)構(gòu)選擇對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響常被學(xué)者套用為研究債權(quán)人治理的邏輯主線[6-7]，該研究脈絡(luò)過(guò)于粗糙，無(wú)法細(xì)致地挖掘債權(quán)人治理的運(yùn)行機(jī)制。本文選擇回歸Hart的經(jīng)典研究思路[1]，圍繞債權(quán)人對(duì)股東與經(jīng)理層之間代理沖突的影響這一核心問(wèn)題，探索了中國(guó)上市公司債權(quán)人對(duì)第一類委托代理成本的作用實(shí)質(zhì)；第二，將企業(yè)生命周期理論和動(dòng)態(tài)能力理論引入研究范疇，拓展了債權(quán)人治理的靜態(tài)研究領(lǐng)域。黃文青、楊勇等、張兆國(guó)等相關(guān)研究往往采取截面或面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象[6，8-9]，易忽視不同企業(yè)生命周期階段為上市公司治理與債權(quán)融資帶來(lái)的差異化影響。本文立足于債權(quán)人動(dòng)態(tài)治理能力視角，通過(guò)分析企業(yè)生命周期不同階段中，代理成本對(duì)短期和長(zhǎng)期借款的敏感度的差異性，研究債權(quán)人對(duì)上市公司的動(dòng)態(tài)治理作用，進(jìn)而為全面和正確地理解中國(guó)上市公司債權(quán)人治理機(jī)制的運(yùn)行提供參考。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)生命周期與代理成本

1重慶大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）2013年第19卷第5期

王旭企業(yè)生命周期、債權(quán)人動(dòng)態(tài)治理與代理成本

企業(yè)在生命周期內(nèi)演進(jìn)的過(guò)程往往也是治理結(jié)構(gòu)和委托代理問(wèn)題由簡(jiǎn)單到復(fù)雜的過(guò)程。即企業(yè)不僅僅在組織結(jié)構(gòu)、管理風(fēng)格、成長(zhǎng)性等方面會(huì)發(fā)生顯著差異，其權(quán)力結(jié)構(gòu)、治理質(zhì)量、代理成本、利益相關(guān)者風(fēng)險(xiǎn)水平等治理要素也會(huì)表現(xiàn)出動(dòng)態(tài)異質(zhì)性。企業(yè)初創(chuàng)期，出資人和經(jīng)理人的兩職合一使得代理成本處于較低的水平，但由于企業(yè)資金儲(chǔ)備有限，管理經(jīng)驗(yàn)不足，其應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力較低，債權(quán)人以及其他外部投資者往往具有審慎的態(tài)度，融資渠道也就相應(yīng)較為閉塞。當(dāng)不斷成長(zhǎng)的企業(yè)規(guī)模使得企業(yè)組織結(jié)構(gòu)變得復(fù)雜化，管理任務(wù)日益繁多時(shí)，原始出資人往往聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)入企業(yè)進(jìn)行委托管理，經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)發(fā)生分離[10]。企業(yè)良好的發(fā)展前景吸引了債權(quán)人和投資者的關(guān)注，融資渠道被打開，利益相關(guān)者開始向多元化發(fā)展。經(jīng)理人往往在企業(yè)成熟期獲得較多的可支配資源，充足的盈余資金能夠刺激經(jīng)理人非效率投資、在職消費(fèi)等行為的發(fā)生，這一方面損害了股東利益，另一方面可能會(huì)對(duì)公司的盈利能力和財(cái)務(wù)質(zhì)量產(chǎn)生威脅，債權(quán)人的關(guān)注程度也相應(yīng)提高。企業(yè)衰退期，經(jīng)理人在職業(yè)防御心理、破產(chǎn)和接管風(fēng)險(xiǎn)等多重因素的影響下，會(huì)減少自利行為。債權(quán)人也會(huì)出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)，加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)督干預(yù)，甚至啟動(dòng)破產(chǎn)程序來(lái)抵御風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人自利行為得到進(jìn)一步約束。Anthony和Ramesh發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)從成長(zhǎng)期向衰退期演變，以銷售收入增長(zhǎng)刻畫的規(guī)模擴(kuò)張速度對(duì)資本投資變化的響應(yīng)系數(shù)具有顯著的下滑趨勢(shì)[11]，表明在成長(zhǎng)期和衰退期，企業(yè)非效率投資現(xiàn)象較為普遍，從一定程度上映射出股東與經(jīng)理的代理沖突在該階段較為明顯。

（二）債權(quán)人動(dòng)態(tài)治理的生成

1.債權(quán)人治理機(jī)制

債權(quán)人治理的目標(biāo)在于降低資本風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)借貸資本的增值，因此，治理機(jī)制的運(yùn)行主要以負(fù)債融資特征以及債權(quán)人對(duì)公司采取的監(jiān)督和干預(yù)行為為基礎(chǔ)。在借貸行為發(fā)生后，為降低資金風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人通常采取干預(yù)和監(jiān)督企業(yè)的方式來(lái)保障其償債能力不受威脅。債權(quán)人引致的償債壓力以及監(jiān)督干預(yù)行為能夠通過(guò)種種傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)公司經(jīng)理層的行為選擇產(chǎn)生影響，進(jìn)而發(fā)揮治理作用。自由現(xiàn)金流假說(shuō)認(rèn)為，償債壓力能夠削弱公司的經(jīng)營(yíng)管理層自由支配現(xiàn)金流的能力和動(dòng)機(jī)，使得經(jīng)理的自利行為得到約束，進(jìn)而降低代理成本[12]。再者，作為中國(guó)上市公司的主要債權(quán)人，銀行具有相應(yīng)的人才優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督和干預(yù)，進(jìn)而降低其資金風(fēng)險(xiǎn)。Dewatripont認(rèn)為，銀行所擁有的人才優(yōu)勢(shì)及其與債務(wù)公司所簽訂的嚴(yán)厲的債務(wù)條款均加強(qiáng)了其監(jiān)督公司業(yè)務(wù)的有效性[13]。因此，債權(quán)人治理效應(yīng)是由于償債壓力以及其監(jiān)督干預(yù)行為對(duì)經(jīng)理層決策產(chǎn)生影響，使得公司的股東與經(jīng)理的目標(biāo)函數(shù)發(fā)生趨同而產(chǎn)生的。

2.債權(quán)人動(dòng)態(tài)治理的內(nèi)在邏輯

資源是企業(yè)存在和發(fā)展的重要因素，動(dòng)態(tài)能力理論認(rèn)為動(dòng)態(tài)能力是企業(yè)可以獲取、維系和創(chuàng)造持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)能力的前提和根基[14-15]。Teece將企業(yè)動(dòng)態(tài)能力分析框架細(xì)化為“感知（Sensing）”、“攫?。⊿eizing）”和“轉(zhuǎn)化（Transforming）”三種能力維度[16]。感知能力能夠使企業(yè)在快速變化的環(huán)境中，迅速對(duì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)和信息進(jìn)行搜尋、掃描、定位、識(shí)別、確認(rèn)和修正。企業(yè)捕捉到外部環(huán)境中技術(shù)創(chuàng)新、客戶動(dòng)態(tài)、供應(yīng)商行為或債務(wù)人財(cái)務(wù)狀況等先關(guān)信息后，能夠運(yùn)用企業(yè)內(nèi)部的慣例（Routine）、流程（Process）以及企業(yè)生態(tài)系統(tǒng)（Ecosystem）等機(jī)制進(jìn)行攫取（Seizing），隨后通過(guò)轉(zhuǎn)化機(jī)制（Transforming）將搜集到的信息進(jìn)行整合與吸收，并據(jù)此調(diào)整相關(guān)戰(zhàn)略，研發(fā)新產(chǎn)品，開拓新市場(chǎng)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)流程，進(jìn)而提高盈利能力。因此，在企業(yè)動(dòng)態(tài)能力構(gòu)架中，對(duì)于外部信息和機(jī)遇的感知能力和攫取能力是決定動(dòng)態(tài)能力機(jī)制能夠有效運(yùn)行的根源和關(guān)鍵[17]。

在生命周期不同階段，由于上市公司所表現(xiàn)出的盈利能力、融資特征、治理結(jié)構(gòu)具有鮮明的差異，信息不對(duì)稱程度也會(huì)發(fā)生變化，因此債權(quán)人會(huì)在構(gòu)建動(dòng)態(tài)能力的基礎(chǔ)上，根據(jù)不同的生命周期特征，做出差異化的監(jiān)督管理措施。在公司成熟期和衰退期，債權(quán)人能夠提高對(duì)債務(wù)公司的監(jiān)管力度，及時(shí)“感知”和“攫取”與債務(wù)公司的償債能力、盈利能力以及財(cái)務(wù)質(zhì)量變化相關(guān)的信息，優(yōu)化監(jiān)管措施，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的動(dòng)態(tài)治理。銀行債權(quán)人通常有短期借款和長(zhǎng)期借款兩類放貸模式。銀行借款規(guī)模越大，其相應(yīng)面臨的資金風(fēng)險(xiǎn)越高，銀行更有動(dòng)機(jī)去關(guān)注債務(wù)公司的資金配置效率。因此，借款規(guī)模能夠在一定程度上反映債權(quán)人的治理力度。然而，由于短期借款為上市公司引致的償債壓力較為顯著，經(jīng)理層受到自由現(xiàn)金流的約束效應(yīng)較強(qiáng)，加之銀行對(duì)上市公司的監(jiān)督和干預(yù)行為，因此短期借款在企業(yè)生命周期中能夠有效抑制代理陳本，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理層的動(dòng)態(tài)治理。相較而言，長(zhǎng)期借款通常具有較長(zhǎng)的償債時(shí)間，為上市公司帶來(lái)了較為寬松的償債條件。另外，長(zhǎng)期借款往往會(huì)提高銀行債權(quán)人對(duì)上市公司的監(jiān)督成本，同時(shí)大規(guī)模的長(zhǎng)期借款擴(kuò)充了經(jīng)理人員的可支配資源，刺激了其在職消費(fèi)等自利行為的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致動(dòng)態(tài)治理失效。綜上，本文提出如下假設(shè)。

H1：在生命周期各階段內(nèi)，上市公司短期借款能夠有效抑制代理成本的增加，進(jìn)而表現(xiàn)出動(dòng)態(tài)治理效應(yīng)。

H2：在生命周期各階段內(nèi)，上市公司長(zhǎng)期借款無(wú)法顯著抑制代理成本，反而能夠促進(jìn)代理成本的增加。

二、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于民營(yíng)上市公司對(duì)生命周期的敏感性較強(qiáng)，本文以在深圳證券交易所上市的919家中小上市公司為研究樣本，選取2007-2011年為研究期間，對(duì)樣本指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行連續(xù)5年的持續(xù)觀測(cè)，并執(zhí)行如下篩選程序：（1）剔除實(shí)際控制人屬性是非自然人的上市公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除ST類公司；（4）剔除主要變量缺失的公司；（5）剔除樣本期間內(nèi)未持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司。共得到民營(yíng)上市公司722家。全部指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量測(cè)量（表1）

1.代理成本

由于經(jīng)理人員在職消費(fèi)支出往往出自管理費(fèi)用，大多文獻(xiàn)選取管理費(fèi)用率刻畫上市公司股東與經(jīng)理人之間的代理成本來(lái)測(cè)量公司治理效應(yīng)[18]。依照會(huì)計(jì)分錄準(zhǔn)則，管理費(fèi)用除了包括能夠產(chǎn)生在職消費(fèi)的差旅費(fèi)、會(huì)議費(fèi)、招待費(fèi)、辦公費(fèi)等明細(xì)科目外，還包括社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)、公積金、教育經(jīng)費(fèi)等一系列維系公司正常運(yùn)作的合理開支。因此利用管理費(fèi)用的全額度量代理成本勢(shì)必會(huì)放大代理成本，造成研究偏誤。本文認(rèn)為行業(yè)管理費(fèi)用均值為合理的管理費(fèi)用向代理成本轉(zhuǎn)變的閾值，因此本文運(yùn)用行業(yè)均值調(diào)整后的管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比來(lái)衡量代理成本。

2.生命周期變量表1變量定義變量類型1變量名稱1變量代碼1變量說(shuō)明解釋變量1銀行借款1短期1Sdbt長(zhǎng)期1Ldbt1短期借款與長(zhǎng)期借款分別與總資產(chǎn)的比值企業(yè)生命周期1Lcy1依照行業(yè)特征調(diào)整后的指標(biāo)綜合分值，最高的1/3為成長(zhǎng)期，最低的1/3為衰退期，中間部分為成熟期被解釋變量1代理成本1Agco1管理費(fèi)用率，行業(yè)調(diào)整后的管理費(fèi)用與年末營(yíng)業(yè)收入的比值控制變量1公司規(guī)模1Size1年末資產(chǎn)總額自然對(duì)數(shù)財(cái)務(wù)杠桿1Debt1年末債務(wù)與資產(chǎn)總額額比值股權(quán)集中度1Cocn1年末第一大股東持股比例行業(yè)效應(yīng)1Indu1行業(yè)虛擬變量本文將企業(yè)生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)階段。目前，針對(duì)企業(yè)生命周期的劃分有多種方法，Anthony和Ramesh對(duì)企業(yè)的股利支付、銷售收入增長(zhǎng)、資本支出以及企業(yè)年齡等指標(biāo)進(jìn)行綜合打分以獲得生命階段的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)[11]。Bens，Nagar和Wong利用企業(yè)的科技研發(fā)投入、銷售收入增長(zhǎng)率、資本支出率、市賬比等指標(biāo)來(lái)對(duì)生命周期進(jìn)行劃分[19]。也有學(xué)者利用留存收益與總股本的比例作為企業(yè)生命周期的主要?jiǎng)澐忠罁?jù)[20]。我們認(rèn)為，在中國(guó)特有的法律和制度環(huán)境下，部分指標(biāo)不宜成為中國(guó)上市公司生命周期各階段的劃分依據(jù)。例如，中國(guó)上市公司派發(fā)股利具有較強(qiáng)的不規(guī)律性，同時(shí)很多上市公司傾向于不支付股利；再者，很多上市公司對(duì)于留存收益的使用并不存在階段性特征，所以運(yùn)用股利支付和留存收益作為劃分中國(guó)上市公司生命周期的指標(biāo)具有局限性。另外，盡管企業(yè)年齡屬于非財(cái)務(wù)指標(biāo)，具備一定客觀性，但是企業(yè)年齡不存在上限限制，進(jìn)而無(wú)法依據(jù)企業(yè)年齡來(lái)判別生命周期階段。

結(jié)合已有文獻(xiàn)相關(guān)研究和中國(guó)的特殊背景，本文選取銷售收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率三個(gè)指標(biāo)來(lái)刻畫企業(yè)生命周期的不同階段。隨著企業(yè)的成長(zhǎng)，銷售規(guī)模以及資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)張，凈利潤(rùn)不斷攀升，使得企業(yè)規(guī)模和盈利能力在成熟期達(dá)到頂峰。但由于成熟期企業(yè)的成長(zhǎng)動(dòng)力不足，銷售規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率均表現(xiàn)出“疲軟”的現(xiàn)象，并開始衰減，三項(xiàng)指標(biāo)隨著企業(yè)進(jìn)入衰退期而迅速下降。因此選取該三項(xiàng)指標(biāo)來(lái)刻畫企業(yè)生命周期具備一定的合理性。結(jié)合打分法與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)方法，考慮到行業(yè)特征的差異，本文首先按行業(yè)將樣本公司進(jìn)行分類，將每家公司各指標(biāo)每年的數(shù)據(jù)取均值。各行業(yè)內(nèi)，依照三個(gè)指標(biāo)從低到高的方法進(jìn)行打分賦值，最高的1/3為成長(zhǎng)期，賦值3分；最低的1/3為衰退期，賦值1分；中間部分為成熟期，賦值2分。將各企業(yè)的總分匯總整理，并仍然按照同樣的方法將總分進(jìn)一步劃分，得分最高的1/3企業(yè)為成長(zhǎng)期企業(yè)，成熟期、衰退期次之。最后把行業(yè)分類的結(jié)果進(jìn)行匯總，得到全樣本上市公司的生命周期分類結(jié)果。本文最終獲得成長(zhǎng)期樣本公司189家，成熟期316家，衰退期217家。

3.銀行借款變量及控制變量

由于借款規(guī)模與債權(quán)人的治理力度具有同向變動(dòng)關(guān)系，因此選取銀行借款與總資產(chǎn)的比值作為衡量債權(quán)人治理工具的指標(biāo)。一方面，銀行借款規(guī)模越高，對(duì)上市公司形成的償債壓力越大，股東和經(jīng)理層的行為響應(yīng)越敏感。另一方面，由于大規(guī)模的貸款，出于風(fēng)險(xiǎn)防御的動(dòng)機(jī)，銀行能夠?qū)ι鲜泄具M(jìn)行積極的監(jiān)督和干預(yù)，進(jìn)而所表現(xiàn)出的外部性治理效應(yīng)也相應(yīng)較為顯著。為區(qū)別不同期限的銀行借款的不同治理效應(yīng)，本文將其細(xì)分為短期借款和長(zhǎng)期借款兩個(gè)子指標(biāo)。

考慮到公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)集中度以及行業(yè)效應(yīng)能夠?qū)颖竟镜闹卫硇?yīng)產(chǎn)生影響，因此將上述變量納入研究的控制變量組。具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

Agco=a0+a1Sdbt+λj∑n1j=1Controlj，it+ξ（M1）

Agco=a0+a1Ldbt+λj∑n1j=1Controlj，it+ξ（M2）

模型1與模型2用來(lái)檢驗(yàn)在不同的生命周期階段，債權(quán)人長(zhǎng)短期借款對(duì)上市公司代理成本的影響，進(jìn)而檢驗(yàn)債權(quán)人是否能夠圍繞長(zhǎng)短期借款展開對(duì)上市公司的動(dòng)態(tài)治理。本文預(yù)期，不同的生命周期中，短期借款變量的回歸系數(shù)為負(fù)，而長(zhǎng)期借款變量回歸系數(shù)為正。模型中，Control為控制變量組，ξ為殘差項(xiàng)。

三、實(shí)證結(jié)果