控股股東剝奪行為研究

童才鳳

（安徽財經大學金融學院安徽蚌埠233030）

控股股東剝奪行為研究

童才鳳

（安徽財經大學金融學院安徽蚌埠233030）

控股股東的剝奪行為是一個世界性的立法難題，也是公司治理中經常面臨的挑戰.上市公司試圖根據自身的具體情況給予充分的關注，但都缺乏行之有效的制度和對策.本文在國內外眾多著名學者關于控股股東剝奪行為理論研究的基礎上而展開的，分析了控股股東對中小股東利益剝奪的條件，方式，并針對剝奪現象的存在提出了相關的政策建議.這對于保護中小股東的利益和維護金融市場穩定地發展具有重要意義.

控股股東；剝奪行為；政策建議

所謂剝奪，是在現金流權與控制權分離的基礎上，控股股東剝奪其他股東利益.現金流權主要是指根據持股比例享有上市公司的財產分紅權，控制權是指投票權.現金流權與控制權分離以后，現金流權總是小于控制權，這樣控股股東就可以獲得更多的控制權私利，以實現剝奪.剝奪行為的存在降低了公司的經營效率，提高了上市公司的經營風險，危及公司的可持續發展，嚴重損害了中小股東的利益，所以對這一問題的研究具有重要意義.

1 國內外研究現狀

1.1 國外研究現狀

國外學者主要在原因分析、剝奪方式、危害及治理等方面對剝奪行為進行研究，形成了很多完善的理論，值得我們去借鑒.

（1）原因分析.Means和Berle（1932）發現，在上市公司中由于控制權主要掌握在管理者手中，所有權主要集中在中小股東之間，這樣就造成了經營權與所有權相分離，兩權的分離會使控股股東剝奪的欲望更加強烈[1].不僅集中的股權結構模式下引起的兩權分離會造成剝奪，La Porta(1999)指出，對中小投資者的法律保護程度不夠也是造成剝奪的重要原因[2].（2）剝奪方式.Tarassova(2000)研究了國有公司民營化產生的問題后發現控股股東主要通過關聯交易來實現剝奪[3].Claessens等人（2002)研究得出了東亞近2/3的公司存在控股股東，他們經常采用股利分配和高額派現來實現剝奪[4].綜上所述，國外學者認為的剝奪方式主要有關聯交易、股利分配、高額派現等.（3）危害及治理.剝奪行為的存在帶來了很大的危害：從微觀上看，損害了中小股東的利益，增加了上市公司的財務風險.Kee-Hong(2002)通過研究企業的兼并活動，發現控股股東的利益隨被兼并企業價值增加而增加，中小股東卻因此蒙受損失[5].Bertrand（2002)指出，剝奪行為的存在不能真實反映公司的經營狀況和財務信息，提高了公司的財務風險[6]；從宏觀上看，剝奪行為將影響金融秩序的穩定.Morck和Yeung(2000)通過實證，指出剝奪行為使資本市場的運營效率低下，不利于資本市場的穩定[7].學者們普遍認為剝奪行為與法律環境密切相關，Nenova（2008）提出對投資者利益保護的立法越嚴格，執法的效率越高，更有利于抑制剝奪行為[8].

1.2 國內研究現狀

國內學者主要在影響因素及其治理方面對剝奪行為進行研究.

1.2.1 剝奪行為影響因素

對影響因素的研究從控股方式、法律制度等方面進行研究并實證分析.（1）控股方式.不同的控股方式會影響剝奪程度.黎來芳等（2008)實證分析了控制權與剝奪程度之間的關系，認為非集團控制的公司剝奪程度明顯低于集團控制的公司；國家控制的公司明顯低于私人控制的公司[9].(2)法律環境.我國學者對于法律環境影響控股股東剝奪行為的研究與國外相比還不夠深入，但也有一些理論觀點.林宏偉（2007）研究表明，由于約束大股東的市場機制尚未健全以及缺乏保護中小股東利益的法律機制，造成剝奪行為頻繁發生[10].王俊秋和張奇峰(2008)也得出當公司的法律環境越嚴厲越能夠遏制剝奪行為的發生[11].

1.2.2 關于控股股東剝奪行為與公司治理的關系

國內學者從獨立董事比例、信息披露的透明度等進行研究.未發現控股股東的剝奪行為與獨立董事比例存在明顯的相關關系.洪金明等（2011）的研究發現披露的信息越準確，控股股東對資金的占用越少.所以我們可以提高信息披露的準確性來抑制剝奪行為[12].高雷，何少華和黃志忠(2006)發現對投資者的保護明顯影響剝奪行為，產品市場競爭是抑制剝奪的有效機制，所以加強投資者保護，增加產品市場競爭是抑制剝奪的有效途徑[13].

從國內、外學者的研究成果來看，剝奪行為已經成為股東間利益沖突的主要原因，為了維護中小股東的利益，人們對剝奪行為越來越關注.

2 控股股東剝奪行為的條件

我們已經知道控股股東剝奪行為的存在主要是因為現金流權與控制權的分離.兩權分離的存在是因為金字塔股權結構結構、交叉持股結構和二元股份結構.但由于我國目前還沒有優先股，所以只存在金字塔結構和交叉持股結構.下面主要對這兩種股權結構進行分析.

2.1 金字塔結構

在企業鏈中，上市公司位于最底層，而位于最上層的通常是控股股東，數個企業位于二者之間，這就是金字塔結構.我們假設該結構一共有m≥2個企業，位于最上層的控股股東擁有企業1的持股比例為X1，而企業1又擁有企業2的持股比例為X2，這樣，企業m一1擁有企業m的持股比例為Xm,Xi∈(q，l)，i=1…m，q∈(0，l)為上層企業對下層企業的最低持股比例.這樣，控股股東對企業m的控制權為:CR=min(X1，X2，…，Xm)；現金流量權為: CFR=∏Xi(1.2)，由于Xi∈(q，1)，則min(X1，X2，…，Xm)>∏Xi，所以：CR>CFR.

上述不等式意味著，在金字塔結構中，控股股東只要增加金字塔的層次，就可以分離兩權.而且，金字塔層次越多，分離度就越大.若我們考慮該結構中只有一個下層企業和控股股東，即n﹦1的情況，即CR=CFR.但實際上，此時CR仍大于CFR.因為在公司的投票活動中小股東并沒有參與，只有少數的大股東.這樣大股東的投票權大于其持股比例，企業的重大決策仍然是由控股股東來決定的，他們想方設法轉移公司資源，以實現剝奪.

2.2 交叉持股結構

交叉持股指不同的企業之間互相參股，控股股東主要通過水平的交叉持股實現剝奪.假設改結構的企業集團中有n個企業，以Xj表示控股股東持有企業j的股份比例，以Xji表示企業j持有企業i的股份比例，并假設控股股東同時直接持有企業i的股份比例為Xi.對于每個企業i，控股股東的控制權為:CR=Xi+∑min(Xj，Xji)；現金流量權為: CFR=Xi+∑Xj Xji(1.6).由于Xj Xji∈(0，l)，則Xj XjiCFR

上述不等式意味著，交叉持股同樣可以使控股股東分離兩權，并且企業集團中的企業越多，分離程度就越大.不過交叉持股結構沒有金字塔結構普遍.

我國控股股東主要通過上述兩種方式分離兩權，這兩種方式使得控股股東剝奪行為更加隱蔽，更加難以監控，所以剝奪行為將愈演愈烈，為了維護金融市場的穩健運行，抑制控股股東剝奪行為越來越重要.

3 控股股東剝奪行為的方式

為了獲得更多的控制權私利，加強對中小股東的剝奪，控股股東利用各種方式分離現金流權和控制權，那么具體有哪些方式呢？

3.1 通過關聯交易來轉移上市公司資產

控股股東不能擁有集團內部企業完全的現金流權，但卻擁有完全的控制權.他們在一些企業中擁有較低的現金流權而在其他集團企業中卻擁有相對較高的現金流權，這種差異激勵了剝奪行為.他們通常利用低價買入、高價賣出的關聯交易來轉移上市公司的資產，這樣不僅可以獲得大量資產而且還可以操縱利潤分配.關聯交易是比較普遍的剝奪方式,而且是公司治理中面臨的較大挑戰，主要原因是確定一項關聯交易的合理性非常不容易；而且很多關聯交易是不合理的但是是合法的，所以很難通過法律來約束不合理的關聯交易.

3.2 利用上市公司進行違規擔保

控股股東為了獲得高額貸款，通常利用上市公司作擔保人.當控股股東沒有資金及時還貸時，銀行將會凍結上市公司的資產，這樣控股股東使用了銀行的資金獲得了利益，卻讓全體股東來承擔還貸責任.他們甚至經常采用違約行為，完全無視公司的經營與發展，使上市公司陷入到困境中.

3.3 操縱股利政策

控股公司通過上市公司的股利分配來獲得更多的投資收益，而股利分配是根據公司的股利政策來制定的，目前主要有股票紅利和現金紅利兩種方式.股利分配的作用主要表現為：一方面延續公司的籌資行為，另一方面通過股利分配樹立公司的良好形象，增加投資者的信心，使公司健康地發展.但由于股權的集中，大股東操縱了股東大會，為攫取更多的控制權私利而在應該分紅的情況下作出不分紅的決議，嚴重侵害了中小股東的利益.

3.4 其他方式

其他方式包括內幕交易和信息的違規披露兩種：

內幕交易是指內幕人員和以非法手段獲取內幕信息的其它人員，在信息尚未全部公開的時機，進行交易獲得不合法的收入.內幕交易就是利用信息的不對稱進行交易，而絕大多數中小股東是無法獲得內幕信息的，這就導致剝奪行為的發生.

違規信息披露是指大股東為了獲得控制權私利，往往進行信息的違規披露.其方式主要有：（1）為內幕交易故意制造信息的不對稱，延遲重要信息的披露時間，導致中小股東無法及時獲得重要信息；（2）完全根據自身利益或公司的需要而進行信息披露；（3）人為操縱股價，對于一些重要的應該披露的信息未披露，為了對股價進行操縱；（4）人為制造虛假信息.

4 抑制控股股東剝奪行為的對策建議

當控股股東擁有的控制權越高，控股股東通過各種手段獲取控制權私利的可能性就越大.在我國保護中小股東利益的法律體系還不夠完善的情況下,剝奪現象普遍存在，有很多的案例反映控股股東的剝奪行為越來越頻繁，嚴重影響了公司的長遠發展，損害了中小股東的利益，不利于金融市場的穩定，因此應采取相應的對策至關重要.

4.1 提高上市公司信息披露的質量

為了信息的客觀性、重要性和及時性，監管部門應當采取相應的對策提高信息披露的質量.應該更加仔細地監管上市公司資金的占用以及關聯方擔保和交易情況.對于資金的占用，應要求準確披露資金使用者的個人誠信檔案和資金使用狀況以及與上市公司之間的關系，并具體分析資金使用者使用資金所付出的代價，以及對公司經營與發展狀況的影響；對于關聯方擔保，應強制要求披露擔保人、債務人及被擔保人的誠信狀況和擁有的資金情況，增強他們之間的信息共享，以防止信息的不對稱；對于關聯方交易，應擴寬信息的披露，確保定價的合理性.為了增加公司的透明度，提高信息的真實性、完整性、正確性，便于中小股東充分了解上市公司.

4.2 建立相關的法律體系保護中小股東的利益

控股股東在追求自身利最大化的同時，利用了公司制度中的“有限責任”這個要素，使其承擔的賠償遠遠小于剝奪所獲得的收益，因此我們要建立健全相應的法律、法規,讓幕后的控制股東承擔無限連帶責任，以保護中小股東的利益.

4.3 提高控股股東的違規成本

控股股東為什么會想方設法剝奪上市公司的資金，因為他自己獨吞了在剝奪中所獲得的利益，卻讓公司受到的損失由全體股東來分攤，而他自己只按比例承擔一部分，其成本遠遠小于收益.所以，提高控股股東的違規成本，加大懲罰力度，才有可能從根本上抑制控股股東剝奪行為.

4.4 提高上市公司治理水平

努力完善公司的治理制度，使更多的投資者能夠積極主動地參與到公司的治理中，這樣可以對控股股東進行有效地監督，增加對控股股東的制衡，遏制控股股東的剝奪，并培養戰略投資者，引入機構投資者，提高公司的治理水平，為保護投資者的切身利益、維護公司的持續發展作充分準備.

〔1〕Means G,Berle A.The Modern Corporation and Private property[M].NeWYork:MacMillan,1932,122.By:“La Porta R”

〔2〕La Porta.Corporate ownership around the world[M].The journal of finance,1999.

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F276.6

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1673-260X（2013）07-0045-03